誰賣飛了英偉達

2023-07-05 15:14:12 創(chuàng)事記作者：遠川研究所

　　來源：遠川投資評論

　　2016 年 8 月，黃仁勛帶著一臺裝載了 8 塊 P100 芯片的超級計算機來到了剛剛成立不到一年的 OpenAI 辦公室。他在機箱上寫下，「致埃隆和OpenAI團隊！為了計算和人類的未來，我將世界上第一臺DGX-1送給你們！」

　　這臺英偉達3000多名員工花費三年時間打造出來的價值超過百萬美元的DGX-1 ，可以將OpenAI大模型需要的訓練時間從1年壓縮到1個月。

　　對于當時沉浸在AlphaGo大勝李世石、谷歌工作法大行其道的硅谷來說，這件事略顯微不足道，以至于英偉達發(fā)布在自己官網(wǎng)上的通稿幾乎就是最詳細的報道。彼時，OpenAI不過是眾多涌入大模型賽道的小團隊之一，英偉達的市值也就300億美元出頭。

　　兩者第一次交集不過是蝴蝶扇動了一下翅膀，絕大多數(shù)人沒有捕捉到這種稀松平常的空氣振動。

　　商業(yè)世界的后視鏡也因此照出人類的遲鈍。七年以后，這個故事被重新翻出來書寫時，OpenAI的最新估值已經(jīng)將近300億美元，而英偉達則成為了美股200多年的歷史上第七家市值達到1萬億美元的公司。

　　觸達過這道市值巨無霸門檻的企業(yè)——蘋果、微軟、META、谷歌、亞馬遜以及特斯拉，在通往萬億美元的道路上，都曾在股票投資的世界里掀起過驚濤駭浪的造富故事。

　　當又一臺巨大的印鈔機開始夜以繼日地轉(zhuǎn)動時，誰在成為金錢世界里Next Version的投資明星？

　　兌現(xiàn)與踏空

　　絕大多數(shù)的成長股，都需要它的投資人敢于相信一個不明朗的未來。股價漲幅越快，越需要一個高增速的預期指引來給尚未落地的明天提供多一點的信心。

　　比如，讓英偉達站上萬億美元市值的，與其說是一季度業(yè)績，不如說是它描繪的未來。

　　5月24日，英偉達公布2024財年一季度（2023年2月1日-4月30日）業(yè)績，營收71.9億美元，同比下降13%，優(yōu)于此前市場預期的65億。其中，主要由廣大游戲玩家貢獻的圖形芯片業(yè)務營收同比下降38%至22.4億美元；而主要由AI相關需求驅(qū)動的數(shù)據(jù)中心業(yè)務營收增長14%至42.8億美元，略好于市場預期。

　　真正引爆市場的，是盤后公布的二季度業(yè)績指引：110億美元的營收預測遠高于市場預期的71.8億美元。

　　在財報發(fā)布后的電話會議上，黃仁勛靈魂發(fā)問：「目前全世界數(shù)據(jù)中心的價值高達1萬億美元，其中絕大部分是CPU。如果在未來4到5年，順應AIGC大趨勢，大部分數(shù)據(jù)中心改用GPU，這是多么大的市場[1]？」

　　AI賣鏟人的含金量迅速在二級市場的買方群里蔓延，英偉達盤后暴漲24%。5月30日，英偉達首次沖上萬億市值。黃仁勛再也不是那個需要操心家用PC市場需求萎靡不振的黃教主。現(xiàn)在，他的稱號是AI教父。

　　英偉達這輪的暴漲推升了其在標普500中的權(quán)重，從2022年底的1.1%迅速升至如今的2.7%。

　　此前，對英偉達業(yè)績的悲觀預期使得包括道富、富達、東方匯理、Ameriprise旗下Columbia Threadneedle和Loomis Sayles在內(nèi)的眾多基金在四季度和一季度減持了英偉達。而隨著二季度指引遠超預期，一眾基金經(jīng)理又不得不回補倉位。

　　華爾街一名科技行業(yè)交易員說：「我從來沒有見過這樣的指引變化。在英偉達發(fā)布最新數(shù)據(jù)后，人們算了算，這成了他們不得不持有的股票[2]。」

　　相比眾多基金經(jīng)理被迫追高的狼狽，羅斯柴爾德家族旗下的Edmond de Rothschild（以下簡稱EDR）可謂出盡風頭。在人聲鼎沸時落袋，讓這家古老家族旗下的資管公司顯得十分瀟灑。

　　6月2日，EDR全球首席投資官（CIO）Benjamin Melman表示，公司自2020年年底以來一直超配的英偉達，為EDR帶來了接近200%的回報后，他們選擇在6月的大漲里獲利了結(jié)大部分倉位，在接受彭博的采訪時，CIO直言不諱：「賣得差不多了[3]。」

　　2020年5月4日，英偉達發(fā)布針對AI應用場景的特化版GPU A100，一經(jīng)推出就成為亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里云、百度云等云服務提供商以及Atos、思科、戴爾、富士通等系統(tǒng)制造商瘋搶的對象。這也是為什么EDR在PC市場疲軟、英偉達游戲業(yè)務收入連續(xù)下降，美國的公募基金紛紛減配的情況下依然保持頭寸——EDR買的本就是AI帶來的第二增長曲線。

　　雖然彼時AI的商業(yè)價值還不明朗，EDR依舊選擇了在左側(cè)超配。而對于左側(cè)投資者來說，清倉式賣出的原因也很清晰——EDR認為，目前整個AI科技賽道都已經(jīng)被超前定價了。

　　不過，賣點從來都是帶著些運氣成份的。同樣是出于對估值的畏懼，早一步賣出的木頭姐，卻成為了踏空英偉達大漲的代表。

　　方舟旗艦產(chǎn)品ARKK在2014年成立之初就持有英偉達。「ARK從2014年開始就一直認為英偉達比大多數(shù)其他芯片公司更早看到了人工智能的未來，現(xiàn)在我們認為該公司將繼續(xù)推動人工智能時代的發(fā)展[5]。」論前瞻，伍德還是領先的。

　　但是號稱專注顛覆式科技的木頭姐，對AI軍火販子如今的估值卻沒有足夠的信心。在木頭姐看來，英偉達每賣出1美元的硬件，軟件供應商、SaaS供應商就會產(chǎn)生8美元的收入，因此AI最大的機會在軟件[6]。

　　2022年10月，英偉達階段性底部，ARKK持有75萬股英偉達此后被陸續(xù)賣出， 3個月后，持股數(shù)字降到了0。這讓木頭姐錯失了接近200%的漲幅，痛失2億美元。

　　頗具戲劇意味的是，隨著各大私募基金一季度13F在5月中旬陸續(xù)披露，英偉達赫然出現(xiàn)在了景林的美股持倉中。一季度，景林建倉買入32萬5千股英偉達，成為了見證英偉達萬億美元市值狂飆之路的中國機構(gòu)。

　　拉長曲線看，英偉達自從1999年上市以來漲幅1000倍，但無論是早早看出英偉達第二增長曲線的EDR，在2014年就押注AI顛覆式創(chuàng)新結(jié)果提前下車的Cathie Wood，還是AI革命終于成為共識后在股價波動低點上車的景林，沒有人完整地分享了英偉達1000倍的成長。

　　更殘酷的是，即便是這樣一個24年1000倍的大牛股，也依然會有人在它身上虧走大錢。比如，軟銀孫正義。

　　總是軟銀受傷

　　不論技術路線再領先，產(chǎn)品性能再突出，芯片制造終究是個重資產(chǎn)的生意，庫存周期總是很關鍵的變量。「芯片行業(yè)的周期性存在風險」——這是木頭姐為自己踏空做出的辯護，也是當初孫正義虧走10億美元的主因。

　　早在2023年大模型行情爆發(fā)前，英偉達的「大眾形象」和AI科技革命的關系并不大，熱衷于討論他的不是游戲發(fā)燒友，就是比特幣炒家。

　　整個2017年，比特幣大漲1700%，人們對加密貨幣的追逐陷入郁金香泡沫般的狂熱中，與其把算力用來下圍棋，更多的人顯然更愿意斥資挖礦來改變身家的量級，英偉達GPU的價格也跟著水漲船高。對于英偉達來說，挖礦業(yè)務雖然占比不高，但用黃仁勛的話來說「雖然小，畢竟不是零」，股價也跟著迎來了上市以來的第一次超級爆發(fā)。

　　同年四季度，一度以科技投資見長的孫正義用40億美元的手筆高調(diào)買下英偉達4.9%的股票，一舉成為第四大股東。

　　這一場韓裔日本人與華裔美國人的相遇，卻在短短一年之后，在加密貨幣的熱潮退散、英偉達股價大跌中，以落寞收場。

　　盡管在GTC China 2018大會上，黃仁勛表示炒幣熱潮過去后，游戲卡的價格回落到正常水平，能夠帶回曾經(jīng)那些被價格擋在門外的忠實買家，但庫存的過剩，從來不是那么容易解決的問題。

　　2019年1月，軟銀愿景基金在下跌中清空了英偉達股票，虧損高達10億美元。

　　黃仁勛的強硬和篤定，并沒有因為資本看客的來來去去而改變。英偉達副總裁Rev Lebaredian 如此評價英偉達的歷程——英偉達能夠忍受市場多年來的懷疑，黃仁勛是一個對圖形技術潛力有深刻信念的領導者，有能力看到10年后的投資回報。

　　出生于臺北的黃仁勛，9歲時就被送到了美國，大學畢業(yè)后，先后在AMD和LSI工作，既是一名訓練有素的工程師，也干過貼近市場需求的銷售崗，不到30歲就當上了LSI集成芯片部門的總經(jīng)理，深受LSI的CEO Wilfred Corrigan 的器重[7]。

　　1992年底，29歲的黃仁勛決定創(chuàng)業(yè)，他相信終有一天，PC會成為享受游戲的消費級設備，他要在PC上做一流的游戲顯卡。

　　Corrigan當年也是從仙童辭職創(chuàng)建的LSI，此時看黃仁勛去意已決，便也不再挽留，并慷慨送上助攻。Corrigan為黃仁勛介紹自己創(chuàng)業(yè)時的投資人——曾經(jīng)負責過仙童半導體銷售的副總經(jīng)理，前國家半導體公司員工，隨后創(chuàng)辦了紅杉資本的硅谷傳奇投資人唐·瓦倫丁（Don Valentine）。

　　瓦倫丁是風投行業(yè)的創(chuàng)始人之一，「投賽道，不投賽車手」的理念至今影響著風投行業(yè)。

　　閱人無數(shù)的瓦倫丁看中賽道大過車手的原因之一，是他相信天才創(chuàng)業(yè)者極其罕見。他曾表示自己這一生只見過兩個超越凡人的創(chuàng)業(yè)者——英特爾的諾伊斯和蘋果的喬布斯。在和不到三十歲的黃仁勛深聊過之后，瓦倫丁不出意外地判斷這個年輕人對創(chuàng)業(yè)完全沒有概念，但出于對前同事Corrigan的信任，還是給了黃仁勛200萬美元。

　　有了啟動資金，黃仁勛又拉來了兩位合伙人，英偉達終于正式開張。三個合伙人各占20%股份，紅杉占40%。

　　在最開始的幾年里，圖形處理市場強敵環(huán)伺，步履蹣跚的英偉達，看上去確實不是一個可以站穩(wěn)腳跟的創(chuàng)業(yè)公司。

　　1995年，英偉達第一款產(chǎn)品NV1面世，這款集圖形處理、聲卡以及游戲操作桿控制等功能于一體的芯片產(chǎn)品一經(jīng)面世就獲得了世嘉的認可，被裝在了旗下第六代家用游戲主機土星上。然而土星被同期發(fā)售的索尼PlayStation壓了一頭，幸好世嘉并不認為這是顯卡的問題，下一代家用主機DC依然選擇與英偉達合作。

　　還沒好好喘口氣，英偉達又在NV2的研發(fā)中遭遇微軟史詩級背刺。1996年，微軟發(fā)布了基于反向紋理映射和三角形的 Windows 95 Direct3D，這與NV系列產(chǎn)品走了完全相反的技術路線。黃仁勛認為生產(chǎn)一款無法和Windows兼容的產(chǎn)品等于找死，NV2直接胎死腹中。

　　論行業(yè)地位，英偉達在彼時圖形處理賽道里的七十多家公司中，也比不過風頭最盛的3dfx。

　　3dfx的拳頭產(chǎn)品是一款叫Voodoo的3D子卡。在那個年代，Voodoo給游戲畫面帶來了劃時代的提升，許多游戲玩家到現(xiàn)在都忘不了第一次把Voodoo插到主板上時感受到的震撼。巔峰時期，Voodoo一度占據(jù)85%的3D芯片市場[8]。只不過由于其不具備2D顯示功能，需要搭配一張2D顯卡使用，給玩家?guī)硇┰S不方便。

　　未渲染/使用Voodoo渲染后的《Quake2》

　　此刻的英偉達，產(chǎn)品研發(fā)上的挫折放大了黃仁勛糟糕的現(xiàn)金流管理。最艱難的時候，英偉達公司賬上的現(xiàn)金僅夠維持3個月，破產(chǎn)的倒計時已經(jīng)響起。瓦倫丁那一句「你不懂創(chuàng)業(yè)」一語成讖。

　　最危急的時刻，黃仁勛厚著臉皮找到世嘉，希望在不交貨的同時讓世嘉全額支付研發(fā)費用。世嘉居然奇跡般地同意了[9]。

　　絕境中的英偉達爆發(fā)出了強悍的研發(fā)實力，僅6個月后，Riva 128橫空出世，雖然在3D渲染效果上依然弱于Voodoo，但是集成了2D/3D顯示功能的Riva 128勝在方便便宜。1997年的中國，一張Riva 128大概1000塊出頭，而Voodoo不僅要再搭配2D顯卡，售價更是超過1500塊。

　　Riva 128面世4個月，銷量即突破100萬張，英偉達絕地反擊，一躍成為圖形處理行業(yè)的最大玩家之一[10]。

　　1999年，英偉達在納斯達克上市，同年，英偉達發(fā)布GeForce 256，在這場發(fā)布會上，日后被我們直接翻譯成顯卡的單詞，GPU(Graphics Processing Unit)，第一次在硅谷科技史上出現(xiàn)。

　　但這些都是后來的人為成王敗寇賦予的意義，在千禧年的路口，遑論圖形處理的未來空間，連那個象征著股價到達過100美元的紋身還要再過十幾年，才會出現(xiàn)在黃仁勛的身上。