來(lái)源：錦緞

　　北方進(jìn)入仲夏。奔波在鋼筋水泥叢林中，外賣騎手們揮汗如雨。每一單業(yè)務(wù)，每一個(gè)電話，最終匯聚成一串串?dāng)?shù)字，驅(qū)動(dòng)著美團(tuán)市值的上下波動(dòng)。

　　作為TMT賽道不可忽視的標(biāo)的，不知道各位投資者，對(duì)美團(tuán)最新這份季報(bào)有何想法。僅就筆者而言，深感想要讀懂美團(tuán)財(cái)報(bào)的難度越來(lái)越高：過(guò)去三年間，美團(tuán)財(cái)報(bào)先后省略了活躍用戶、交易額；最新一季，則又把配送成本略掉了。

　　更少的數(shù)字意味著更少的注意力。但正如塔勒布所說(shuō)：“你越概括，讓事物越有條理，隨機(jī)性就越低。我們的簡(jiǎn)化行為使我們以為世界的隨機(jī)性比實(shí)際上小。”

　　出于對(duì)美團(tuán)刻意回避隨機(jī)性的好奇，使我們從財(cái)務(wù)視角出發(fā)，深入覽閱美團(tuán)最新這份財(cái)報(bào)后，發(fā)現(xiàn)了三個(gè)出乎當(dāng)前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)的關(guān)鍵現(xiàn)象：

　　1．“狼來(lái)了”喊了很久，但美團(tuán)在本地生活賽道尚無(wú)真正對(duì)手。

　　2．美團(tuán)有只看不見(jiàn)的手，在“騎手潮汐”里翻云覆雨。

　　3．“無(wú)限游戲”從未停止。

　　01

　　本地生活賽道只有一個(gè)“陳浩南”

　　我們先來(lái)看看美團(tuán)一季度報(bào)透露的背景信息：

　　營(yíng)收端收入586億元，高于彭博一致性預(yù)期的575億元；經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)55億，大幅高于一致性預(yù)期的17億元。

　　分具體業(yè)務(wù)來(lái)看，較去年同期而言，本地業(yè)務(wù)增長(zhǎng)25pct，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)30pct。未經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)收窄幅度達(dá)到90億，除去未分配的項(xiàng)目，本地業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)47億，新業(yè)務(wù)扭虧為盈貢獻(xiàn)34億。

　　圖：美團(tuán)單季度利潤(rùn)表相關(guān)指標(biāo)，來(lái)源：

　　Choice金融客戶端

　　對(duì)于美團(tuán)而言，這份財(cái)報(bào)可謂是“文體兩開花”。

　　尤其是作為核心的本地業(yè)務(wù)，能

　　在高基數(shù)中實(shí)現(xiàn)超過(guò)20%的增長(zhǎng)，美團(tuán)

　　打破了外部投資人的謹(jǐn)小慎微預(yù)期。

　　前有餓了么攜手阿里系大打價(jià)格戰(zhàn)，后有抖音等短視頻平臺(tái)進(jìn)攻，美團(tuán)在每次的業(yè)績(jī)交流會(huì)中，都會(huì)提及幾個(gè)主要的“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。仿佛美團(tuán)的腹地——本地生活這一塊已經(jīng)成為任人宰割的羔羊。

　　回頭一看，本地業(yè)務(wù)傭金收入增長(zhǎng)了32%，在線營(yíng)銷增長(zhǎng)了10%。并且傭金和線上營(yíng)銷收入——這兩個(gè)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈呈反相關(guān)的收入，占比也在企穩(wěn)回升。

　　圖：美團(tuán)單季度營(yíng)收結(jié)構(gòu)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

　　這么看來(lái)，可能真的是本地生活的蛋糕足夠大，也可能是美團(tuán)的需求邏輯與抖音不同，亦或是美團(tuán)的地推能力確實(shí)太過(guò)強(qiáng)悍。不管哪種原因，從結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是老對(duì)手餓了么，還是來(lái)勢(shì)洶洶的新玩家抖音，目前都沒(méi)有對(duì)美團(tuán)造成實(shí)質(zhì)威脅。

　　也就是說(shuō)，美團(tuán)的日子要比投資者預(yù)期中的好得多。但這也可能預(yù)示著，新一階慘烈的鏖戰(zhàn)正在醞釀之中。

　　02

　　“騎手潮汐”效應(yīng)

　　拆解美團(tuán)這份超出投資人預(yù)期的答卷，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的邊際改善：毛利率環(huán)比大幅度增長(zhǎng)。

　　圖：美團(tuán)本地業(yè)務(wù)利潤(rùn)圖示，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

　　這樣的現(xiàn)象，我們通常會(huì)用一般視角去解釋：即，收入增長(zhǎng)攤薄成本。但之于美團(tuán)而言，這一邏輯并不嚴(yán)謹(jǐn)，比如2022Q4美團(tuán)的收入遠(yuǎn)高于2022Q2的收入，但是毛利率卻出現(xiàn)了明顯的下滑。

　　于是在深究邊際改善原因的過(guò)程中，我們意外地發(fā)現(xiàn)了關(guān)于美團(tuán)的一個(gè)核心密碼：騎手潮汐。

　　我們可以這樣假設(shè)：如果騎手的工資結(jié)構(gòu)是底薪+業(yè)務(wù)量提成，那么對(duì)于美團(tuán)來(lái)說(shuō)，在給定業(yè)務(wù)量的情況下，騎手越多，邊際效益越低（底薪無(wú)效支出）——就像大多數(shù)企業(yè)一樣，人員成本效益都會(huì)隨著人員增多而邊際遞減。

　　但美團(tuán)顯然不是這樣。它更像是純業(yè)務(wù)提成（階梯式增長(zhǎng)）的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式。即：?jiǎn)稳怂偷脑蕉啵杖氤呻A梯式遞增。這就造成了一個(gè)結(jié)果，給定業(yè)務(wù)量情況下，騎手?jǐn)?shù)量越多，單個(gè)騎手收益越低；騎手?jǐn)?shù)量越少，階梯式提升的配送成本支出越高，單個(gè)騎手收益越高。

　　在此基礎(chǔ)上，理論上將會(huì)有兩種情況出現(xiàn)：

　　1．騎手?jǐn)?shù)量越多，效率（美團(tuán)的收入）越高，成本穩(wěn)定推使毛利率增長(zhǎng)。

　　2．騎手?jǐn)?shù)量越少，需要用更具優(yōu)勢(shì)的價(jià)格購(gòu)買騎手的勞動(dòng)力，無(wú)論是配送補(bǔ)貼還是階梯式增長(zhǎng)的配送單價(jià)，理論上都會(huì)使美團(tuán)的毛利率降低。

　　但實(shí)際并非如此。之于美團(tuán)來(lái)說(shuō)，“1”是成立的，“2”則是可以被有效改善的：收入高了入局的騎手多，收入少離職的騎手多，二者輪替形成潮汐。當(dāng)潮汐走向趨于后者之時(shí)，沒(méi)有固定成本（單個(gè)騎手的社保）或者說(shuō)低固定成本（最低工資）優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)了——

　　美團(tuán)利用市場(chǎng)無(wú)形的手，將供需關(guān)系和成本曲線結(jié)合的非常完美，擁有超過(guò)600萬(wàn)的騎手卻得以將成本控制的相當(dāng)合理：既不會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量激增帶來(lái)的履約壓力，又不會(huì)出現(xiàn)供給過(guò)剩導(dǎo)致成本過(guò)高。

　　原理大家都明白，但是供需關(guān)系在市場(chǎng)中一定是存在滯后性的，這也就是為什么農(nóng)產(chǎn)品和資源類企業(yè)會(huì)出現(xiàn)周期。而美團(tuán)這套機(jī)制的巧妙在于：通過(guò)精算級(jí)的定價(jià)機(jī)制控制了成本支出，使配送成本率和本地業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)（見(jiàn)下圖）關(guān)系。

　　圖：美團(tuán)本地業(yè)務(wù)與配送成本率關(guān)系，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

　　當(dāng)然會(huì)有人質(zhì)疑配送成本率（配送成本/配送收入）會(huì)不會(huì)和毛利率“恰好”相關(guān)，亦或者說(shuō)配送成本率其實(shí)與騎手?jǐn)?shù)量無(wú)關(guān)？事實(shí)勝于雄辯：雖然今年美團(tuán)沒(méi)有披露成本，但是我們可以用2018Q1-2021Q2期間美團(tuán)眾包的日活增長(zhǎng)率和美團(tuán)單季度毛利率作為對(duì)比來(lái)看。二者趨勢(shì)也大體相似。

　　圖：美團(tuán)

　　2018Q1-2021Q2毛利率與眾包日活增長(zhǎng)率，來(lái)源：Choice金融客戶端、國(guó)金證券研究所

　　圖：騎手每單業(yè)務(wù)收益與騎手?jǐn)?shù)量關(guān)系，來(lái)源：錦緞研究院

　　這對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)是一個(gè)巧妙的平衡，無(wú)論騎手供給多少，美團(tuán)的成本絕對(duì)值是穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)（即左側(cè)陰影部分）。

　　通過(guò)這套機(jī)制，美團(tuán)有效熨平周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：騎手內(nèi)卷越嚴(yán)重，毛利率也會(huì)更高。因此，基于這一特有的潮汐效應(yīng)，我們判斷美團(tuán)的毛利率水平長(zhǎng)期會(huì)在15%-25%的區(qū)間來(lái)回波動(dòng)。

　　03

　　無(wú)限游戲從未停止

　　如果我們真的要細(xì)分美團(tuán)成立以來(lái)遭遇的最大挑戰(zhàn)，一定不是現(xiàn)在的餓了么和抖音。畢竟從數(shù)據(jù)上看，自上市以來(lái)，美團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)根本沒(méi)有受到這些所謂的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響。

　　美團(tuán)史上真正的一次挑戰(zhàn)，或許還停留在21世紀(jì)第二個(gè)十年初期所謂的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)“百團(tuán)大戰(zhàn)”。而正是這一戰(zhàn)役，最終培養(yǎng)了美團(tuán)稱霸一方的核心能力：超強(qiáng)的地推銷售能力。

　　我們現(xiàn)在去分析美團(tuán)發(fā)展迅速的新業(yè)務(wù)，可以發(fā)現(xiàn)：一季度同比虧損明顯收窄的這些新業(yè)務(wù)，得益于閃購(gòu)活躍商家數(shù)增長(zhǎng)30%、到店酒旅GTV同比增長(zhǎng)52%、美團(tuán)買菜GMV增長(zhǎng)50%。這些看似五花八門的業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)，底層邏輯還是依賴美團(tuán)超強(qiáng)的地推能力去提升供給。

　　而另一端，正如前文所說(shuō)，得益于騎手潮汐效應(yīng)手和美團(tuán)效率的提升，讓美團(tuán)有能力消化地推團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的供給。為了提升溢出勞動(dòng)力，美團(tuán)在即使零售閃送市場(chǎng)也獲得了不俗的收益。

　　即便我們說(shuō)美團(tuán)的利潤(rùn)率明顯依賴騎手供給潮汐，但是就目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，美團(tuán)騎手的收入還是明顯高于非技術(shù)性行業(yè)普通職位。因此對(duì)于個(gè)體騎手而言，這實(shí)際上仍是一個(gè)更優(yōu)的職業(yè)選擇。

　　圖：美團(tuán)騎手二線城市最低工資與可選行業(yè)對(duì)比，來(lái)源：華安證券研究所

　　總結(jié)來(lái)看，一手銷售、一手效率，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)被美團(tuán)玩的明明白白，過(guò)去5年幾乎未尋得真正的對(duì)手。涉足的領(lǐng)域幾乎都坐穩(wěn)了行業(yè)頭部。

　　圖：美團(tuán)外賣與在線酒店市占率，來(lái)源：頭豹研究院

　　依靠“百團(tuán)大戰(zhàn)”培養(yǎng)出的能力，占據(jù)了平臺(tái)企業(yè)龍頭地位長(zhǎng)達(dá)10年，而十年間，我們也似乎看到了美團(tuán)虧損一步步收窄，利潤(rùn)一步步增加。

　　不過(guò)仍需投資者注意的是，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之下仍有隱憂：回過(guò)頭想想來(lái)看，其實(shí)美團(tuán)在報(bào)表中展現(xiàn)的安全邊際，并不厚。

　　我們可以看到自上市以來(lái)，美團(tuán)的毛利率波動(dòng)率與三項(xiàng)費(fèi)用率保持一致。如果出現(xiàn)了單季度偏差，第二季度的費(fèi)用增長(zhǎng)率也會(huì)與前一季度保持趨勢(shì)一致。

　　換句話說(shuō)，美團(tuán)并不樂(lè)于讓外界看到它更強(qiáng)的賺錢能力——在當(dāng)季通過(guò)效率提升賺到的錢，都會(huì)以費(fèi)用形式在當(dāng)季花出去：要不花在了營(yíng)銷上、要不花在了研發(fā)上、要不花在了管理上。只不過(guò)花出去的錢，并沒(méi)有明顯培養(yǎng)出美團(tuán)業(yè)務(wù)除了效率和銷售能力外新的核心能力，卻又喪失了安全邊際。

　　圖：美團(tuán)上市以來(lái)毛利率與費(fèi)用增長(zhǎng)率關(guān)系，來(lái)源：

　　Choice金融客戶端

　　當(dāng)然也有可能，財(cái)務(wù)表現(xiàn)實(shí)際上是沿襲了王興”無(wú)限游戲”的思路，只不過(guò)可能“辜負(fù)”了投資者，美團(tuán)的凈利率也許真的很難突破10%。

　　犧牲邊際利潤(rùn)多賺多花，可能還存在一個(gè)意志之外的問(wèn)題：如果真的需要提高騎手的固定成本，亦或者騎手的收益下降至在可選行業(yè)中不具備競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格區(qū)間，再或者一旦出現(xiàn)我們目前沒(méi)有意識(shí)到的“黑天鵝”事件時(shí)，美團(tuán)或許比想象中更脆弱。

　　這并不是只為給美團(tuán)潑冷水，而只是一個(gè)善意提醒——塔勒布曾經(jīng)在《隨機(jī)漫步的傻瓜》中提到了消防站效應(yīng)：消防員在一起聊太多，就會(huì)對(duì)事情形成相同的看法。而這樣的現(xiàn)象，正是孕育黑天鵝的溫床。

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