科技首頁創事記互聯網電信 IT業界投稿

九號公司的市值里，一半是夢想

2023-04-03 14:29:49 創事記作者：商業數據派

　　來源：商業數據派

　　文|劉俊宏

　　3月31日晚間，九號公司（SH：689009）如期公布了2022年度財報。

　　財報顯示，九號公司2022年營收為101.24億元，較上年同期的91.46億元增長10.7%；毛利率對比去年同期增長2.74個百分點；凈利率下滑0.03個百分點，基本與去年同期持平。值得注意的是，九號公司經營活動產生的現金流凈額達到15.9億，一轉去年同期-1.6億的局勢。存貨也從去年同期的23.83億下降到18.17億。經營性現金流和存貨的改善，側面展現著九號公司發展越來越好的局面。

　　雖說九號的業績良性增長，但市值和業績增速之間似乎存在著一些分歧。

　　當前九號公司擁有高達近60倍的市盈率（TTM）。相當于按當前的利潤表現，九號公司需要60年才能掙回與市值相匹配的凈利潤。同時也代表著，二級市場對九號未來的業績增速抱有比10%更高的增速預期。如果用PEG估值法來算，九號公司需要60%的業績增速才能匹配當前市值。

　　九號公司在2022年的實際營收增速和預期增速之間存在近50個百分點的大落差，問題出在哪里？

　　業績增速紅利結束？

　　從上市以來，九號公司的市值可以說是“持續滑坡”。當前市值幾乎是2022年以來的“腰斬”。

　　顯然，很大程度上是由于業績增速不及預期造成的。

　　要回答業績預期這個問題，我們還是要回到公司業務上來，具體看各項業務發展的情況如何。九號公司的業務非常多，基本上可以分為四塊。分別是電動平衡車、電動兩輪車、服務機器人和其他。

　　電動平衡車是九號公司當前業務營收的最大構成部分，營收占比為55%。其產品工作原理是基于動態平衡理論，依靠身體傾斜來控制平衡車行駛速度和前進方向。有時候在街上看到的電動滑板和“小獨輪”都屬于這一類產品，娛樂屬性較強。

　　2022年度，九號公司電動平衡車業務營收為55.4億元，同比去年同期下滑13.56%。電動平衡車是九號公司毛利率水平較高的業務。2022年毛利率為29.44%，同比去年同期上漲4.35個百分點。價格提高但總營收下滑，由此可以判斷，電動平衡車業務銷量出現了負增長。

　　雖說這部分業務收入下滑的主要原因是，小米ODM滑板車收入下降約60%。但降低ODM模式后，調整到自主渠道的增速追不平先前代工生產部分的營收。說明自主渠道產品競爭力弱于此前代工的“掛靠”模式。

　　電動兩輪車是九號公司目前第二大營收來源，營收占比為26%，該業務主要是我們熟悉的電瓶車和電動摩托車。2022年營收為26.6億元，同比增長99.58%，對應毛利率為16.16%，同比增長4.97個百分點。電動兩輪車是九號當前主力增長的業務，處于量價齊升的階段。

　　機器人業務是九號公司智能化的表現。業務主要是我們在酒店里看到的送物機器人和割草機器人。該業務營收占比僅為1%，毛利率為49.07%，屬于高利潤產品。

　　值得關注的是，這部分業務在2022年的成本構成中，來自人工、制造、運輸的成本分別下降4.59、2.12和3.67個百分點，說明該業務正逐漸體現規模效益。但目前由于收入和營收占比實在太低，產品均處在導入期和概念期階段，整體市場空間暫時有限。

　　其他產品營收為18億元，營收占比為18%。這部分主要是合并在電動平衡車和電動兩輪車業務的衍生型產品，主要是全地形車、配件、服務等。這部分產品的營收增速為30.23%，遠高于電動平衡車+電動兩輪車業務的合并增速（9.63%）。這部分超額增速可能來自于九號公司在2022年發布的全地形車產品。

　　綜合業務來看，電動平衡車業務早期依靠進入小米公司產業鏈和海外市場，獲得了較高增速，是當前營收占比最大的部分。但該業務從2020-2022的近三年營收增速來看，分別對應21.67%、21.72%和-13.56%。可以看出，當前九號公司的業務盈利構成正在切換。電動平衡車業務不再是九號公司當前主要的營收增長曲線，電動兩輪車是九號公司當前營收的核心驅動力。

　　主要增收業務賽道的切換，疊加其他產品賽道遲遲沒有爆發。不難理解為什么市場對其的期望“一降再降”。

　　營收向電動兩輪車切換，相當于是轉型做電瓶車。對比兩大巨頭雅迪和愛瑪，對應PE分別為25和26倍。這還考慮對雅迪和愛瑪的市值預期還包含了兩大龍頭在行業的超額期望。就算如此，仍顯著低于九號公司的60倍PE。以這種以兩輪電動車作為終局視角來看的話，九號公司不值這種期望。

　　但另一邊有投資者說，現在談論九號的天花板，就像站在上海中心的一樓。看到的只是二樓樓板。上海中心有132層，九號站在哪層，又能走到哪層？

　　在投資者眼里看到九號公司的夢想，又是什么？

　　九號的夢想

　　回到發展歷程上，九號公司似乎一直都在圍繞著“智能+輪子”的結合，想做出自己的名堂。

　　2012年九號公司成立，公司一開始對標的方向就是當時海外巨頭賽格威（Segway）的電動平衡車。2014年，電動平衡車迎來了行業爆發期。得益于國內強大的供應鏈，九號公司當時的毛利率能達到50%以上。

　　但賽格威畢竟是電動平衡車的鼻祖，手上掌握幾乎所有關于產品的專利。面對來自中國的規模化降本攻勢，美國政府針對中國平衡車發動“337調查”，亞馬遜將所有來自中國的平衡車產品下架。

　　面對困境的九號公司選擇“曲線前進”——打不過就把對方變成自己人。2015年，九號公司借助小米、紅杉的資金幫助，收購了賽格威，此等操作，頗有當年吉利收購沃爾沃的格局。收購賽格威，直截了當解決了專利問題，順便吸納了對方多年建立的渠道關系和全球影響力。直到今天，九號公司在海外產品仍以賽格威的logo出現。

　　作為代價，九號公司進入到小米產業鏈，為小米低價提供“1999”的“年輕人第一輛平衡車”。雖然利潤低了，但產品根本不愁賣。2020年5月，九號公司創始人王野在混沌大學上稱，“從2015年開售以來到今天為止，九號平衡車每年投入的營銷費用不到千萬級，相比每年10億級的銷售收入，只是不到1%的營銷費用。”

　　但九號公司似乎不安于小米這層銷量保護傘。正所謂“大丈夫生居天地間，豈能郁郁久居人下”？自2017年開始，九號公司一直在謀劃與小米產業鏈脫鉤。從2017年開始，九號公司從小米渠道獲得的收入比例在持續下降，從超過七成（73.76%）不斷減少，降至2022年的12.6%。

　　具體操作上，一方面，九號公司通過賽格威，捆綁Voi、Lyft、Uber、Spin、Grin 等共享業務客戶，成功搭上了海外共享平衡車的順風車，大量的需求使得九號公司的海外營收暴漲。

　　另一方面，從2018年開始，九號公司不斷定義新的產品線。陸續推出室內服務機器人、電動兩輪車、全地形車和割草機器人，突破原本產品單一的限制。

　　表面上，電動交通工具和機器人分屬兩條支線。短交通產品上，路程小于2km的是電動平衡車；2-20km的是電動滑板車；20-50km是電動兩輪車等產品。機器人產品用來送貨、自動割草。然而實際上，機器人業務是交通產品技術復用的產物。

　　2019年，賽格威智能滑板車憑借自主導航+遠程遙控半自動駕駛技術被業界關注。通過以視覺等多傳感器為輸入的AI及機器人算法，賽格威的滑板車可以識別出可通行區域和道路邊緣，讓車輛可以自動躲避障礙物到達指定地點，再配合GPS融合視覺定位等技術，從而實現短距離指點導航與長距離自主導航。這些功能，正是構成九號公司機器人產品在視覺算法應用的基石。

　　也就是說，單純從交通工具的角度評價九號公司并不公允。九號公司本質上應該是一家機器人公司，只是當前產品以帶著輪子的形式出現。

　　視角不同，自然對公司的業務理解也不同。按交通出行的理解來看，九號的增長極限就只是電動兩輪車。對應產品形態拘泥于《新國標》詳細且嚴格的規定內，不允許破壞式創新，也沒有想象力。

　　如果以機器人的理解來看，九號公司在服務機器人行業爆發前夕，以交通出行的方式將技術落地，不同于優必選式的產品形態“死磕”，九號公司擁有已經跑通的商業模式。未來有前途，現在能賺錢，這才是市場愿意給出九號公司高市值的關鍵因素。

　　俗話說，有夢想是好事，但是要現實。一家公司要維持市值，總要給出合理的業績增長來兌現。如果以業績增速的視角看待九號公司，“美好的”未來容易實現嗎？

　　九號公司未來增長到底是什么？

　　九號公司未來比較確定的增量，是看起來最不酷炫的兩輪電動車。

　　在電動平衡車這邊，境內的業務可能出現了些問題。九號公司與小米渠道脫鉤，表面上看，確實小米渠道的營收和占比雙雙下降。但表象背后，或許并不是九號公司認為其產品已經形成自主渠道競爭力，真實原因可能是國內電動平衡車市場出現了問題。

　　2022年，九號公司境內業務營收增長為-6.71%，毛利率為19.49%；而2021年同期，境內業務營收增長為35.2%，毛利率為18.78%。已知電動平衡車在國內至始至終都處于沒有路權的情況；九號公司在2022年不惜增加56.2%的營銷費用，大力推廣產品。

　　那為什么境內的營收呈現整體下滑？排除消費的原因，最有可能是與從2021年開始，我國地鐵陸續規定禁止攜帶容量較大的鋰電池產品有關。本來，平衡車和滑板車對標的是自行車，主打一個省力和便攜。但一旦便攜的優點不再成立，就導致境內業務被當前營收占比最大的電動平衡車“拖倒”。

　　在境外這邊，主要合作伙伴都是以共享滑板車的形式合作，但這種合作已經隨著“共享經濟”的泡沫破裂而出現危機。

　　從市場空間來看，確實較為景氣。據QYResearch數據，2020年全球電動滑板車市場規模達12.15億美元，預計2025年將達到26.39億美元，對應五年CAGR為16.78%。

　　但B端業務更重要的并不是市場總體量，而是下游客戶的承載能力。共享滑板車和共享單車同樣存在高投入、商業轉化效率低、高維護成本等問題。九號公司目前主要合作的已上市的共享運營商，作為先驅者的Bird和Lyft公司快撐不住了。

　　2022年11月，Bird公司收到監管函稱，公司即將面臨破產。原因是前期的大肆擴張投放產品，上市以來連續虧損，營收遲遲收不回來，2022年報顯示，公司僅減值及撥備一項就達到總營收88%。另一邊的Lyft主營業務是網約車，現在快被Uber擠死了。

　　如果未來情況繼續惡化，重蹈國內共享單車商業模式的覆轍，海外投資者們也早晚會意識到共享滑板車可能本身只是個夢想。純看C端的話，從亞馬遜銷售份額表現來看，賽格威在C端的實際表現并不是一騎絕塵。通過美亞的電動滑板車銷量數據可以看出，美國品牌的Razor的銷量有壓過賽格威一頭的趨勢。這是由于平衡車產品本身的技術門檻并不高，Razor從懸浮平衡車發明者手中購買了專利使用權，隨后便推出了懸浮滑板。產品造型本身與其他產品大同小異，只是在重量上不到10kg，在同類產品中最為輕便。

　　未來如果九號公司離開這些B端的合作伙伴，接下來將會是完全競爭的市場。屆時，九號公司依托B端銷量構建的市占率護城河也將不再像過去一樣穩固。

　　而在兩輪電動車這邊，九號公司存在一定優勢，業績增速邏輯比較穩固。

　　由于九號公司的電動車主打中高端和智能化的差異化定位，電動兩輪車整體均價在4000元以上。在高端產品價位認知中，九號公司顯著優于雅迪和愛瑪兩大巨頭。在功能層面，九號公司當前提供ABS、TCS等輔助駕駛功能，以及OTA服務、自動解鎖功能當前領先于其他廠商。

　　另一邊，直接競爭對手小牛，2022年營業收入為31.69億元，同比下降14.5%，凈虧損4950萬元，營收下滑一部分來自于原材料上漲，另一部分可能來自“漲價減配”的消費者不信任，直接造成小牛銷量對比上年同期103.79萬輛，減少了20萬輛。技術領先和直接競爭對手的頹勢，基本等同于在兩輪電動車高端產品的市場中，九號公司的競爭力相對較好。

　　用SWOT分析來看九號公司的兩輪電動車業務。

　　機會：隨著中國居民收入逐漸上漲，兩輪電動車的高端化、智能化意愿不斷提高，根據艾瑞咨詢發布的《2023年中國兩輪電動車行業白皮書》，83.9%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的電動兩輪車。

　　優勢：九號公司當前相較其他競爭對手的智能化程度領先。

　　劣勢：當前九號公司兩輪電動車產能共計為200萬。按照艾瑞咨詢對2022全年電動兩輪車銷量估算為5010萬輛來算，九號公司滿產能的市占率對應只有4%，對應總市場份額排名在5名開外，仍屬于小眾產品。

　　威脅：當前已經有科技公司下場參與兩輪電動車的智能化，例如臺鈴通過搭載華為鴻蒙系統加入智能化轉型，科技公司雄厚的用戶基礎和研發實力遠超九號公司的能力。

　　面對這些挑戰，九號公司正在規劃在華南地區增設150臺的產能，同時在門店的計劃上，當前九號公司擁有近3000家門店，2023年預計增設2000家門店。

　　按照國盛證券的靜態預測，假設未來電動兩輪車銷量穩定至4500萬臺/年，高端兩輪車占比15%，九號公司占比高端市場份額為30%，對應約200萬臺銷量/年，較九號公司2022年銷量水平（86萬輛）存在2.32倍的增長空間。

　　服務機器人上，短期來看，九號公司的產品還不具備爆發性可能。

　　九號公司當前產品分為酒店送貨機器人和割草機器人。在送貨機器人這邊，由于主要功能是運送物品、外賣，這些事情屬于服務人員工作雜項，并非專人負責事務，送貨機器人尚不能對人力產生直接替代，不能構成使用者產生人力成本VS機器成本的經濟性衡量。另一邊，割草機器人當前只是在2022上半年實驗性出貨約1.5萬臺，產品處于導入期階段，短期內產品效果、市場接受度仍需驗證，成本優勢相較人力和舊型割草機器人尚不明顯。

　　這意味著在機器人業務上，九號公司的產品投資回報周期可能需要24-48個月。對這部分業務給予高增速，按照Scale Partners勢乘資本對機器人行業爆發拐點預測（點擊跳轉閱讀），需要12-24個月才能轉換成明確的業績支撐。