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　　文 |張冉冉 赫晉一  編輯 | 付曉玲 曹賓玲

　　來源：表外表里

　　芒格對比亞迪的偏愛，沒能經得住考驗。

　　港交所數據披露，比亞迪2.25億股于7月11日被轉讓給花旗銀行，數額剛好與伯克希爾2021年底重倉股中的比亞迪持股比例一致。

　　幾百億的倉位，從保險柜里，挪到了菜市場路邊攤，儼然一副“跑路”姿態。

　　不過，市場似乎對這起事件背后的事主，是否是芒格存疑。畢竟，芒格一直以來對比亞迪的狂熱，有目共睹。

　　2008年，芒格給巴菲特打了認識51年來第3個建議投資的電話，投資標的就是比亞迪。

　　切入投資后，芒格和巴菲特多次在現場、股東大會抑或是社交網絡上，為比亞迪站臺。

　　比如，2018年芒格參加《每日期刊》（Daily Journal）年會時表示：“比亞迪很重要，現在是一家極其成功的公司?！?/p>

　　而針對“會不會拋售比亞迪股票”的問題，他斬釘截鐵表示：拋售比亞迪？我想這不是我的風格，比亞迪是芒格家族的一員，我想我會帶著它進墳墓。

　　這樣一個“深情款款”的形象，說他會變心，多少讓人“難以置信”。但商業世界里，大家都是千年的狐貍，哪來什么白蓮花啊。

　　可以看到，從2008年以每股8港元買入至今，芒格持有比亞迪14年，回報已近36倍。不妨回歸投資本身，看看比亞迪到底是否到了要拋的時候？

　　挺過第一個風投退出高點，賭銷量高兌現

　　“當你對像比亞迪這樣的企業下注時，不僅僅是在對比亞迪下注，而是在下注賭某樣東西即將會被證實。”2010年年會上，芒格如此闡述投資比亞迪的邏輯道。

　　他所說的“某樣東西”，正是早期投資對項目的底層邏輯——賽道、馬、騎手，因應到比亞迪身上，就是新能源賽道、比亞迪和王傳福團隊。

　　換句話說，芒格投資比亞迪，初衷是一筆風險投資。

　　芒格的老伙計巴菲特，在同一年的訪談中曾盛贊稱：“比亞迪CEO王傳福是一個不平凡的人，我很看好他們的管理層?！?/p>

　　不過，眼光到底準不準，最終還是要以高回報說話。因此，風險投資的退出時機很重要。

　　從Gartner曲線的技術發展階段來看，風險投資有兩個最佳的退出時點：

　　第一個高點是滑向低谷前的過熱期，第二個高點是進入平穩期之前的爬坡期。

　　參照這個規律，2008-2010年，市場對新能源技術預期火熱背景下，比亞迪通過推出全球首款不依賴專業充電站的新能源汽車——F3DM雙模電動車，以及首批面向大眾的純電動車E6，成了新能源賽道“領頭羊”。

　　籍由此，其股價從8港元漲到最高點80港元，翻了10倍。

　　也就是說，2010年左右的比亞迪，處于第一個頂點——滑向低谷前的過熱期。

　　但當時的芒格并未退出，而是繼續持有，理由是：比亞迪專注于新能源汽車市場，這個市場巨大，所以對比亞迪有信心。

　　運氣不錯，事情確實被其押中，10年之后新能源汽車行業從to B轉入to C時代，銷量快速爬坡。

　　比亞迪的電池技術和混動技術經過幾輪迭代，相繼落地應用成功，兌現銷量。

　　如下圖，2020年搭載刀片電池的比亞迪漢，2021年搭載DM-i超級混動的秦Plus、宋Plus和唐等車型上市后，銷量迅速提升。

　　這也意味著，隨著技術采用率的上升和用戶滲透的加速，比亞迪目前在走向第二個高點的階段。

　　而最終能否達到高點，主要看兩方面：一是公司是否有更多的可能性和空間；二是現在的市場，是否price in了相對成熟期的態勢。

　　就第一個條件來說，目前比亞迪技術的大規模應用方面，短中期沒有比較明確的路徑：

　　呼聲較高的半導體板塊，產品主要是IGBT、MCU等電控和工業芯片，且起步較晚，可靠性與國際大廠有明顯差距。高階的智能駕駛芯片和數字座艙芯片，更是尚未涉足。

　　手機代加工業務，雖然電子霧化突破了技術壁壘，但市場空間小，落地時間不確定。

　　如此一來，評判壓力來到了第二個條件。那么，比亞迪現在的股價，到底蘊含了什么狀態呢？

　　風投邏輯兌現，吃到了成長股最肥美一段

　　數據顯示，新能源行業仍處于加速滲透階段，2021年6月-2022年6月，新能源汽車零售滲透率從14.6%提升到了27.4%。

　　與此同時，比亞迪銷量也同步高速增長，今年6月新能源汽車銷量13.4萬輛，位居細分品牌第一。

　　也就是說，行業空間巨大疊加自身高速發展，很多人覺得比亞迪無疑是“最好”的成長股標的。

　　在當下短中期來看，業績兌現是相對樂觀的。

　　2021年年報電話會議上，管理層預期2022年的銷量情況為：保守估計銷量150萬輛，沖擊200萬年度目標。

　　這一預期的邏輯支撐有：

　　比亞迪當下仍處于技術兌現的高峰期，且下半年有政策刺激（新能源汽車下鄉等）。

　　此前銷量受制于產能，未能大規模釋放：董事長王傳福在上個月的股東大會上透露，目前比亞迪在手訂單已超過50萬輛。

　　公司還有多款儲備車型待交付，比如e3.0平臺的海豹，開啟預售7小時訂單達到2.26萬輛，供應商近期透露目前訂單大概在11萬輛左右。

　　隨著今年下半年新工廠（合肥工廠）的投產，銷量將逐步釋放。

　　當然，這只是短期中的兌現情況。

　　成長股的核心，還要關注一定時間內業績兌現的持續性。要確定這一點，需要弄清市場對比亞迪當下的定價，反應到了哪個階段？

　　我們拆解比亞迪的業務構成（如下圖），按分部估值法測算得出，比亞迪汽車板塊對應的估值約7425億。

　　備注：（1）比亞迪市值選取時點為2022.7.20，選擇了A股和港股的平均值；（2）電池、手機、半導體板塊，估值采用券商近期估值平均數。

　　而按照這樣的估值，我們合理假設比亞迪汽車板的凈利率能夠達到10%，并假定未來平均單車收入為18萬，在給予10-20倍PE的情況下，可得出市場對比亞迪的銷量預期為412/275/206萬輛。

　　而412萬輛這個銷量數值，甚至超過了市場對其2025年的銷量預計。也就是說靜態看，市場對比亞迪現在的定價，透支的是未來3年的銷量。

　　備注：（1）估值假設基于成熟車企的歷史PE區間；（2）比亞迪目前在自動駕駛、智能化，并沒展現出軟件訂閱SaaS強大的一面，PE會延續傳統車企；（3）2021年比亞迪平均單車收入14.8萬，隨著中高端車型的推出，平均單車收入達到18萬的確定性較強。

　　而拉長到三年的時間緯度中，行業景氣度、政策、競爭環境等動態變化，比亞迪的兌現確定性多大呢？

　　我們推算一下，合理假設2025年乘用車銷量可達到2500萬輛，比亞迪實現412萬銷量對應的市占率就為16.5%。（即使是15倍PE下的275萬銷量預期，對應的市占率也超過了10%）

　　從美國市場上來看，最近幾年，市占率超過10%的汽車制造商有四家，達成概率較高。

　　但從當下的中國市場來看，2013年至今，國內主流車企乘用車市占率變化顯示，細分品牌中只有一汽大眾在2020年的市占率超過了10%，且僅一年，其市占率又再次回到10%以下。

　　由此可見，在國內市場想要市占率超過10%，絕非易事。如果要給比亞迪在這一塊的確定性定量，概率參考上述變化情況約為1/17。

　　除了銷量兌現問題，前文樂觀假設的10%凈利率，事實上也很難實現。

　　那些全球最成熟的汽車制造商，最近十幾年里，只有福特、大眾各有一年，毛利率超過10%。

　　而國內自主品牌，凈利率表現相對較好的是長城汽車，2005-2021的16年里，凈利率超過10%的有10年。

　　但這都是2017年以前，吃得是SUV市場早期紅利。之后，市場競爭加劇疊加汽車行業低景氣度，10%以上的毛利率難以維持。

　　其他自主品牌，凈利率超過10%的情況，也都不持續。

　　基于此，按照最樂觀假設，參考歷史經驗，比亞迪凈利率超過10%的概率，參考長城汽車的情況約為5/8，而市占率超過10%的概率又為1/17，可得兩項同時兌現的概率只有3.7%。

　　也就是說，比亞迪目前的定價里已經蘊含到了相對成熟的狀態，說明大概率到達了第二個高點。這意味著芒格的風險投資邏輯已經結束了，成長股投資也已經吃到了最肥美的一段。

　　不過，這個定價并不代表投資機會終結，畢竟定價，只是反映「成長到價值投資」過渡的前夕。

　　汽車賽道并非“厚雪長坡”，魚尾階段或不適合價值投資

　　眾所周知，價值投資的優秀標的，是“投入一定，產出無限大”的賺錢機器，投資的邏輯為：

　　以一定的安全邊際買入相對好的企業，它們的產品生命周期長，不需要做大規模的資本性投入，且生產要素議價權低，因此能夠實現良好的盈利水平。

　　那么，比亞迪是這樣的標的嗎？

　　汽車作為一種高價消耗品，是有一定的使用年限的，而在中國使用年限尤其短。換車原因除了滿足國家年檢要求外，還有隨著國內消費水平的提升，帶來的換車需求。

　　面對這部分更換需求，車企們紛紛卯足了勁兒推出新產品，逐漸形成了“每年更新改款，3年換代更迭，5年技術大革新”的行規。

　　不僅如此，在當下的行業轉型期，新能源和智能化的水平升級迅速，推動研發投入居高不下，因此傳統車企的研發費用占收入比達5%-8%，新勢力則更甚。

　　天天要求競爭和更新，產品壽命周期就會不長久，因而難以成為價值投資者眼中的好生意。

　　然而，即便車型研發成功進入量產環節，對生產線等固定資產也提出了更新要求——擴建新產線，改造舊產線。

　　芒格曾說過：世界上有兩種生意，第一種每年賺12%的收益，年末你可以拿走所有利潤；第二種每年也賺12%，但你不得不把賺來的錢重新投資，然后指著所有的廠房設備對股東們說：這就是你們的利潤。

　　這么看的話，比亞迪或者說汽車制造企業的情況，正符合第二種生意。

　　而芒格的態度是：我恨第二種生意。

　　之所以會如此厭惡，或許在于這種生意模式，要不停投入資本，但ROI并不誘人。

　　畢竟在芒格老伙計巴菲特眼里，通用汽車21%的毛利率與真正的優質企業相比，都是“相形見絀”的存在。

　　回到比亞迪身上，其今年3月起停止了燃油車整車生產，之后專注于純電和插電混動業務。

　　這意味著，新車型的產能擴建計劃要快速落實，那么高額資本支出就難以避免。

　　而原先燃油車生產專用的固定資產，則面臨較高的固定資產減值風險，這一定程度也會“吃掉”比亞迪的利潤。

　　大量Capex、D&A只是一方面，還有另一方面麻煩。

　　車企在面對勞動生產要素時，并沒太多議價權。（歐美工會就不說，相信這是一個常識）

　　可以看到，隨著車企的電動化、智能化水平提升，人才結構高端化以及人口紅利消退等綜合作用下，2017年以來，車企員工薪酬占收入比例，持續上升。

　　比亞迪也不例外，2021年其職工薪酬同比增速達到31%。

　　而這部分剛性支出，還有著難以根據行業景氣度進行調整的問題——行業景氣度上升時，企業不加薪可能無法留住優秀人才，而景氣度下行時，降薪卻難以落地。

　　如此可能帶來的是，職工人數規模在增長，但人均效益卻并沒有明顯提升。如下圖，比亞迪2021年的人均創造凈利潤，不升反降。

　　一通瘦身下來，利潤表最終十分單薄，以2021年為例，毛利率僅為13%，凈利率不足2%。

　　這樣的收益表現，顯然滿足不了價值投資的胃口。

　　總而言之，汽車賽道并非“厚雪長坡”，當下的比亞迪與芒格買入時相比，已沒有“36倍回報”的故事可講，可能并不適合價值投資邏輯。

　　小結

　　去年初的Daily Journal股東大會上，芒格還在不懼“旋渦”，極力為比亞迪站臺吶喊：

　　“中國市場的一些投機者把比亞迪的股價炒得有點高，估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聰明的風險投資者，通常會賣出一半，但是我不會這樣做，因為喜歡這家公司?！?/p>

　　站在那個時點，巴芒確實有繼續持有的合理性，畢竟彼時比亞迪手握的DM-i混動技術，還沒有完全兌現。

　　而現在，新能源汽車技術預期落地，風投邏輯基本兌現，也吃到了成長股最肥美的一段。但汽車賽道并非“厚雪長坡”，并不適合以價值投資的邏輯繼續持有。

　　如此一來，在當下的高位股價情況下，芒格會做什么樣的選擇，答案不言而喻。

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