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　　文/白芨

　　來源/新熵（ID：baoliaohui）

　　蔚來真急了。

　　6月29日中午，蔚來汽車向新加坡交易所遞交了停牌申請。在上午的交易日中，蔚來港股的跌幅一度超過9%，截至港股收盤，蔚來股價暴跌11.36%，小鵬、理想股價都被蔚來“帶進溝里”。

　　下跌源自大洋彼岸的一頭“灰熊”的做空報告，這家做空機構正式的名稱是Grizzly Research，自稱專注于深入的盡職調查對上市公司進行研究。在“灰熊”官網上，用戶還可以看到諸多中概股的做空報告，包括跟誰學、斗魚、樂信和58同城。

　　28日，Grizzly Research發布報告《蔚來正在用Valeant式的財務游戲，以達到虛增收入/凈利潤率的目的》。

　　Valeant（凡利亞藥品國際）是一家加拿大制藥公司，從2008年到2015年6月，Valeant的股價上漲達11倍，但在2015年被香櫞曝出，Valeant控股了一批藥房網絡，并將藥房儲藏的存貨確認為銷售收入。這場著名的做空令Valeant市值一落千丈，到2018年，Valeant從紐交所退市。

　　Grizzly Research質疑，蔚來采用了類似的手段，通過超額向子公司蔚能出售電池來虛增收入，而這些電池很有可能根本未交付給蔚能，而是躺在蔚來自己的倉庫里。蔚來對此全力反駁：“推測錯誤無根據，結論有誤導性。”

　　“新熵”分析后認為，Grizzly Research的做空報告有部分依據，但難以像香櫞擊潰Valeant一樣，對蔚來造成毀滅性打擊。

　　蔚來，你不對勁

　　先理一下蔚來和蔚能的關系。

　　蔚來一直就想做換電模式，也就是用大型站點對汽車電池集中存儲、充電、更換、調配。原因是，新能源汽車里，電池和車的壽命不一樣，電池不到十年，車是十幾年甚至幾十年，用戶早晚都得換；另外，換回來的舊電池也有回收價值。

　　在2020年，蔚來通過推出BaaS（電池即服務）實現了這個夢，方式是成立電池資產子公司蔚能，蔚來把電池包賣給蔚能，自己賣不含電池的、更便宜的電動車，用戶提車后去找蔚能租電池，定期交費。

　　再復盤一下這頭灰熊的邏輯。

　　我發現成立蔚能后，蔚來的收入和凈利潤飆升很快，超出市場預期，比如2021年，華爾街預測蔚來應該虧59.47億元，結果只虧了30.07億元——蔚來可能不對勁。

　　我發現李斌和瑞幸咖啡造假案的關鍵人物劉二海關系密切，之前創業的易車網持續虧損，投資的摩拜單車挪用過用戶押金——創始人的人品存疑。

　　我發現蔚來完全可以自己做電池資產，但蔚來讓子公司干這個事，不讓電池資產業務進入蔚來財務報表，但蔚能管理層是蔚來高管——可能是暗箱交易。

　　我發現蔚來曾與投資方合肥市簽有對賭協議，要求蔚來在2024年營收額達到1200億元，而蔚來去年只有361億營收額——業績壓力可能讓蔚來鋌而走險。

　　我看到蔚來2021年財報、武漢蔚能電池資產有限公司2022年度第一期綠色電池資產支持票據，到2021年三季度，蔚能服務的用戶是19000名，但存了40053塊電池，蔚能根本不需要多余電池，一人一塊完全夠用——多出來的兩萬多塊，可能是蔚來多賣給蔚能，用來粉飾財報的。

　　我發現找不到蔚能把電池儲存在哪里——可能還在蔚來手里。

　　這就是整篇做空報告的主要邏輯，灰熊同時提出了一些質疑，如李斌曾將5000萬股股份轉讓給“未來用戶信托”，并將其質押給瑞銀集團。

　　“新熵”認為，報告的部分依據在于，蔚來通過設立蔚能經營電池資產業務，確實有美化上市公司報表的用意，此外，由于同合肥政府對賭協議的存在，蔚來始終背負著巨大的業績壓力。從這一角度看，蔚來確實存在美化財務報表的動機。

　　灰熊咬得不疼

　　但灰熊的報告同樣有一定瑕疵。

　　首先是成立蔚能的目的，灰熊認為蔚能是李斌在業績壓力下，專門設立用來關聯交易，夸大業績的棋子，這與蔚來方面的表述完全相反。

　　蔚能總經理陸榮華曾在接受電動汽車觀察家采訪時表示，蔚來一開始考慮與金融機構直接合作電池資產業務，但摸索后發現需要一個中間角色打通主機廠和金融機構。在接受品駕采訪時陸榮華表示，電池資產運營業務比較特殊，有一定的對外業務屬性，需要配合并服務主機廠，用獨立公司做更合適。

　　有業內人士分析，蔚來剝離蔚能的電池資產業務，與京東剝離物流業務沒有本質區別，核心原因是資產模式太重，需要將業務推入市場，引入合作方分攤風險。

　　BaaS換電品牌的合資模式在業內有跡可循，例如寧德時代曾于2019年與螞蟻金服、哈啰出行合資成立鏈輪電動車換電品牌EVOGO樂行換電。陸榮華同樣表示，Baas服務領域普遍采用合資模式，蔚來只是跟隨行業趨勢。

　　這帶來第二個問題，蔚能并不是蔚來的全資子公司，不是蔚來一家說了算。

　　按照蔚來2021年財報披露，蔚來對蔚能的持股不足20%。按照陸榮華的表述，蔚能的股東結構是“八仙過海，各顯神通”，包括寧德時代、地方國資、太平保險、山東威達等等。

　　一位業內人士對“新熵”表示，蔚來能把蔚能當垃圾桶用，其它幾大股東坐視不管，這點難以想象。

　　而蔚能的第一期ABN（資產支持票據）已經于4月成功發行，其資產情況在相關公告中有完整披露，內容基本涵蓋了灰熊提及的財務漏洞。如果問題確實成立，蔚能的ABN融資不可能完美落幕。

　　最后，在合資背景下，蔚能對蔚來財務數據有美化作用，更多是附帶效果，而不是目的。

　　一位不愿透露姓名的財務專家對“新熵”表示，灰熊的質疑有一定正確之處，在于如果蔚來自己做電池資產，以幾年為期限向用戶收取租電池的費用，即便蔚來已經提前拿到了用戶的預付租金，其超出部分收入也要計入應收賬款而非營收。而在成立蔚能后，蔚來可以直接向蔚能收取電池銷售費用，并計入營收。而對買來的電池，蔚能確實要接手折舊風險。

　　但這并不意味著，這是蔚來獨立蔚能的主要目的，前述業內人士對“新熵”表示，蔚來把換電業務放在體外，并且按權益法處理，就是要像防火墻一樣隔離風險。正如報告的表述，蔚來的行為智能稱之為會計詭計，算不上造假。

　　空頭為何愛上蔚來？

　　這不是蔚來第一次遭到華爾街空頭的迎面痛擊。

　　2020年11月14日，知名做空機構香櫞發布報告稱，蔚來的股價已經脫離合理范圍，股價應當“腰斬”，理由是，特斯拉Model Y的低定價可能對蔚來EC6和ES6車型的訂單量不利；另外，蔚來的估值畸高，其PS估值已經達到17倍，同期比亞迪PS僅為3倍左右，這使蔚來的投機者集中，背離價值投資邏輯。

　　結果是，蔚來股價大跌7.74%，最大跌幅一度超過16%。

　　此次灰熊的“二次光顧”，再度證明了蔚來的“招空頭”體質。

　　“新熵”認為，原因首先是蔚來所處的新能源主機廠板塊泡沫屬性較為嚴重。

　　以特斯拉為例，從2020年開始，特斯拉被高估的聲音在資本市場一直沒有斷絕。今年1月，Viceroy Research創始人弗雷澤·佩林發布推文稱特斯拉的價值被高估10倍，理由是特斯拉的銷量遠不及豐田、大眾等傳統車企，但市值是二者之和的兩倍。

　　顯然，登陸美股市場的蔚小理也是新能源概念的受益者。

　　其次，蔚來采用的換電模式由于前期的高額投入成本，普遍不為市場看好。

　　在此次做空報告中，灰熊就舉例稱，2008年，以色列企業Better Place就曾提出換電模式倡議，但在花費8.5億美元后，Better Place不得不申請破產。特斯拉曾在2013年嘗試切入換電模式，但由于營銷、技術和財務原因放棄了這一計劃。

　　從整車廠策略看，特斯拉憑借市場占有率高的優勢，采用自建自營換電站模式；蔚來采用車電分離模式，將電池資產運營與上市主體隔離開來；小鵬采取合作建設充電樁模式，主要通過與第三方運營商合作建設充電網絡，以追求降低運營成本。

　　對蔚來來說，進軍自建換電站是一步險棋，盡管可以塑造品牌優勢，但也面臨巨大投入風險。從2020年開始，蔚來的換電站規模快速擴張，引發市場的普遍關注。某種程度上，此次灰熊對蔚來的做空，就是蔚來換電模式巨大矛盾的充分展現。

　　對蔚來來說，做空報告必將使管理層重新思考，在荊棘叢生的換電賽道一路狂奔，是否就是蔚來想要的未來？