撰文 | 吳先之  編輯 | 王潘

　　來源：光子星球

　　喜馬拉雅繼去年9月13日向港交所遞交招股書剛剛屆滿半年，文件即將進(jìn)入失效狀態(tài)之際，今年3月29日更新招股書。

　　數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅2019年-2021年?duì)I業(yè)收入分別為26.8億元、40.5億元、58.6億元，同比分別增長(zhǎng)81.4%（去年9月招股書數(shù)據(jù)）、51.1%、43.7%，整體呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　無論在增速還是營(yíng)收規(guī)模上，喜馬拉雅近年來都高于另一家已在納斯達(dá)克上市的同行——荔枝。不過喜馬拉雅的優(yōu)勢(shì)似乎是建立在更大規(guī)模開支的基礎(chǔ)上。我們注意到，最近三年荔枝累計(jì)虧損3.4億元，而喜馬拉雅則超20億元，按照3月29日荔枝收盤市值計(jì)算，大約虧掉了3個(gè)荔枝。

　　天花板將近，成本快速攀升

　　占據(jù)28%的市場(chǎng)，喜馬拉雅的商業(yè)模式與同行并無太大差異，主要依靠PGC、PUGC、UGC三種內(nèi)容生產(chǎn)方式獲取流量，然后通過訂閱、廣告、直播轉(zhuǎn)化為收入。

　　去年全年，其由會(huì)員訂閱與付費(fèi)點(diǎn)播收聽所構(gòu)成的訂閱服務(wù)收入為29.9億元，同比增長(zhǎng)32.6%，營(yíng)收規(guī)模占所有來源大頭，最近三年占總營(yíng)收比例依次為47.2%、49.2%、51.1%。

　　用戶規(guī)模增長(zhǎng)是確保訂閱收入的前提條件，最近三年，移動(dòng)與物聯(lián)網(wǎng)端平均月活依次達(dá)到了1.4億人、2.2億人、2.7億人，接近翻倍。與此同時(shí)，移動(dòng)端平均付費(fèi)率也從2019年6.2%，增長(zhǎng)至2021年的12.9%。

　　用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容獲取流量，并依賴訂閱轉(zhuǎn)化付費(fèi)的路子與在線視頻、在線音樂大同小異。對(duì)比愛奇藝、TME（騰訊音樂娛樂）付費(fèi)率不難發(fā)現(xiàn)，喜馬拉雅平均月活用戶付費(fèi)率增長(zhǎng)情況與TME極為類似。

　　音視頻行業(yè)高度依賴訂閱用戶轉(zhuǎn)化，付費(fèi)率高并不等于喜馬拉雅會(huì)比TME活得更好，受到用戶付費(fèi)的持續(xù)性與質(zhì)量決定了一個(gè)平臺(tái)到底有多大的商業(yè)想象力。從訂閱收入/月活付費(fèi)用戶數(shù)的角度看，喜馬拉雅距離TME，差了不是一點(diǎn)半點(diǎn)。

　　截至2021年喜馬拉雅2.67億月活用戶貢獻(xiàn)了18.92億元（訂閱+直播），人均年消費(fèi)僅為7.1元。同期TME在線音樂與直播平均月活數(shù)為7.9億，總計(jì)帶來了312.4億元在線音樂與直播服務(wù)收入，即人均年消費(fèi)39.5元。

　　用戶在喜馬拉雅消費(fèi)相當(dāng)于包子鋪一頓早餐，而TME則類似肯德基的一款單人套餐。

　　廣告與直播是喜馬拉雅另外兩個(gè)主要營(yíng)收來源，不過從增速上看，直播對(duì)收入的貢獻(xiàn)正在逐漸降低。三年時(shí)間，廣告收入累計(jì)增長(zhǎng)141.4%，直播收入增長(zhǎng)62.0%，顯而易見，依靠打賞的直播收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及來自廣告主的投放。

　　在線廣告與直播行業(yè)整體下行壓力巨大，喜馬拉雅的訂閱會(huì)員收入雖然增長(zhǎng)明顯，不過相比其他內(nèi)容平臺(tái)，可變現(xiàn)的方式有限，其天花板肉眼可辨。

　　另一端，用戶增長(zhǎng)推動(dòng)整體營(yíng)收屢創(chuàng)新高，還是無法完全覆蓋成本。

　　最近三年，喜馬拉雅營(yíng)業(yè)成本分別為15億元、20.7億元、26.9億元。收入分成成本在開列的七項(xiàng)成本中占據(jù)絕對(duì)大頭，2019年、2020年、2021年分別為9億元、12.9億元、16億元，占總營(yíng)收的比例從33.3%下滑到27.3%。

　　按照招股書的解釋，收入分成成本的邏輯是：根據(jù)喜馬拉雅收入的協(xié)定百分比向內(nèi)容創(chuàng)作者及第三方IP合作方付款，換言之，除非平臺(tái)主動(dòng)調(diào)降，那么創(chuàng)作者與第三方IP將按照規(guī)定比例從營(yíng)收中分走一部分。

　　考慮到這部分成本較為剛性，喜馬拉雅下調(diào)的空間極其有限。一方面在合同約定時(shí)間內(nèi)，平臺(tái)不大可能下調(diào)分成比例，即便合約到期，為了保證優(yōu)質(zhì)內(nèi)容質(zhì)量，也很難為控制成本砍掉該部分支出。

　　此外，喜馬拉雅還需要單獨(dú)對(duì)某些內(nèi)容版權(quán)付費(fèi)，有一部分可能來源于圖文內(nèi)容轉(zhuǎn)化為音頻，最近三年該項(xiàng)支出增長(zhǎng)超過100%，截至2021年為3.3億元，占總營(yíng)收的5.7%。

　　收入成本分成與版權(quán)攤銷成本在某種意義上反映了喜馬拉雅究竟投入了多少資源與其他圖文、音頻、視頻內(nèi)容平臺(tái)博弈。理論上，分成與版權(quán)越高，內(nèi)容創(chuàng)作的質(zhì)量與數(shù)量便越多，平臺(tái)在內(nèi)容市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。

　　除了上述兩項(xiàng)成本外，喜馬拉雅還得向第三方支付平臺(tái)支付交易手續(xù)費(fèi)、員工薪資福利、帶寬費(fèi)用、產(chǎn)品采購(gòu)與其他各項(xiàng)開支，這五項(xiàng)開支占總營(yíng)收比例相比2019年下降了3個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得注意的是，喜馬拉雅員工薪資福利在2020年以后大幅增長(zhǎng)，尤其是2021年該項(xiàng)開支達(dá)到1.9億，升幅為96.2%。招股書雖然沒有指出具體增加多少職員導(dǎo)致這部分開支增加，不過從其他渠道我們了解到一些報(bào)表之外的信息。

　　光子星球從一位內(nèi)部人士處了解到，2020年下半年開始，喜馬拉雅綢繆上市，持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。“主要擴(kuò)編的是運(yùn)營(yíng)崗，人員不止包括互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。”

　　“2020年前后完全是兩家公司，在此之前僅有極少數(shù)高管手中握有股份，可2021年為了留住和吸引人才，突擊發(fā)了一些期權(quán)。”上述人士表示，去年IPO前向不少員工授予了期權(quán)，而且喜馬拉雅行權(quán)方式相對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司較為寬松，按比例分四年行權(quán)，且沒有競(jìng)業(yè)協(xié)議限制。

　　據(jù)更新后的招股書顯示，余建軍持股13.38%；陳宇昕持股13.26%；熊明旺持股10.6%；Trustbridge持股7.38%；其他投資者和股東持股55.38%。

　　有自稱喜馬拉雅員工的匿名人士在職場(chǎng)軟件上留言稱，公司“工資低事多，上海到手六千也就是餓不死的狀態(tài)”。還有許多留言顯示，公司內(nèi)卷嚴(yán)重，向上管理的情況較為突出。

　　新場(chǎng)景探索

　　“以聲音構(gòu)建具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的社區(qū)”，喜馬拉雅在招股書中用了不少很“互聯(lián)網(wǎng)”的詞匯概括自己的商業(yè)模式。

　　但音頻對(duì)場(chǎng)景的依賴度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于視頻、圖文形式，所以喜馬拉雅不斷重申自己在物聯(lián)網(wǎng)、車載環(huán)境中的優(yōu)勢(shì)，甚至還區(qū)分了移動(dòng)與物聯(lián)網(wǎng)的平均月活數(shù)據(jù)。

　　自2020年起，物聯(lián)網(wǎng)及其他開放平臺(tái)用戶規(guī)模已經(jīng)超過了移動(dòng)端，去年移動(dòng)端月活增速僅為13.1%，疲態(tài)初顯，而物聯(lián)網(wǎng)及其他開放平臺(tái)同比增長(zhǎng)34.7%。移動(dòng)端獲客方式較為多元，而物聯(lián)網(wǎng)獲客僅需要與硬件廠商、開放平臺(tái)溝通即可。

　　從物聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)端用戶規(guī)模差可以發(fā)現(xiàn)，截至去年年末，至少有3700多萬物聯(lián)網(wǎng)端月活用戶沒有使用移動(dòng)端，這意味著喜馬拉雅很難從這部分人手中撈到油水。

　　開放平臺(tái)方面，目前喜馬拉雅與百度搜索打通后的效果，近似早前知乎與百度互通。硬件方面，前幾年智能音箱還處于春天時(shí)，也為之帶來可觀營(yíng)收，未來音頻真正具有想象力的場(chǎng)景其實(shí)是在車載領(lǐng)域。

　　作為車載系統(tǒng)中的內(nèi)容提供方，喜馬拉雅扮演著類似二級(jí)供應(yīng)商的角色，其客戶主要來自各大車載系統(tǒng)，這種地位導(dǎo)致其很難直接從車載系統(tǒng)中單獨(dú)構(gòu)建會(huì)員體系。

　　此外，喜馬拉雅的音頻內(nèi)容偏向于知識(shí)性，用戶在車載環(huán)境中或多或少會(huì)分出一部分精力，隨著智能輔助駕駛技術(shù)進(jìn)步，落地場(chǎng)景增加，可能會(huì)是一個(gè)不遜于移動(dòng)端的場(chǎng)景。

　　需要多久，或許由不得喜馬拉雅。雖然招股書宣稱IPO募集資金將主要用于繼續(xù)擴(kuò)大和提升所提供的內(nèi)容并賦能內(nèi)容創(chuàng)作者，提升下一代技術(shù)、AI和大數(shù)據(jù)能力以進(jìn)一步提高營(yíng)運(yùn)效率等，可是直接原因或許是現(xiàn)金流接近干涸。

　　截至去年年末，喜馬拉雅賬上僅有5.4億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，按照當(dāng)年經(jīng)調(diào)整虧損7.6億計(jì)算，如果沒有新的活水注入，那么只能變價(jià)手中價(jià)值7.5億的金融資產(chǎn)了。而這部分主要包括債券、基金與股票，考慮到今年全球行情劇烈波動(dòng)之下，喜馬拉雅恐怕很難全身而退。

　　總之，喜馬拉雅需要在不“破音”的前提條件下，把耳朵經(jīng)濟(jì)的故事講得足夠好聽才行。

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