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　　文/秦海清

　　來源：豹變（ID:baobiannews)

　　中概股“血腥三日”后，市場驚呼“一個時代結(jié)束了”，但當中概股反轉(zhuǎn)直上，似乎昭示“市場信心又回來了”。其實，對于美國上市的281只中概股，數(shù)量占絕大部分的是一批小市值公司，自重不足讓他們在這場資本風暴中，難言樂觀。頭腰部的中概股們還有退路可尋，尾部的那些中概股們前途未卜。

　　2011年5月4日，帶著“中國版Facebook”的概念被華爾街關(guān)注，人人網(wǎng)在紐交所上市，當天市值沖上了70億美元，在已上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股中僅次于百度、騰訊、新浪。

　　上市當天，人人網(wǎng)CEO陳一舟回憶起當年在斯坦福聽巴菲特講過的一句話：

　　股市短期是投票機，長期是稱重機。

　　在陳一舟看來，短期內(nèi)大家投不投票，無所謂。只有長得重了以后，未來投票的價值才會越來越精確反映股票價值。

　　那一時期，因為多家公司被曝光財務(wù)真實性存疑，中概股整體在美國遭遇信任危機。人人網(wǎng)在上市首日獲得短暫高光后，第二天股價開始回調(diào)，兩個月后跌去一半。十多年過去，人人網(wǎng)并沒有長成噸位足夠的大象，股價也沒有回到當年的高度，如今公司市值維持在5億美元附近。

　　5億美元市值，大概可以看作一條中概股分界線。超過5億美元的算是中概股里的“大盤股”，分界線以下的小盤股們沒有足夠的重量壓倉，風浪之中顯得渺小又無奈。

　　2011年，因為過度“粉飾”財務(wù)數(shù)據(jù)，一波市值5億美元以下的中概小盤股遭到獵殺，并且讓中美兩國監(jiān)管圍繞審計底稿來回博弈。監(jiān)管遺留問題埋下的種子十年后在內(nèi)外環(huán)境刺激下，再次展現(xiàn)出強大的殺傷力，中概股在2022年上演了一場“冰與火之歌”。

　　這一輪中概股巨幅波動中，分化局面進一步凸顯，當更多投資人的目光放在頭部、市值更大的中概股身上，那些數(shù)量更多、但市值極小的中概股在大浪之下只能隨波逐流。

　　這些低市值的中概股，亦曾各自輝煌一時，但殊途同歸于落寞，如今風暴尚未完全平息，“小角色”在資本市場的前途仍難言樂觀，只能等待，尋求修復。

　　“大逃殺”中的小角色

　　美國市場，過去很多年一直是中國公司的向往之地，“流淌著蜜與奶”。

　　這里面有特殊的歷史因素，也帶來過雙贏的發(fā)展局面。上市的好處，用陳一舟的話來說，比如員工期權(quán)的可變現(xiàn)，股票的可流通性，再融資的便利性，兼并收購的便利性。

　　但并不是所有公司都能享受到這些好處，相反，中概股中數(shù)量占比更高的是市值不足5億美元的“小角色”，他們走上二級市場后如同進入“圍城”。

　　一輪市場風暴過后，截至3月25日，281家在美國上市的中概股，總市值約1.19萬億美元，其中市值低于5億美元的中概股有196家，這些企業(yè)的總市值一共195億美元。也就是說，數(shù)量占比7成的中概股，市值總和在總盤子中占比僅1.6%。

截至3月26日，中概股中市值低于1億美元的公司

　　阿里、拼多多、B站這些在美上市的頭部中概股明星光環(huán)越顯眼，小市值中概股越顯得黯淡。

　　十多年前，引發(fā)中國企業(yè)“集體形象危機”的正是一波小市值中概股的財務(wù)問題，最終美國監(jiān)管機構(gòu)出手，將審計機構(gòu)也納入跨境監(jiān)管體系，圍繞審計底稿與中方進行了長達兩年的談判。

　　雖然后續(xù)多輪上市潮再起，一批批中國公司前赴后繼奔向大洋彼岸，但是中概股中的分化更加明顯。自重不夠的企業(yè)大部分時間交易量很少，無人問津，一遇到大的波動，更容易成為獵殺對象。

　　從企業(yè)性質(zhì)上來看，2011年危機中，小市值中概股以制造業(yè)居多。如今Wind數(shù)據(jù)顯示，市值5億以下的小市值中概股中，七成以上都是2013年以后登陸美國資本市場的，更多是互聯(lián)網(wǎng)浪潮下孵化出的，帶著“科技”標簽的公司。

　　中美監(jiān)管雙方在2013年達成一定協(xié)議，但并沒有讓問題徹底解決。2020年4月，瑞幸咖啡造假案一石激起千層浪，一個月后美國參眾兩院相繼通過《外國公司問責法案》，“自2021年年報起，如果一家公司不能證明其不受外國政府控制或者PCAOB（美國上市公司會計監(jiān)督委員會）無法連續(xù)3年對其進行審計，則該公司將被禁止在美國任何交易所上市”。

　　3月8日，美國證監(jiān)會發(fā)布首批“預摘牌名單”，如同一把利刃，刺破了中概股的大動脈，汩汩鮮血直流三個交易日。市場紛紛驚呼，“一個時代結(jié)束了”。

　　3月10日、11日和14日，中概股連續(xù)三個交易日暴跌，納斯達克金龍中國指數(shù)每日下跌均超過10%，中概股三天市值累計蒸發(fā)2700多億美元，其中六成中概股的股價較歷史高位下跌超過90%，近100只中概股股價錄得歷史新低。

　　頭部中概股跌跌不休，截至3月14日后收盤，小市值中概股中更是有80只中概股股價低于1美元。這是處在另一個危險邊界，輪不到美國監(jiān)管機構(gòu)“問責”，這些股票就可能因觸發(fā)“股價低于1美元”的相關(guān)規(guī)則，走到退市邊緣。

　　在這些“腳踝斬”的小市值中概股中，亦有備受資本青睞、曾經(jīng)名噪一時的公司，比如獵豹移動、途牛、迅雷、趣店和每日優(yōu)鮮，截至3月25日，他們的股價較歷史高位分別下跌96.9%、96.4%、93.7%、96.6%和86.6%。

　　此后，中美雙方接連發(fā)聲，中概股止住頹勢，甚至迎來“報復性”反彈，小市值中概股中也有不少經(jīng)歷暴漲，但總體很難徹底改變處境。

　　看空者和看多者在拉鋸，但小市值中概股更多是不被看到的，它們過往最輝煌的一刻往往是上市敲鐘的瞬間。

　　上市即巔峰

　　2018年，又是中概股扎堆上市的瘋狂一年，道指創(chuàng)出歷史新高，港股允許同股不同權(quán)的公司上市，美團、拼多多、小米、B站等陸續(xù)登陸境外資本市場。

　　移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮下誕生的明星公司們不斷刷新上市速度。

　　社交電商拼多多創(chuàng)立三年上市。同樣走社交裂變的內(nèi)容聚合平臺趣頭條更是兩年三個月就走上美股，創(chuàng)下中概股最快記錄。

　　兩年多的時間做到月活6200萬、日活2200萬，通過“閱讀賺金幣”和“收徒”模式迅速搶占三、四線及以下城市，趣頭條也被稱為“資訊界的拼多多”，象征著當時的互聯(lián)網(wǎng)速度，“五環(huán)外”的下沉市場紅利被更多玩家看中。

　　然而，在那一年中概股扎堆上市的背后是破發(fā)潮迭起。

　　上市首日，趣頭條收漲128.14%，市值達到46億美元，盤中股價最高達到203.9美元。不過，大幅回調(diào)從第二天就開始了。

　　漲得急，跌得快。

　　在市場對于中概股多空情緒的拉鋸中，市值分化也逐漸明顯。以注冊制為主的美國資本市場，對公司盈利等數(shù)據(jù)不會有過多要求，這導致前往美國上市的中概股本身質(zhì)量參差不齊。有業(yè)績支撐、成長性好的大市值公司更受投資者青睞；而一些業(yè)績不佳、流通盤不大的小市值公司，一不小心就會墜入無人問津的行列。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，市值低于5億美元的196家中概股中，超過7成跌破發(fā)行價，超過6成的公司市盈率為負。

　　這其中有些公司一上市就處在破發(fā)的狀態(tài)，比如，2019年11月8日登陸納斯達克的36氪，上市后距離發(fā)行價越來越遠，市值從4.9億美元一路縮水到3月21日的3800萬美元，股價也長期維持在1美元上下。

　　新冠疫情發(fā)生后，各行業(yè)出現(xiàn)不同程度的收縮，難免殃及36氪的業(yè)務(wù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年第一季度以來，36氪營收同比增速和凈利潤連續(xù)七個季度為負。

　　這些小市值中概股曾經(jīng)一度也是市場炒作的熱點，因為流通盤小的特點導致其容易暴漲暴跌。不過，隨著市場風格的切換，如今更多呈現(xiàn)的是低換手率，低成交量。

　　趣頭條近一年的日均成交額不到180萬美元左右，36氪則在21萬美元。

　　中概股慘跌三天，趣頭條市值僅剩2750萬美元，較上市首日縮水超過99%。3月16日，監(jiān)管陸續(xù)釋放積極信號，中概股開始收復失地，雖然這些小市值中概股也在其中迎來暴漲，但是幾個漲幅加持并不會出現(xiàn)實質(zhì)性改變。

　　除了趣頭條，市值不到5億美元（截至3月25日）的中概股中，還有很多此前市場上的明星企業(yè)，它們打著“中國xxx第一股”的旗號前往大洋彼岸，但是IPO敲鐘帶來的二級市場輝煌一刻始終難以再現(xiàn)，股價更是一瀉千里。

截至3月26日，中概股市值、數(shù)量分化明顯/ 　　數(shù)據(jù)來源wind

　　比如2021年4月上市的“共享充電第一股”怪獸充電（-87.6%），2020年上市的“在線音頻第一股”荔枝（-89.9%），2018年上市的“時尚電商第一股”蘑菇街（-98.6%）、2019年上市的“中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)SaaS第一股”房多多（-99.7%）、2017年上市的“奢侈品電商第一股”寺庫（-97.4%）、2019年上市的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”新氧（-90.7%）、2018年上市的“二手車電商第一股”優(yōu)信（-86.2%）。

　　政策風暴早已來過

　　2017 年10月開始，短短三個月，包括趣店、拍拍貸（信也科技）、樂信在內(nèi)的五家互金平臺先后登陸美股，讓互金中概股迎來高光時刻。

　　這一刻夢幻又短暫。

　　2017年末監(jiān)管日趨嚴格。在監(jiān)管清理、整頓、整改的要求下，2018年爆雷潮來襲，互金中概股在二級市場失去支撐，有業(yè)內(nèi)人士用“團滅”一詞形容。

　　監(jiān)管壓降并清退 P2P 業(yè)務(wù)，讓互金平臺業(yè)績承壓，互金明星股們利潤下跌，轉(zhuǎn)型不力，導致股價跳水、市值收縮。

　　互金中概股的起起伏伏，講述了中概股故事的另一個側(cè)面，不少企業(yè)借著東風可以很快飛起，一旦遭遇政策風暴，就會墜入黑暗，這個故事不斷在小市值中概股身上重復。

　　如今，我們再看市值5億美元以下的中概股，除了眾多互金平臺，還有不少教培機構(gòu)，這些公司先是受到2021年“雙減”政策影響，接著又遭遇中概股普跌的巨浪。

　　3月25日美股收盤后，掌門教育、高途集團、精銳教育、樸新教育、好未來、一起教育科技、51Talk、流利說等教育公司跌幅都超過了96%，新東方也跌超93%，目前只有好未來和新東方目前市值超過10億美元，樸新教育、流利說的市值更是僅剩一兩千萬美元。

　　政策風暴之下，原本重量足夠的企業(yè)，不管是轉(zhuǎn)型，還是等待，都擁有更大的騰挪空間。自重不夠的企業(yè)，日子更加艱難。過往的業(yè)績和業(yè)務(wù)積淀，始終是這些中概股能否渡過風浪的壓艙石。

　　這其中最明顯的要數(shù)滴滴。

　　與快的打車合并、收購優(yōu)步中國后，穩(wěn)坐中國網(wǎng)約車市場龍頭的滴滴，其估值一度超過同時期的美團和字節(jié)跳動。2021年6月底，滴滴悄悄赴美上市，上市首日股價一度摸高至18.01美元，市值超過860億美元。

　　然而很快監(jiān)管對滴滴進行網(wǎng)絡(luò)安全審查，審查結(jié)果懸而未決之際，滴滴決定退出美股、登陸港股，但據(jù)《財經(jīng)十一人》報道，滴滴已暫停港股上市進程，原因是未能如期完成數(shù)據(jù)安全的整改建議。

　　與此同時，中概股風暴中，滴滴也慘烈下跌，到3月14日美股收盤，滴滴報1.76美元，創(chuàng)歷史新低，較最高位下跌90.2%。

　　上市之前，滴滴歷經(jīng)20余輪融資，規(guī)模累計超過210億美元。滴滴最新市值158億美元，尚且不及融資規(guī)模。市值仍超過絕大部分中概股。

　　待到網(wǎng)絡(luò)安全審查的“靴子”落地，滴滴將以怎樣的姿態(tài)重新上路，又能否挽回“巨頭”的尊嚴？

　　小角色的未來?

　　中概股的未來，跟這些小市值中概股的未來，其實并不能劃等號。

　　雖然市場極端情緒下，小市值中概股中或許存在“錯殺”犧牲品，只是巨浪翻涌，這些中概股往往沒有太多可選路徑，顯得被動，甚至更容易失控。

　　2011年前后的中概股危機，部分小市值公司成為做空機構(gòu)的“靶子”，導致更大范圍的負面效應(yīng)。市值持續(xù)縮水，股票成交量極低，受不到任何市場關(guān)注，不少小市值中概股公司的管理者開始反思，過往的中國故事+美國市場的路徑走的對不對，這樣的上市有沒有必要？

　　畢竟上市沒有打開再融資空間，股票流通性低，反而讓公司的經(jīng)營情況全面暴露在公眾視野之下，甚至可能影響正常業(yè)務(wù)推進，繼續(xù)維持在美股上市的高成本是否值得。

　　于是，那一波中概股掀起一輪私有化浪潮，先后有22家中概股宣布或完成私有化退市。

　　彼時，人人網(wǎng)股價也持續(xù)低迷，陳一舟后來寫過一篇文章復盤《上市與下市，做長與做空》，他引用了巴菲特的話來表明看法：股票回購，比分紅更好。

　　“回購股票的價格，比私有化低，為公司節(jié)約現(xiàn)金；細水長流，需要資金時慢點，資金充裕時快點，股價太低時多買。而私有化是一錘子買賣，公司資金結(jié)構(gòu)在私有化的一瞬間發(fā)生很大變化，可能還要借債，現(xiàn)金減少，降低了公司在收購并購上的靈活性。”

　　不過，不管是私有化退市，還是回購股票，都需要充足的現(xiàn)金，對大部分小市值中概股都不是一條容易的路，而另一把懸在眼前的坎——《外國公司問責法案》，對這些小個子來說，威脅性也要更大。

　　百濟神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導體、和黃醫(yī)藥被美國SEC列入有退市風險的清單，若無法提供審計底稿，2024年季報發(fā)布后便會相繼進入退市程序。而這五家公司的市值均在10億美金以上，有的已經(jīng)在香港實現(xiàn)雙重主要上市，甚至三地上市。

　　自從美國監(jiān)管新規(guī)問世以來，港交所成為中概股的“避風港”。2019年阿里赴港二次上市后，三年來，相繼有網(wǎng)易、京東、百盛中國、華住集團、中通快遞、新東方、百度、嗶哩嗶哩、小鵬汽車、理想汽車、蔚來汽車等十余家中概股企業(yè)選擇在港交所。

　　然而，并非所有的中概股都滿足回港的條件。中金公司在今年1月份的報告中，根據(jù)港交所最新規(guī)則，篩選出35家已符合回港條件的中概股，以及25家可能在未來3-5年內(nèi)滿足條件的中概股。

　　盡管港交所在去年11月宣布放寬第二上市的條件，比如廢除“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的要求”，同時降低最低市值的門檻，只需要上市五年且市值達30億港元，或上市兩年且市值達100億港元。但是，中金公司指出，有197家中概股暫時不能滿足赴港二次上市的條件。

　　中金公司認為，雖然暫時難以滿足赴港條件，但也無需過于悲觀，依然有充足時間做上市準備，而且以港交所持續(xù)優(yōu)化上市制度的趨勢來看，依然還有進一步寬松和優(yōu)化的空間，此外也不能排除兩國監(jiān)管部門還有進一步溝通合作的可能性。

　　回到巴菲特的那句話，股市長期是稱重機。這些發(fā)生在小市值中概股身上的故事亦是一面鏡子，企業(yè)只有讓自己長成“大象”，方能不懼時代的滄海橫流。

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