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　　文/王磊

　　來源：遠川商業(yè)評論（ID:ycsypl)

　　“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”這句話絕非空穴來風。

　　作為鋰鹽的碳酸鋰，價格從一年半前的10萬元/噸一路向40萬元/噸直奔而去，電池廠和礦業(yè)巨頭都像發(fā)了瘋似的，忙著搶礦、開采和鎖單，這種狀況可謂是前所未有，要知道，碳酸鋰歷史上最高也僅有18萬元/噸。

　　剛從寧德時代手中“截胡”的加拿大千禧鋰業(yè)對此感受頗深，其CEO喬納森·埃文斯直言：“這就像身處（曾經(jīng)）火熱的房地產(chǎn)市場，眼下的局面一片混亂[1]。”

　　但與火爆的碳酸鋰行情形成鮮明反差的是，從去年9月開始，國內(nèi)兩大鋰資源龍頭贛鋒鋰業(yè)與天齊鋰業(yè)市值距離最高時已經(jīng)削去約40%。

　　本質(zhì)上，這是資源型行業(yè)的周期性決定的：供需是這個行業(yè)的永恒博弈，當（預期）需求大于供給，資源公司的估值開始上調(diào)；而當（預期）供給大于需求時，資源公司的估值就會急轉(zhuǎn)直下。

　　在鋰資源行業(yè)，因其與新能源汽車強掛鉤，產(chǎn)業(yè)鏈極長，需求與供給的關(guān)系往往不是立刻顯現(xiàn)，而是存在一定的時間差。當你以為你站在風口下時，實際上你有可能站在懸崖邊。

　　就鋰礦的周期性，本文主要回答三個問題：

　　1． 鋰資源周期性的根源是什么？

　　2． 為什么鋰鹽公司要頂著巨大風險去海外掃礦？

　　3． 兩大鋰礦巨頭是如何應對周期的？

　　兩大工藝的PK

　　全球鋰礦主要分為礦山和鹽湖，分別位于澳大利亞和南美三角（玻利維亞、智利和阿根廷），開采時間和成本的差異是鋰行業(yè)周期性的根源所在。

　　在礦山領(lǐng)域，如今世界上開采成本最低的硬巖鋰礦是由泰利森掌握的格林布什礦山，每噸開采成本低于250美元，僅相當于澳洲其他礦山開采成本的50%-75%[2]。

　　格林布什鋰礦的優(yōu)勢在于礦石品位，其平均品位約為2.1%，在硬巖鋰礦中一騎絕塵。與此同時，格林布什本身百余年的礦石開采基礎(chǔ)和靠近港口的優(yōu)良地理位置也使得成本優(yōu)勢格外凸顯。

格林布什是澳洲唯一一座氧化鋰品位突破2%的礦山

　　格林布什鋰礦的開采一舉改變了全球鋰業(yè)格局，生產(chǎn)重心逐漸從美國和加拿大等地向澳洲集中，后者為了搶市場，開始發(fā)起價格戰(zhàn)。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計，1980年前后，鋰精礦價格從4000美元/噸跌至3000美元/噸[3]。

　　在這之后的數(shù)年，鋰資源行業(yè)進入了一個降價—礦山關(guān)停—供給短缺—漲價的周期。但整體而言，當時的鋰只是一個小行業(yè)，價格震蕩幅度不算大。

　　直到鹽湖提鋰技術(shù)的出現(xiàn)。

　　1997年，智利化工礦業(yè)公司（SQM）突破了鹽湖提鋰技術(shù)，這家公司擁有全球資源稟賦最好的阿塔卡瑪鹽湖，由于鋰濃度高，只需要采用簡單的晾曬法，生產(chǎn)成本極其低廉，遠低于最優(yōu)質(zhì)的礦山，導致全球鋰價開始暴跌，一度降到2000美元/噸。

1970-2010年全球鋰資源價格波動，數(shù)據(jù)來源：美國地質(zhì)調(diào)查局

　　整體而言，鹽湖型鋰礦雖然儲量大，開采成本低，但并非完美無瑕。

　　它的生產(chǎn)周期遠長于礦石提鋰，從未經(jīng)加工過的鹵水到生產(chǎn)出碳酸鋰通常需要12-24個月（智利需要12個-18個月，青海部分鹽湖需要24個月以上），無法像礦石提鋰一樣，能及時高效地響應需求側(cè)的邊際變化，從而導致鋰資源的周期性開始放大。

　　針對這種周期性，國際礦業(yè)巨頭們從上世紀80年代開始大肆掃礦，希望借此來熨平周期波動。如今，手握優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)的FMC、SQM等礦業(yè)巨頭毛利率波動通常不到10%。他們往往會在下行周期中減產(chǎn)或停產(chǎn)稟賦較差的鋰礦，來減少供給，在上行周期再開足馬力生產(chǎn)，來攫取最多利潤。

國外鋰礦公司的毛利率變化相對較小

　　相比之下，缺乏技術(shù)壁壘和話語權(quán)，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的鋰鹽加工環(huán)節(jié)往往成為兩頭受氣的對象。

　　中游的反攻

　　鋰鹽的生產(chǎn)本質(zhì)上就是來料加工，賺的是將鋰輝石和鹵水加工成碳酸鋰和氫氧化鋰的辛苦錢。

　　早期國內(nèi)鋰資源90%以上依賴進口，手頭沒有資源，在礦業(yè)巨頭和下游電池廠面前自然也挺不起腰，為了提高定價權(quán)，也為解決資源卡脖子的問題，天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)兩家鋰鹽公司在2010年上市之后，開始向上游進軍。

　　2012年，總資產(chǎn)不足16億元的天齊鋰業(yè)瞄準經(jīng)營陷入困境的格林布什發(fā)起收購要約，當時最主要的競購對手洛克伍德，資產(chǎn)體量是其20余倍，營收是天齊的40倍。最終，在中投公司的幫助下，天齊鋰業(yè)逆轉(zhuǎn)局勢，作價30.4億元拿下了泰利森51%的股權(quán)[4]。

　　這筆收購一舉提高了中國在國際鋰礦格局中的地位和話語權(quán)。2014年，天齊鋰業(yè)正式完成對格林布什的收購，短短三年時間，趁著國內(nèi)新能源車補貼的東風，毛利率從15%飆升至71%，營收也在2017年突破了50億，一舉擺脫了兩頭承壓的夾心餅干地位。

　　憑借全世界最好的礦山資源，天齊可以說是國內(nèi)的初代鋰王。

　　幾乎同時，贛鋒鋰業(yè)也做出了出海買礦的決定。據(jù)傳，天齊鋰業(yè)大手筆拿下格林布什的舉動令贛鋒鋰業(yè)又驚又懼，因為格林布什同樣也是贛鋒鋰業(yè)一直以來最主要的鋰礦供應商，贛鋒擔心自己的命脈被同行掐在手里。

　　一邊是對卡脖子的恐懼，另一邊是對新能源車行業(yè)的堅定看好，從2014年至今，贛鋒鋰業(yè)每年都會把賺來的錢用來買礦。但相比于天齊，贛鋒的風格要穩(wěn)健得多，它沒有選擇把錢都砸在一兩座礦山或鹽湖里，而是選擇廣撒網(wǎng)，在阿根廷、墨西哥、愛爾蘭、澳大利亞等地投資了不同種類的的鋰礦資源。

　　除此之外，贛鋒并沒有像天齊一樣追求對礦的絕對控股權(quán)，而是樂于采取參股以及包銷的方式來擴張和鎖單。雖然這種細水長流的保守打法無法讓其毛利率媲美天齊，但經(jīng)過多年積累也成了全球鋰資源總量第一的企業(yè)。

　　不同的擴張動作，是天齊和贛鋒命運分野的根源。而要還原分野的過程，最終還是要回歸到鋰資源行業(yè)的周期中。

　　穿越周期

　　過去二十年，鋰資源行業(yè)出現(xiàn)過三輪周期，分別發(fā)生在2008年、2015年，以及2020年下半年。

　　2008年，金融危機波及了鋰行業(yè)，鋰鹽開始滯銷，到當年第三季度，贛鋒鋰業(yè)庫存已經(jīng)高達6000萬元，占當年營收1/4，公司岌岌可危，當同行開始大打價格戰(zhàn)時，董事長李良彬決定清理所有鋰鹽庫存，將回籠資金投入到新產(chǎn)品的研發(fā)中：電池級碳酸鋰。

　　六個月后，贛鋒鋰業(yè)投產(chǎn)了國內(nèi)首條鹵水生產(chǎn)電池級碳酸鋰產(chǎn)線，成本相比之前大幅降低。金融危機后，消費電子與智能手機開始爆發(fā)，憑借先發(fā)布局，贛鋒鋰業(yè)與10余家主流電池廠達成合作，不僅躲過了行業(yè)下行周期，而且找到了一條新增長曲線。

　　2015年，受國內(nèi)政策引導，新能源汽車迎來了風口，下游需求推動著電池級碳酸鋰價格一路走高。但在全球市場，新能源汽車并沒有爆發(fā)性增長，按國內(nèi)新能源汽車增速推算，碳酸鋰當時的年均需求增量僅約5000噸。

　　察覺到需求有限的李良彬在碳酸鋰的價格高點停止了擴產(chǎn)，并開始瞄準高鎳三元鋰電池的核心材料氫氧化鋰。由于在去雜上具有技術(shù)壁壘，率先布局的贛鋒鋰業(yè)逐漸形成先發(fā)優(yōu)勢，并陸續(xù)獲得LG、特斯拉、大眾、寶馬等國際巨頭的訂單。

　　氫氧化鋰的大規(guī)模出貨與海外市場較為穩(wěn)定的毛利率為贛鋒提供了比較豐厚的利潤，從2015年到2017年，贛鋒的凈利潤從1.25億增長到14.69億元，現(xiàn)金流也超過20億，相對充裕的資金暴漲輔以穩(wěn)健的經(jīng)營策略幫助贛鋒度過了2018年開啟的下行周期。

　　到眼下這輪鋰強勢周期時，贛鋒鋰業(yè)開始了四處出擊。

　　在上游鋰礦端，贛鋒鋰業(yè)僅去年一年就五次出手，獲得了墨西哥、非洲和國內(nèi)青海的鋰礦資源，在中游鋰鹽環(huán)節(jié)，氫氧化鋰設計產(chǎn)能達到8.1萬噸，超過雅寶成為世界第一；在下游鋰電池環(huán)節(jié)，贛鋒鋰業(yè)已經(jīng)布局了用于儲能的磷酸鐵鋰電池以及新一代固態(tài)電池。

贛鋒鋰業(yè)業(yè)務布局，圖源：贛鋒鋰業(yè)官網(wǎng)

　　經(jīng)歷了多次周期的贛鋒鋰業(yè)，從江西一家小型鋰鹽廠穩(wěn)步成長為全球首屈一指的鋰生態(tài)企業(yè)。相比贛鋒鋰業(yè)成為周期之子的劇本，天齊的經(jīng)歷就苦澀多了。

　　2012年，天齊鋰業(yè)從洛克伍德口中虎口奪食，搶下格林布什的控股權(quán)，自此躋身全球鋰礦巨頭行列。對手洛克伍德一口氣沒緩過來，在2014年被雅寶吞并。一邊是新星升起，另一邊巨頭落幕，處在時代潮頭的天齊鋰業(yè)還沒來得及感慨，又趕上了2015年的新能源車風口。

　　趁著補貼大幕剛拉開帷幕，天齊鋰業(yè)為平衡資源單一的風險，又瞄準了智利SQM手中的阿塔卡瑪鹽湖，想要復刻在格林布什的成功。

　　2016年9月，天齊鋰業(yè)向SQM提交了第一輪收購報價。但這一次，天齊鋰業(yè)賭錯了，狡猾的南美商人不滿意收購報價，SQM與智利政府在鹽湖開采權(quán)上的官司也沒完沒了。關(guān)于收購股權(quán)一事，天齊鋰業(yè)與SQM前后談了三輪，拖到2018，費用比最初的報價貴了10億美元[6]。

　　要價高是其次，關(guān)鍵是從2018年開始，國內(nèi)新能源汽車補貼退坡，碳酸鋰的價格從18萬元/噸跳水至4萬元/噸，鋰行業(yè)進入下行周期。好不容易到手的鹽湖無法兌現(xiàn)成業(yè)績，天齊收購SQM股權(quán)時形成的債務成了催命符。

　　為緩解債務危機，天齊鋰業(yè)只得以泰利森（格林布什母公司）25%的股權(quán)，引入澳洲礦業(yè)公司IGO的戰(zhàn)略投資。

　　這次挫折形成了連鎖效應，天齊鋰業(yè)在2020年開始的新一輪上行周期中，錯失了鋰鹽擴產(chǎn)和兼并收購的機遇。

　　從目前來看，無論是資本市場的市值還是實際的鋰鹽產(chǎn)能，贛鋒已經(jīng)和天齊拉開了差距，成為了新一代“鋰王”。

　　尾聲

　　過去一年多，電動車的火爆讓鋰礦和鋰鹽廠商們賺得盆滿缽滿。

　　比如贛鋒鋰業(yè)，去年預計凈利會打在48億到55億元之間，比上年增長超360%，天齊也不遑多讓，去年預計凈賺18至24億。

　　但今年年初，贛鋒鋰業(yè)董事長李良彬親自敲響了警鐘：“（鋰價）有20萬元的昨天，也遲早有4萬元的明天。”

　　參考資料：

　　[1] 鋰價明年料將繼續(xù)上漲？行業(yè)高管：眼下鋰市場就像火熱樓市，財聯(lián)社

　　[2] 鋰礦通關(guān)指南，遠川投學苑

　　[3] 1970-2010年鋰價格序列的非平穩(wěn)演化，美國地質(zhì)調(diào)查局

　　[4] 鋰的戰(zhàn)爭，建約車評

　　[5] 制造業(yè)轉(zhuǎn)型探索：贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸啟示錄，21世紀經(jīng)濟報道

　　[6] 天齊鋰業(yè)的智利歷險記，遠川研究所

　　[7] 深度研究報告：鋰鹽龍頭領(lǐng)跑擁礦為王時代，世紀證券

　　[8] 鋰業(yè)龍頭，受益行業(yè)大周期，財通證券

　　[9] 鋰業(yè)龍頭，拐點何在？申港證券

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