商湯現(xiàn)出了快手相
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文/彥飛
來源/字母榜（ID：wujicaijing）
上市后第五個(gè)交易日，商湯科技沒能延續(xù)前四天的強(qiáng)勁勢頭，掉頭下行。
本周三的港股交易中，商湯股價(jià)大幅回調(diào)；截至收盤，報(bào)于6.97港元，下跌15%。回調(diào)之后，商湯相比發(fā)行價(jià)仍然上漲81%，當(dāng)前市值超過2300億港元。
去年12月30日，商湯登陸港交所，成為國內(nèi)AI（人工智能）第一股。元旦前后的四個(gè)交易日，商湯股價(jià)一路飛升，從3.85港元飆漲至8港元以上，不到一周就躋身翻倍股。
商湯的強(qiáng)勢表現(xiàn)，與港股連續(xù)兩年熊市、新股近半數(shù)破發(fā)的狀況形成鮮明反差。商湯此前遭遇美國政府打壓，不得不在IPO（首次公開招股）前夜更換半數(shù)基石投資者，在如此不利的局面下，股價(jià)仍然大幅上漲，實(shí)屬不易。
外界對此看法不一。支持者認(rèn)為，商湯股價(jià)的強(qiáng)力上揚(yáng)，反映了資本市場對于AI賽道的長期看好。
申萬宏源分析師劉洋近日發(fā)表研報(bào)指出，2022年AI有望加速落地，智能制造、智慧倉儲(chǔ)物流、智慧金融等成熟AI應(yīng)用場景正在涌現(xiàn)。再加上國家政策支持、AI獨(dú)角獸上市潮開啟等因素，在后人口紅利時(shí)代，AI有望成為十年以上的高景氣賽道。
“需求爆發(fā)增長的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)階段瓶頸可能在于供給端。”劉洋在研報(bào)中寫道。
不過，從商湯I(xiàn)PO的幾項(xiàng)指標(biāo)來看，本輪漲勢亦有股票交易技術(shù)層面的因素。
港交所數(shù)據(jù)顯示，商湯目前擁有流通股17.2億股，約占已發(fā)行股份的5.2%；按照今日收盤價(jià)計(jì)算，流通市值約為120億港元。
財(cái)經(jīng)媒體“華爾街見聞”此前在報(bào)道中指出，如果排除老股東、基石投資者持有的股票，商湯實(shí)際流通股數(shù)降至3.7億股，占總股本的1%。
通常情況下，流通盤越小，股票發(fā)行者只需要使用較少資金，即可對股價(jià)造成較大影響，進(jìn)行所謂“市值管理”的能力就越強(qiáng)。商湯前幾個(gè)交易日的暴漲，或許與流通規(guī)模較小存在一定關(guān)聯(lián)。
商湯四天上漲一倍的股價(jià)表現(xiàn)，不免讓人聯(lián)想起港股另一只明星科技股快手。
2021年2月5日，快手在港交所掛牌，當(dāng)天漲幅高達(dá)161%，市值位居整個(gè)市場第八位。與商湯類似，快手的公開發(fā)售規(guī)模同樣不大，占比只有2.5%。
隨后十多天里，快手股價(jià)一路上漲，2月16日觸及417.8港元的歷史高點(diǎn)。但從那時(shí)起，快手股價(jià)一瀉千里，截至今天收盤，報(bào)于67.55港元，距離最高點(diǎn)下跌83.8%，相比115港元的發(fā)行價(jià)亦接近腰斬。
快手股價(jià)大幅萎縮，源于公司業(yè)績難以支撐高高在上的股價(jià)，而它所處的國內(nèi)短視頻賽道也已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，市場規(guī)模增速放緩。
AI領(lǐng)域的商湯也面臨類似難題。一方面，持續(xù)增加的研發(fā)投入，讓商湯的虧損規(guī)模不斷擴(kuò)大，遲遲沒有形成自我造血能力；另一方面，AI賽道固然前景廣闊，但競爭也格外激烈，而商湯并非占據(jù)絕對份額的頭部公司，其營收增長已經(jīng)顯露疲態(tài)。
在成立的第八個(gè)年頭，商湯終于邁過了IPO的門檻。但如果它不能在接下來幾個(gè)季度中，講出令人信服的新故事，那么將面臨股價(jià)重蹈快手覆轍的風(fēng)險(xiǎn)。
A
圍繞商湯的諸多爭議中，持續(xù)多年的巨額虧損最為顯眼。
招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，不按國際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商湯經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為人民幣1.5億元、11.6億元、7.1億元及5.8億元；營收占比分別為8.1%、38.2%、20.5%和35%，并無明顯改觀。
對于科技公司而言，虧損本身并不可怕，沒有意義的虧損才可怕。
虧損有沒有價(jià)值，一要看錢花在什么地方，比如是因?yàn)楦哳~補(bǔ)貼、低價(jià)傾銷造成的虧損，還是因?yàn)檠邪l(fā)開支巨大而虧損；二要看虧損能否幫助企業(yè)建立競爭壁壘。
以特斯拉為例，2010年6月上市以來，它長期處于虧損狀態(tài)，股價(jià)一度跌破10美元。但隨著新車型的不斷發(fā)布，新工廠的陸續(xù)竣工，以及全球各地零售網(wǎng)絡(luò)的完善，特斯拉的股價(jià)開始逐漸提升。
2019年第三季度，特斯拉首次實(shí)現(xiàn)盈利，此時(shí)其股價(jià)已經(jīng)攀升至60美元上下。如今，特斯拉股價(jià)已超過1100美元。
商湯的虧損主要來自高額的研發(fā)費(fèi)用。2018年至2021年上半年，商湯累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用近70億元。盡管虧損源頭相對健康，但商湯的難題是，數(shù)十億元的研發(fā)投入尚未換來穩(wěn)固的競爭壁壘。
作為一家軟件公司，商湯的主要產(chǎn)品是AI算法和模型。其基本商業(yè)模式是，客戶提出需求，商湯根據(jù)應(yīng)用場景研發(fā)和訓(xùn)練一套算法，實(shí)現(xiàn)人臉識(shí)別、環(huán)境感知等功能，交付客戶使用。
在龐大研發(fā)費(fèi)用的支撐下，商湯的技術(shù)儲(chǔ)備頗為雄厚。公開數(shù)據(jù)顯示，商湯過去七年多獲得了超過8000項(xiàng)發(fā)明專利，發(fā)表了600多篇頂級學(xué)術(shù)論文，并在各類AI賽事上拿下了70多個(gè)冠軍。
然而，商湯將AI技術(shù)應(yīng)用到具體項(xiàng)目時(shí)，長期面臨AI模型復(fù)用性差的難題。
例如，身份識(shí)別是AI技術(shù)的重要運(yùn)用，也是占比最高的收入板塊之一。但在不同的落地場景中，客戶需求差異巨大，技術(shù)提供商必須為其量身設(shè)計(jì)AI模型，并經(jīng)過充分訓(xùn)練，才能投入使用。
AI公司花費(fèi)大量時(shí)間精力做出高度定制的算法，卻很難二次運(yùn)用到其他項(xiàng)目中；產(chǎn)品難以規(guī)模化推向市場，競爭壁壘也就無從談起。也是因?yàn)槿绱耍ㄉ虦趦?nèi)的“AI四小龍”被部分網(wǎng)民戲稱為技術(shù)外包公司。
此外，技術(shù)難以復(fù)用，勢必導(dǎo)致研發(fā)成本的不斷攀升。
過去近4年里，商湯研發(fā)費(fèi)用在總營收中的占比從2018年的45.9%，一路提升至2021上半年的107.3%。相比之下，海康威視、大華等公司同樣涉足視頻安防領(lǐng)域，但研發(fā)投入占比只有10%左右。
商湯已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)。去年7月的世界人工智能大會(huì)上，商湯推出一套名叫SenseCore的AI基礎(chǔ)設(shè)施，以自動(dòng)化、自適應(yīng)的方式生產(chǎn)AI模型，取代了定制化模型所需要的大量人力，可實(shí)現(xiàn)AI模型量產(chǎn)。
但在去年底遞交的招股書中，商湯披露計(jì)劃把60%的上市收益投入研發(fā)。這或許表明，距離真正地大規(guī)模、低成本生產(chǎn)AI模型，商湯仍有很長的路要走。
B
除了長期虧損外，外部市場環(huán)境也制約了商湯的營收增速，阻礙商湯股價(jià)繼續(xù)沖高。
2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯營收分別為18.5億元、30.3億元、34.5億元及16.5億元，2020年的收入增速僅為13.8%，相比2019年大幅放緩。
對于一家處于上升期的科技公司而言，每年十幾個(gè)點(diǎn)的收入增速并不算高。盡管有疫情的拖累，但市場競爭格外激烈，是商湯營收增長減速的重要原因。
商湯旗下業(yè)務(wù)分為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活及智慧汽車四大板塊。2021年上半年，這四塊業(yè)務(wù)的收入占比分別是39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。
智慧商業(yè)和智慧城市是商湯最主要的收入來源，合計(jì)占比接近9成。這兩塊業(yè)務(wù)的客戶主要是大型企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)，包含眾多具體應(yīng)用場景，部署場合包括工廠、寫字樓、公共設(shè)施、商業(yè)園區(qū)等。
例如，商湯曾與上海深圳、西安、鄭州等地的地鐵系統(tǒng)合作，推出智慧出行平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“臉碼互通”過閘機(jī)，乘客可選擇刷臉或刷二維碼進(jìn)出站。
面向B端和G端AI需求的市場不算小，但競爭格外激烈。除了曠視、云從等AI公司外，商湯還需要面臨海康威視、大華等傳統(tǒng)巨頭的競爭。
與商湯等新興AI公司相比，海康威視等企業(yè)在技術(shù)上并無過人之處，卻勝在深耕市場多年，與關(guān)鍵客戶建立了穩(wěn)固關(guān)系，銷售體系更加完備。此外，這些公司的產(chǎn)品價(jià)格更低，在競標(biāo)公共項(xiàng)目時(shí)優(yōu)勢更加明顯。
商湯的經(jīng)營業(yè)績也部分反映了這種競爭格局。招股書顯示，2018年以來，商湯科技的客戶集中度不斷提升，2021年上半年前五大客戶收入占比為59.3%。
此外，與智慧商業(yè)和智慧城市相關(guān)的生意，并不存在爆發(fā)式增長。財(cái)報(bào)顯示，海康威視作為國內(nèi)視頻安防龍頭，2020年總營收634.3億元，同比僅增長10%，甚至不及商湯的同期增速。
也就是說，即使商湯脫穎而出，贏得了市場主導(dǎo)地位和定價(jià)權(quán)，它也很難依靠這塊成熟市場拉動(dòng)營收快速增長。
另一方面，承接大公司、政府部門的商業(yè)訂單，必然要接受更長的賬期。這對于現(xiàn)金流并不寬裕的商湯而言，也是不小的財(cái)務(wù)壓力。
招股書顯示，截至2018、2019和2020年底，商湯的貿(mào)易應(yīng)收賬款分別為13.3億元、26.1億元和37.5億元；2021年6月底增至39.3億元，近一年半已經(jīng)顯著超過當(dāng)期營收。
同時(shí)，為了防備收不回來款項(xiàng)，商湯采取減值撥備，報(bào)告期末分別為1億元、2億元、6.1億元和7.8億元。
應(yīng)收賬款的不斷堆積，與商湯的業(yè)務(wù)類型直接相關(guān)。作為AI算法提供商，商湯不僅需要在交付環(huán)節(jié)花費(fèi)更多時(shí)間，驗(yàn)收之后還要在合同周期里負(fù)責(zé)運(yùn)維，這就進(jìn)一步拉長了項(xiàng)目回款期限。招股書顯示，商湯政府項(xiàng)目的回款周期約為348天。
漫長的回款期限，顯然不利于改善財(cái)務(wù)業(yè)績。但這是由B端和G端項(xiàng)目的特性所決定的，長期以來逐漸成為行業(yè)慣例，商湯很難單方面做出實(shí)質(zhì)改變。
C
商湯股價(jià)大起大落的走勢，與2021年2月上市的快手頗為類似。
兩家公司同樣戴著行業(yè)第一股的王冠，同樣在發(fā)售初期得到資本市場的熱捧，但很快又出現(xiàn)大幅下跌。
商湯和快手都志在本行業(yè)上市第一股。這并不難理解，因?yàn)橹挥械谝幻拍塬@得打破常規(guī)認(rèn)知的高估值。但兩家公司都不能說是公認(rèn)的賽道冠軍：快手在短視頻行業(yè)被抖音遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開，用戶量和收入差距都越拉越大。
商湯宣稱自己是亞洲最大AI軟件公司，但營收規(guī)模僅相當(dāng)于海康威視的1/20。此外，海康威視去年凈利潤達(dá)到134億元，而商湯仍然虧損。
從市銷率來看，商湯2020年的靜態(tài)市銷率已經(jīng)達(dá)到32倍。這一數(shù)字遠(yuǎn)超海康威視的6.3倍。
在業(yè)績難以迅速提振的情況下，兩家公司要想撐高股價(jià)，必須給投資者講出更好聽的故事。快手的故事核心是短視頻社區(qū)和內(nèi)容電商，而商湯選擇了元宇宙。
在招股書中，商湯47次談及元宇宙，甚至宣稱“2016年，我們的SenseMARS已成為亞洲最大的元宇宙賦能平臺(tái)之一”。這比美國Roblox公司自封為“元宇宙第一股”早了五年。
但商湯過去幾年并未從元宇宙中賺到錢。所謂“元宇宙賦能平臺(tái)”SenseMARS是商湯智慧生活業(yè)務(wù)的一部分，而在今年上半年，這部分業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)1.5億元收入，同比下滑逾5%，營收占比不到9%。
科技行業(yè)普遍認(rèn)為，元宇宙是一個(gè)宏大而遙遠(yuǎn)的概念，目前仍處于極早期，尚不存在清晰可見的商業(yè)模式。商湯倘若加注這條賽道，很可能遠(yuǎn)水難解近渴。
不過，資本市場過去一年爆炒“元宇宙”概念，中青寶等個(gè)股蹭到這一概念后，旋即成為熱錢追捧的對象，股價(jià)屢創(chuàng)新高，或許給了商湯某種啟發(fā)。
另一方面，商湯四大業(yè)務(wù)板塊中，智慧生活和智慧汽車規(guī)模很小，暫時(shí)難以接替安防之類的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，成為新的中流砥柱。這也讓商湯尋找新故事的欲望更加強(qiáng)烈。
半年后，商湯將迎來解禁期，其股價(jià)將面臨一次預(yù)料之中的挑戰(zhàn)。彼時(shí)AI第一股、元宇宙的故事已經(jīng)失去了新鮮感；商湯要想緩解資本市場的壓力，就需要在解禁之前的六個(gè)月中，找到一條令人信服的增長路線，打消外界的種種疑慮。
（聲明：本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表新浪網(wǎng)立場。）
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