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　　文/舒時(shí)

　　來源：秦朔朋友圈

　　最近幾周，全球幣圈最熱鬧的事件莫過于“比特幣ETF”獲得美證監(jiān)會（SEC）的批準(zhǔn)，在紐交所正式掛牌交易。

　　根據(jù)香港奇點(diǎn)財(cái)經(jīng)的報(bào)道，ProShares、Valkyrie和Invesco三家資管公司幾乎是同時(shí)推出了各自的比特幣期貨合約ETF。不過，在最后關(guān)頭，只有ProShares和Valkyrie先后獲批，而Invesco宣布退出。

　　ProShares和Valkyrie兩家公司推出的ETF代碼分別是BITO和BTF，先后在10月19日和10月22日正式上市交易。

　　雖然幣圈投資者對上述新聞興奮不已，但實(shí)際上，不論是BITO還是BTF，都不是現(xiàn)貨比特幣ETF，而是比特幣期貨合約ETF——簡單來說，這兩只ETF根本沒有持有比特幣。

　　這里簡要介紹一下ETF的概念。

　　ETF是最接近散戶的另類投資品

　　ETF被稱為交易所買賣基金，可以說是另類投資產(chǎn)品中最接近散戶的品種。通常這類基金又可以大致分成兩類，一類是實(shí)物型的ETF（多為傳統(tǒng)類型ETF），一類是合成ETF。兩者最大的區(qū)別是，是否真正持有底層的資產(chǎn)。

　　比如香港投資者熟悉的盈富基金（02800.HK）就是一只實(shí)物型的ETF，這只ETF基金的基金經(jīng)理需要根據(jù)基金所追蹤的指數(shù)（在這里是恒生指數(shù)）來購買資產(chǎn)（即恒指成分股）。

　　因?yàn)橐獜?fù)制恒指表現(xiàn)，所以盈富基金的基金經(jīng)理實(shí)際上是“被動(dòng)”地投資在所有的恒指成分股上，他們的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)劣于否，則取決于他們是否能及時(shí)準(zhǔn)確地跟住恒指的表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)完美復(fù)制恒指表現(xiàn)的效果。

　　評判這類基金的基金經(jīng)理的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，也不是根據(jù)基金的升跌幅，而是根據(jù)這個(gè)ETF與所跟蹤的恒生指數(shù)的偏離度，偏離度越小則說明基金經(jīng)理的操作手段越佳。

　　在實(shí)物型ETF相對應(yīng)的是合成型的ETF，它并不會直接購買底層所跟蹤的實(shí)物資產(chǎn)。比如有一些追蹤原油油價(jià)表現(xiàn)的合成ETF，實(shí)際上是買入一系列的石油期貨合約，而并非真正地去購買實(shí)物原油。

　　還有香港市場上的安碩A50（02823.HK）在2013年轉(zhuǎn)為實(shí)物ETF前，也是一只合成型的ETF，雖然冠名為A50，卻沒有持有A股股票，只是通過購買QFII衍生品來模擬A股的表現(xiàn)。

　　這些合成型合約通常是與投行簽署的，投行作為交易對手。比如石油期貨ETF，通常交易對手投行會承諾在原油價(jià)格達(dá)到某一水平時(shí)，支付約定的回報(bào)給投資者。

　　總之，合成型的ETF基金并不投資底層的實(shí)物，只是通過金融衍生品“復(fù)制”相關(guān)底層跟蹤資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　比特幣期貨ETF并不持有比特幣

　　翻閱Valkyrie及ProShares的ETF招股書，不難發(fā)現(xiàn)兩家公司提交的ETF均為合成型的ETF，因?yàn)樗鼈兊牡讓淤Y產(chǎn)是僅以現(xiàn)金交割的比特幣期貨合約產(chǎn)品，而不是實(shí)物比特幣期貨（目前美國監(jiān)管部門尚未批核實(shí)物比特幣期貨合約）。

　　簡單來說，幣圈熱捧的比特幣期貨ETF，實(shí)際上并不持有比特幣。

　　根據(jù)Valkyrie在8月11日向美SEC提交的招股說明書，其“比特幣策略ETF”將通過買入“現(xiàn)金結(jié)算”的期貨合約提供對加密資產(chǎn)的間接持有。

　　對于底層資產(chǎn)的這些期貨合約，BTF招股書中有規(guī)定是必須是要在美國商品期貨委員會（CFTC）注冊認(rèn)可的交易所上交易，而且是“以現(xiàn)金交割”的比特幣期貨。招股書進(jìn)一步明確，該ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）發(fā)行的比特幣期貨合約。

　　所以，BTF作為一只基金，它底層的資產(chǎn)是“以現(xiàn)金交割的比特幣期貨合約”——這種期貨合約并不賦予期貨持有人取得實(shí)際的對標(biāo)資產(chǎn)（比特幣）的權(quán)力。

　　讀者可能不明白，這里的期貨合約為什么要強(qiáng)調(diào)“以現(xiàn)金交割”？這是因?yàn)槠谪浐霞s通常可以采用“實(shí)物交割”和“現(xiàn)金交割”兩種方式，前者是在到期的時(shí)候，期貨持有人可以要求交易對手實(shí)際“交貨”，令期貨持有人獲得實(shí)際的底層資產(chǎn)（例如石油、黃金或是比特幣）。

　　不少黃金或其他商品合約的持有方，可以在支付了合約價(jià)格后，讓交易對手把實(shí)物黃金或是商品運(yùn)抵規(guī)定的交割地點(diǎn)。

　　而“現(xiàn)金交割”則不同，這一交割方式也稱為“以現(xiàn)金結(jié)算”。這種期貨合約在到期時(shí)，只允許進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，不設(shè)實(shí)物交割安排。如果期貨合約的對照參考資產(chǎn)（比如BTF對應(yīng)的參考資產(chǎn)是比特幣）的現(xiàn)貨市場價(jià)格超過了期貨合約價(jià)格，則期貨合約的賣方需要向持有期貨合約的買方支付溢價(jià)（現(xiàn)貨價(jià)-期貨價(jià)）。

　　在上述情況下，期貨合約的買方相當(dāng)于是以合約上的偏低的價(jià)格，買入了合約結(jié)算日那天較高實(shí)際價(jià)格的比特幣，所以期貨合約的賣方虧錢。

　　對于類似比特幣這樣的“虛擬”資產(chǎn)，本身就沒有實(shí)物，因此根本談不上實(shí)物交割，采用“現(xiàn)金結(jié)算”的期貨是順理成章的。

　　需要指出的是，如果真要交易比特幣，也根本沒有必要像黃金或石油那樣進(jìn)行實(shí)物轉(zhuǎn)移，不論是通過數(shù)字貨幣交易所還是點(diǎn)對點(diǎn)交割，交易都主要是針對“錢包”地址信息的交換進(jìn)行的。

　　只是即便是CME這樣擁有悠久歷史和強(qiáng)勁技術(shù)后臺的商品期貨交易所，要實(shí)現(xiàn)對實(shí)物比特幣的交割和清算安排，目前不論是在合規(guī)性方面，還是在底層技術(shù)和安全性的支持方面，都很難說已經(jīng)達(dá)到各方的標(biāo)準(zhǔn)。

　　由于過往的期貨交易一般是根據(jù)實(shí)物貨品（如石油和黃金等）來進(jìn)行設(shè)計(jì)的，因此在2017年CME推出比特幣期貨交易合約時(shí)，就面臨一項(xiàng)巨大的爭議：不少傳統(tǒng)投資人認(rèn)為，比特幣根本并不是實(shí)物，雖然比特幣被稱為一種貨幣，但它對大多數(shù)人來說，其實(shí)是沒有任何實(shí)際真實(shí)用途、沒有任何真實(shí)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)或貨物。

　　即便是從另類投資的角度，交易比特幣期貨的投資人，往往也只是想通過買賣期貨合約獲得比特幣的價(jià)格交易機(jī)會，而不是想長期持有比特幣——因此現(xiàn)金結(jié)算的比特幣期貨合伙足以滿足這部分需求。

　　總的來看，Valkyrie的比特幣策略ETF符合現(xiàn)任SEC主席Gary Gensler更愿意批準(zhǔn)比特幣期貨合約支持的ETF的態(tài)度。

　　根據(jù)BTF的招股書，這個(gè)ETF基金由Valkyrie公司擔(dān)任投資顧問，基金會在開曼設(shè)置一家全資子公司，通過這個(gè)子公司去購買比特幣期貨合約。BTF的招股書規(guī)定，基金投資顧問除了對比特幣期貨的投資外，只能將剩余資產(chǎn)直接投資于現(xiàn)金或類現(xiàn)金工具，或類似于投資級別的優(yōu)質(zhì)證券，即統(tǒng)稱的“抵押投資”，以便為子公司的比特幣期貨投資提供抵押。

　　根據(jù)BTF的招股材料，開曼子公司和ETF將擁有相同的投資顧問和投資目標(biāo)，子公司也將遵循與ETF相同的投資政策及限制。

　　如果大家翻閱另一只由ProShares首發(fā)的比特幣期貨合約ETF產(chǎn)品BITO，會發(fā)現(xiàn)其招股書內(nèi)容和BTF極為類似，也是由ETF發(fā)行方通過開曼群島的子公司去購買CME交易所的比特幣現(xiàn)金結(jié)算期貨ETF合約，以模擬跟蹤比特幣的價(jià)格表現(xiàn)。

　　比特幣ETF的吸引力與風(fēng)險(xiǎn)

　　毫無疑問，SEC批核的這兩只比特幣主題ETF是比特幣這一數(shù)字資產(chǎn)向受規(guī)管投資領(lǐng)域“邁出的一大步”，而且這兩只產(chǎn)品的推出，意味著實(shí)現(xiàn)虛擬資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)間的界限正在被打破——從這點(diǎn)來說，美國SEC在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中開創(chuàng)了一個(gè)監(jiān)管先河，相信這也是全球幣圈沸騰的一個(gè)重要原因。

　　對于想?yún)⑴c比特幣投資的另類投資者來說，由于各國對于比特幣的監(jiān)管和合規(guī)要求不同，因此買賣比特幣面臨不少現(xiàn)實(shí)的合規(guī)難題。但是買賣美國交易所的比特幣ETF則不存在合規(guī)的問題，如果這個(gè)ETF能用較低成本去復(fù)制比特幣的價(jià)格表現(xiàn)，對于另類投資者來說是一項(xiàng)合規(guī)且可分散投資組合的品種。

　　比特幣期貨ETF和一般ETF的主要優(yōu)點(diǎn)差不多，買賣方便、可以分散整個(gè)投資組合的持倉風(fēng)險(xiǎn)、具有相對高度的透明度，以及有成本效益。

　　然而，目前發(fā)行的兩只比特幣期貨ETF，也涉及不少風(fēng)險(xiǎn)：首先是作為ETF的風(fēng)險(xiǎn)，其次是作為合成ETF涉及的金融衍生品（在這里是比特幣現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約）風(fēng)險(xiǎn)，再次是其底層參考資產(chǎn)的比特幣本身的風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體來說，這些比特幣期貨ETF至少涉及市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、追蹤誤差、折溢價(jià)買賣三大傳統(tǒng)ETF的風(fēng)險(xiǎn)。

　　先看市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對一般ETF來說，指的是二級市場價(jià)格可能會和其對標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值出現(xiàn)巨大的市場價(jià)格差異（這一點(diǎn)和任何股票一樣，沒有一家公司的股票價(jià)格會長期保持在其公司內(nèi)在價(jià)值上）。

　　但任何期貨合約還涉及另一個(gè)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)即“轉(zhuǎn)倉”導(dǎo)致的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。通常在目前組合里的比特幣期貨合約即將到期時(shí)，需要用到期日更遠(yuǎn)的比特幣期貨合約來代替現(xiàn)有的合約，而這就涉及將近期的期貨合約轉(zhuǎn)成更長期的期貨合約的交易安排。

　　對于任何不會腐爛的商品來說，其期貨的合約價(jià)格通常會高于現(xiàn)貨市場價(jià)格（大體可以理解為人們愿意支付更高的價(jià)格以避免自己來儲存這種商品），這叫期貨“升水”。

　　舉例來說，比特幣期貨合約ETF的基金經(jīng)理在組合里的比特幣期貨合約10月份到期時(shí)，必須在市場上買入下個(gè)月（11月）底到期的比特幣期貨合約。假設(shè)10月底的比特幣價(jià)格是60000美元/枚，而市場預(yù)期11月底的比特幣價(jià)格不會有太大變化，但是由于期貨價(jià)格正常情況下是“升水”，所以基金經(jīng)理正常情況下是無法用60000美元/枚的價(jià)格買到11月底到期的比特幣期貨合約的。

　　如果比特幣期貨市場的正常“升水”幅度是1%，則在10月底，基金經(jīng)理必須用60600美元（60000*101%）才能買入11月底到期的比特幣期貨合約——這還是在市場預(yù)期比特幣價(jià)格基本保持穩(wěn)定的情況下（如果市場預(yù)期比特幣在未來1個(gè)月會出現(xiàn)較大升幅，則基金經(jīng)理可能需要加價(jià)不止1%，才能買入11月底的期貨合約）。

　　那么問題來了，從上述討論可以看出，如果到11月底比特幣現(xiàn)貨市場價(jià)格仍然是60000美元，則這只ETF其實(shí)在11月底用現(xiàn)金結(jié)算的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)虧了1%（因?yàn)橘I入期貨合約時(shí)候的每個(gè)比特幣成本是60600美元）。

　　如果這種情況持續(xù)12個(gè)月，可以算得出來，ETF的持有人其實(shí)已經(jīng)虧損至少13%（由于復(fù)利影響，虧損會大于12%）。

　　有興趣的投資者可以自行腦補(bǔ)一下，如果市場預(yù)期比特幣會持續(xù)上升，那么“升水”的情況如何，對ETF的價(jià)值影響是如何。如果反過來，市場預(yù)期比特幣價(jià)格會持續(xù)下跌，對于ETF的內(nèi)在價(jià)值影響又是如何。

　　再看傳統(tǒng)ETF的追蹤誤差，是指ETF這種產(chǎn)品的價(jià)格不可能等于它所對標(biāo)的比特幣價(jià)格，中間一定會有偏離。但作為合成型的ETF，這種比特幣期貨合約ETF的價(jià)格和它直接持倉組合里的比特幣期貨合約價(jià)格本身就會有誤差——因?yàn)楦鶕?jù)招股書，ETF的投資組合并非100%由比特幣期貨合約組成，還有部分貨幣市場投資工具，而且，考慮到基金經(jīng)理采用的投資工具、組合策略以及稅費(fèi)安排，加上整個(gè)基金經(jīng)理的管理成本等，這個(gè)ETF的價(jià)格從理論上來說會與底層比特幣價(jià)格出現(xiàn)內(nèi)在偏離。

　　比特幣ETF的折溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也值得一提。對于一般的ETF來說，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指的是ETF本身受到熱捧時(shí)，它的二級市場價(jià)格會高于ETF內(nèi)在價(jià)值（因?yàn)楣┣箨P(guān)系）。從現(xiàn)有的兩只ETF產(chǎn)品來看，這種供求導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可能會更高。例如在SEC批核的比特幣ETF較少時(shí)，可能投資者會追捧此類產(chǎn)品，但一旦SEC或其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體批核出更多的此類產(chǎn)品，其溢價(jià)率可能會下調(diào)。

　　此外，這類ETF產(chǎn)品通常需要依賴特別的ETF產(chǎn)品做市商提供流動(dòng)性（在香港，這類做市商也叫ETF的“參與券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制都會影響到ETF的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致折價(jià)率的上升。

　　除了上述傳統(tǒng)ETF都具備的風(fēng)險(xiǎn)，BITO和BFT還有兩個(gè)非常特別的風(fēng)險(xiǎn)：

　　首先是比特幣市場全天候交易和ETF交易時(shí)差的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對于這些比特幣ETF來說，其對標(biāo)的底層資產(chǎn)是比特幣，而比特幣是全球7X24小時(shí)不間斷交易的，但ETF只是持有比特幣期貨合約，這些期貨合約并非全天候交易，因此價(jià)格會有滯后。

　　而ETF本身又是在美國的交易所交易，也是有固定的交易時(shí)間，這些交易時(shí)間和期貨合約的交易時(shí)間并不重疊——如果在交易所收市的時(shí)候，比特幣或是比特幣期貨價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)，則在交易所開市時(shí)，比特幣ETF將出現(xiàn)巨大市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次是數(shù)字貨幣交易及平臺合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　比特幣期貨和石油、黃金貴金屬等其他商品期貨合同不一樣，迄今為止，各國政府對于比特幣的定位還沒有取得一致。美國CFTC認(rèn)為比特幣屬于商品類別，因此允許成為期貨交易品種，但在全球其他地區(qū)，比特幣的地位仍然尷尬。

　　CME規(guī)定其比特幣期貨合約的參考匯率是根據(jù)全球各主要數(shù)字貨幣交易平臺的加權(quán)平均價(jià)格進(jìn)行厘定。然而，這些交易平臺隨時(shí)都有可能因?yàn)檎呋蚴鞘袌龅淖兓瑢?dǎo)致其合規(guī)性受到挑戰(zhàn)。在這種情況下，比特幣期貨合約的價(jià)格會受到重大影響。

　　對于交易比特幣的數(shù)字貨幣交易平臺，目前全球各個(gè)市場的取態(tài)也不一樣。例如在中國香港，所有的虛擬資產(chǎn)交易平臺均需要獲得香港證監(jiān)會的發(fā)牌管理，但在東南亞地區(qū)，監(jiān)管則松得多。

　　在全球其他地方，虛擬資產(chǎn)交易平臺的審核和合規(guī)要求也是良莠不齊，甚至不排除這些交易平臺被黑客控制或是偷盜的情況，這都給交易平臺帶來極大的不確定性，并進(jìn)而影響到比特幣的價(jià)格。

　　最后，比特幣交易價(jià)格不排除有被干擾的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管目前來看，比特幣價(jià)格被操縱的可能性很低，但其實(shí)從理論上來說，只要有人控制比特幣網(wǎng)的超過50%的算力，就有可能篡改比特幣的區(qū)塊鏈信息，屆時(shí)不僅比特幣價(jià)格受到?jīng)_擊，連比特幣資產(chǎn)的安全性也會受到挑戰(zhàn)。

　　另外，正如BITO在其招股書中所述，目前被挖出來的比特幣儲存分布極不均勻，少量的大機(jī)購手中卻累積了大量的比特幣，并且還在購買中。以灰度基金為例，它一度收購了全球新挖比特幣近80%的數(shù)量，這種畸形的分布情況，也將會影響到比特幣的市場價(jià)格，并帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

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