終止科創(chuàng)板IPO，聯(lián)想講不出“芯”故事
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作者／彥飛
來(lái)源：字母榜（ID：wujicaijing）
醞釀大半年之后，聯(lián)想集團(tuán)的“回A”之路戛然而止。
10月8日晚間，上交所官網(wǎng)顯示，聯(lián)想的科創(chuàng)板IPO（首次公開發(fā)行）審核狀態(tài)由“已受理”更改為“終止”。聯(lián)想和保薦人中金公司當(dāng)日分別遞交了上市文件撤回申請(qǐng)。
這一變化令外界頗為意外。9月30日，聯(lián)想的上市申請(qǐng)獲得受理，不少人認(rèn)為掛牌已經(jīng)是板上釘釘；然而僅僅一個(gè)工作日之后，這筆募資規(guī)模高達(dá)人民幣100億元的IPO就宣告終止。
為了回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，聯(lián)想籌謀已久。
上世紀(jì)九十年代中期，聯(lián)想先后在香港和美國(guó)上市。近年來(lái)，出于拓寬融資渠道等多種因素，聯(lián)想開始尋求在A股上市，首選科創(chuàng)板。
今年1月，聯(lián)想宣布向上交所遞交CDR（中國(guó)存托憑證）上市及交易申請(qǐng)，正式踏上國(guó)內(nèi)上市之路。
直到8月上旬，聯(lián)想管理層對(duì)于此次上市仍然十分樂(lè)觀。聯(lián)想集團(tuán)CEO楊元慶在一場(chǎng)財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，公司科創(chuàng)板上市進(jìn)展順利，但要一步一步走，“只是時(shí)間問(wèn)題”。
楊元慶但兩個(gè)月后，聯(lián)想登陸科創(chuàng)板宣告失利。相關(guān)公告使用了“終止”的表述，或許意味著聯(lián)想短時(shí)間不會(huì)再度啟動(dòng)這一進(jìn)程。
其實(shí)，聯(lián)想此次沖刺IPO，帶有“及格式闖關(guān)”的味道。
作為中國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)物，科創(chuàng)板的定位是主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。至少在前兩項(xiàng)上，以銷售個(gè)人電腦（PC）為主業(yè)的聯(lián)想很難說(shuō)100%契合；要想被接納，需要在招股書中展現(xiàn)更有說(shuō)服力的故事。
在招股書中，聯(lián)想介紹了自身的業(yè)務(wù)構(gòu)成，宣稱公司符合科創(chuàng)板“新一代信息技術(shù)”行業(yè)定位，涵蓋“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”和“云計(jì)算”兩大板塊。
但細(xì)究起來(lái)，這種描述與實(shí)際情況存在一定差異。
按照一般定義，為聯(lián)想貢獻(xiàn)90%營(yíng)收的PC和智能手機(jī)，很難被歸入“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”；而AR/VR（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)）設(shè)備、智能門鎖、投影儀之類的產(chǎn)品，概念上固然更加契合，但并非主業(yè)，也稱不上是拳頭產(chǎn)品。
云計(jì)算方面，聯(lián)想近年來(lái)在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域取得不小進(jìn)展，全球市場(chǎng)份額躋身前五。但這塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比僅為10%左右，每年波動(dòng)很小。
也就是說(shuō)，聯(lián)想在財(cái)務(wù)上仍是一家以銷售PC和手機(jī)為主業(yè)的公司；但它在招股書中重點(diǎn)包裝非核心業(yè)務(wù)的故事，以增強(qiáng)投資人心目中的“科技感”，躋身科創(chuàng)板。
不過(guò)，招股書的合理美化是每一家擬上市公司的通常做法；只要不存在虛構(gòu)或誤導(dǎo)，就不構(gòu)成違規(guī)。而公司為了滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)調(diào)整表述“壓線過(guò)關(guān)”，也是全球資本市場(chǎng)的發(fā)展常態(tài)。
截至目前，聯(lián)想尚未披露撤銷掛牌申請(qǐng)的原因。但從各項(xiàng)指標(biāo)均已達(dá)成，只差臨門一腳卻主動(dòng)撤回的操作中，或許可以管窺聯(lián)想管理層的思路。
在頭部企業(yè)的歸國(guó)浪潮中，作為老牌紅籌股，聯(lián)想不太可能被國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期拒之門外；與“能不能上”相比，“上得好不好”，也就是中長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)才是聯(lián)想管理層的真正考驗(yàn)。
這不僅需要更高超的財(cái)技，也需要聯(lián)想在營(yíng)收結(jié)構(gòu)調(diào)整、核心技術(shù)研發(fā)等方面取得明顯突破。聯(lián)想需要通過(guò)核心技術(shù)的突破，讓公眾和投資人脫離“組裝廠”的認(rèn)知窠臼，而芯片研發(fā)是重中之重。
A
高度依賴PC業(yè)務(wù)，是聯(lián)想最被外界詬病的問(wèn)題，也是影響資本市場(chǎng)看法的關(guān)鍵因素之一。
在國(guó)內(nèi)一線科技公司中，聯(lián)想是唯一一家把PC作為支柱業(yè)務(wù)的。華為、小米等廠商盡管也推出了筆記本電腦，但均作為核心的手機(jī)產(chǎn)品線的延展，營(yíng)收占比并不大。
2018至2021財(cái)年，PC和智能設(shè)備業(yè)務(wù)在聯(lián)想集團(tuán)總營(yíng)收中的占比分別為75.4%、78.6%和79.9%，居于核心地位。考慮到聯(lián)想手機(jī)、平板電腦等業(yè)務(wù)的體量較小，這塊營(yíng)收其實(shí)主要是賣電腦的收入。
在智能手機(jī)占據(jù)主流的時(shí)代，聯(lián)想之所以仍然看重PC，既有公司歷史和業(yè)務(wù)慣性的因素，也有PC市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇的原因。
去年初爆發(fā)的新冠疫情，促使全球各地興起居家辦公、遠(yuǎn)程辦公的熱潮，推升了PC需求。根據(jù)市場(chǎng)研究公司IDC的數(shù)據(jù)，2021年全球PC出貨量超過(guò)3億臺(tái)，同比增長(zhǎng)13.1%。
而在中國(guó)，這一趨勢(shì)更加明顯。今年第一季度，國(guó)內(nèi)PC出貨量接近1200萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)近50%；預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)PC全年出貨量將接近7000萬(wàn)臺(tái)。
旺盛的市場(chǎng)需求，明顯拉動(dòng)了聯(lián)想的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。最近一個(gè)季度，聯(lián)想智能設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)947億元，同比增長(zhǎng)28%；其中PC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了82%。
過(guò)去三個(gè)財(cái)年，聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)收分別為3424億元、3527億元和4116億元，其中PC和智能設(shè)備業(yè)務(wù)的收入分別為2581億元、2772億元和3287億元，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。但在營(yíng)收規(guī)模創(chuàng)下新高的同時(shí)，PC業(yè)務(wù)利潤(rùn)低下的難題也愈發(fā)凸顯。
2018~2020財(cái)年，聯(lián)想集團(tuán)的毛利潤(rùn)率分別為14.44%、16.48%和16.08%；扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，凈利潤(rùn)率僅為1.2%、1.6%和2.1%。相比之下，小米的調(diào)整后凈利潤(rùn)率超過(guò)5%，而蘋果的凈利潤(rùn)率超過(guò)20%。
忙活一年卻沒(méi)怎么賺到錢，重要原因是第三方采購(gòu)成本居高不下。
由于自身無(wú)法生產(chǎn)關(guān)鍵電子組件，聯(lián)想每年都需要向第三方廠商大量采購(gòu)，主要包括處理器、芯片、內(nèi)存、存儲(chǔ)器等。根據(jù)財(cái)報(bào)，過(guò)去三年間，這部分成本分別為1416億元、1355億元、1506億元；營(yíng)收占比分別為41.4%、38.4%，36.6%。
此外，與國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商免費(fèi)使用Android不同，聯(lián)想需要從微軟公司大量采購(gòu)Windows操作系統(tǒng)，預(yù)裝在電腦上。這部分費(fèi)用每年也在250億元以上。
一些批評(píng)者認(rèn)為，從商業(yè)模式來(lái)看，聯(lián)想只是一家電子產(chǎn)品組裝廠。這種說(shuō)法盡管有失偏頗，卻也部分反映了“錢都被供應(yīng)商賺走了”的現(xiàn)狀。
反映到資本市場(chǎng)上，自2018年以來(lái)，聯(lián)想港股股價(jià)起起伏伏，長(zhǎng)期在10港元以下徘徊，目前不到9港元；市盈率只有9.8倍，明顯低于小米港股的14.7倍。
聯(lián)想要想打破現(xiàn)狀，讓盈利能力突破天花板，進(jìn)而為登陸科創(chuàng)板奠定基礎(chǔ)，必須從供應(yīng)鏈下手，用自研代替采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重新分配。
PC成本結(jié)構(gòu)中，CPU和顯卡一直占據(jù)大頭。特別是CPU，通常會(huì)占據(jù)一臺(tái)電腦1/5乃至1/4的成本。如果聯(lián)想能在這方面有所突破，其生產(chǎn)成本就有機(jī)會(huì)獲得較大壓縮。
B
聯(lián)想一直有著巨大的芯片需求，但直至今年，聯(lián)想才開始表露出親身投入的意向。在8月上旬的財(cái)報(bào)溝通會(huì)上，楊元慶表示不排除自研芯片的可能，也不排除合作可能。
相比之下，蘋果、華為、小米等廠商很早就啟動(dòng)了芯片自研。
蘋果除了已經(jīng)十幾次迭代的A系列芯片外，還在2020年底推出M1芯片，主要面向MacBook筆記本電腦，徹底擺脫了對(duì)英特爾的依賴。
國(guó)內(nèi)廠商中，華為2009年發(fā)布了K3芯片，2013年推出麒麟芯片，一度撐起自家的高端手機(jī)產(chǎn)品線；小米則先后發(fā)布了澎湃S1和C1芯片。OPPO和vivo的自研芯片也已經(jīng)提上日程。
聯(lián)想在這件事上猶疑不決，與創(chuàng)立之初定下的“貿(mào)工技”路線直接相關(guān)。沿著柳傳志劃定的這條路徑，聯(lián)想擊敗眾多對(duì)手，坐上全球PC行業(yè)的王座。在此期間，在楊元慶的操持下，聯(lián)想的營(yíng)收規(guī)模不斷增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)條線也愈發(fā)龐大。
但在全球科技版圖中，聯(lián)想始終沒(méi)能成為最耀眼的公司之一；即使在深耕多時(shí)的PC領(lǐng)域，它更多扮演的也是生產(chǎn)者而非創(chuàng)新者的角色。
尤其是過(guò)去十年里，“貿(mào)工技”增長(zhǎng)邏輯受到越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。
最大的困惑是，按照最初設(shè)想，“技”是“貿(mào)”和“工”之后的自然演進(jìn)。但從實(shí)際情況來(lái)看，聯(lián)想似乎尚未完成這關(guān)鍵一躍。無(wú)論是電腦或手機(jī)、硬件或軟件，聯(lián)想很難找到擁有完整自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵零部件。
這導(dǎo)致聯(lián)想在很長(zhǎng)時(shí)間里，講不出足夠性感的資本故事，也無(wú)法激發(fā)人們的想象空間。它的港股市值約為1000億港元，被阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開，僅相當(dāng)于小米的1/5。
如果不打通這一關(guān)節(jié)，聯(lián)想即使在科創(chuàng)板掛牌，其股價(jià)也難言樂(lè)觀。這絕不是所謂“市值管理”等手段能夠解決的問(wèn)題。
在啟動(dòng)回A之前，聯(lián)想已經(jīng)在尋求轉(zhuǎn)變。
過(guò)去幾年間，聯(lián)想多次調(diào)整組織架構(gòu)，將業(yè)務(wù)劃分為智能設(shè)備、數(shù)據(jù)中心和數(shù)據(jù)智能三大集團(tuán)；并提出“3S戰(zhàn)略”和“端-邊-云-網(wǎng)-智”的架構(gòu)體系，發(fā)力智能物聯(lián)網(wǎng)、智能基礎(chǔ)架構(gòu)和行業(yè)智能。
可以看出，這些新變化都是圍繞B端用戶展開。但截至目前，聯(lián)想的營(yíng)收結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)大幅變化，PC占比甚至有提升趨勢(shì)，改革成效并不明顯。
原因之一是，B端市場(chǎng)是“慢市場(chǎng)”，用戶教育、技術(shù)打磨和落地部署都需要花費(fèi)大量時(shí)間，且無(wú)法通過(guò)密集營(yíng)銷來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和收入增長(zhǎng)。對(duì)于聯(lián)想而言，頗有遠(yuǎn)水難解近渴之感。
其實(shí)，既然中短期不可能告別PC業(yè)務(wù)，那么聯(lián)想最值得攻克的難題就是芯片。如果有了自己的芯片，眼下的大多數(shù)問(wèn)題都會(huì)迎刃而解，新的增長(zhǎng)飛輪將被啟動(dòng)。
此外，通過(guò)自研芯片，聯(lián)想還能在急劇變化的國(guó)際形勢(shì)中，抵御“斷供”風(fēng)險(xiǎn)。
目前，聯(lián)想電腦的CPU、顯卡等核心組件均由海外公司生產(chǎn)。雖然大客戶能夠享受較高的供貨優(yōu)先級(jí)，但在全球芯片短缺疊加地緣政治影響的背景下，聯(lián)想的供應(yīng)鏈安全也面臨挑戰(zhàn)。
過(guò)去兩年的虛擬貨幣挖礦熱潮，高端顯卡供貨短缺，已經(jīng)導(dǎo)致不少PC廠商頻繁缺貨。而華為在美國(guó)打壓下，被迫剝離手機(jī)業(yè)務(wù)，投入多年的麒麟芯片很可能永久停產(chǎn)，更是給所有中國(guó)公司上了一課。
另一方面，近年來(lái)國(guó)內(nèi)芯片廠商雖然有所發(fā)展，但無(wú)論是技術(shù)、工藝還是產(chǎn)能，都距離英特爾等一線廠商相去甚遠(yuǎn)。至少在目前，聯(lián)想不可能將其作為替代選項(xiàng)。
在國(guó)內(nèi)芯片廠商仍在艱難跋涉的情況下，聯(lián)想的入局，能夠?yàn)閲?guó)產(chǎn)芯片行業(yè)的發(fā)展注入新動(dòng)力。聯(lián)想自身的龐大需求，也能為自研芯片的落地提供足夠?qū)掗煹膱?chǎng)景。
C
聯(lián)想造芯，首先要解決錢的問(wèn)題。
作為現(xiàn)代工業(yè)的皇冠明珠，計(jì)算機(jī)芯片的研發(fā)成本極高，英特爾僅2020年的研發(fā)投入就高達(dá)136億美元（約合人民幣876億元），占全年?duì)I收的17%。
相比之下，過(guò)去三個(gè)財(cái)年，聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用分別為102億元、115億元和120億元，占比不到3%。無(wú)論是整體規(guī)模還是營(yíng)收占比，差距十分明顯。
不過(guò)，這一局面正在改變。上一季度，聯(lián)想研發(fā)投入同比增長(zhǎng)40%。按照楊元慶的設(shè)想，未來(lái)三年研發(fā)投入將翻一番。
更大的難題是，留給聯(lián)想的時(shí)間不多了。
參考蘋果、小米等公司的經(jīng)歷，從0研發(fā)一款芯片，至少需要5年時(shí)間。即使聯(lián)想從現(xiàn)在起全力投入，最早也要到2026年之后才能取得顯著進(jìn)展。
此外，蘋果等公司在研發(fā)芯片時(shí)，均采用了ARM公司的方案，在指令集和架構(gòu)上受益匪淺。但在PC領(lǐng)域，聯(lián)想找不到ARM這樣的公司，完全自研又不現(xiàn)實(shí)，只能向英特爾、AMD等公司購(gòu)買授權(quán)，本身也存在一定的不確定性。
即便如此，造芯也是聯(lián)想必須要走的路。
未來(lái)許多年里，PC業(yè)務(wù)仍將是聯(lián)想的現(xiàn)金牛和基本盤。在市場(chǎng)需求的支撐下，它不會(huì)像許多人預(yù)測(cè)的那樣迅速萎縮，只會(huì)被慢慢侵蝕，直至臨界點(diǎn)的到來(lái)。這注定是一條緩慢下降的曲線。
對(duì)于聯(lián)想而言，這既是挑戰(zhàn)也是機(jī)會(huì)。PC市場(chǎng)未必長(zhǎng)青，卻也能夠提供足夠長(zhǎng)的緩沖帶，讓聯(lián)想尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而芯片是最合理的選擇之一。
除了遠(yuǎn)期收益外，造芯還能幫助聯(lián)想打開新的想象空間。即使在起步階段缺少實(shí)際成果，也足以讓嗅覺(jué)靈敏的投資者蜂擁而至。屆時(shí)，聯(lián)想將有機(jī)會(huì)正式叩開科創(chuàng)板之門。
作者簡(jiǎn)介
