深陷債務泥潭，紫光困境何解
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來源：巨潮商業評論（ID:tide-biz)
原標題：紫光驚魂
8月20日，三大股指全線下挫，擁有“芯片+軍工”雙重屬性加持的紫光國微卻逆市漲停。
資本市場對于紫光集團旗下芯片資產的價值滿是期待。自3月份的低點開始，紫光國微股價已經飆升120%。
紫光系上市公司高光表現的另一面，卻是其母公司紫光集團陷入了多事之秋。
自2016年以來，在董事長趙偉國的帶領下，紫光集團通過頻繁的資本并購，一躍成為我國集成電路及IT服務領域的領頭羊，并被許多人看做中國芯片殺出重圍的重要力量。
如今身為民族芯片產業扛鼎者的企業，卻深陷債務泥潭。陷入尷尬局面的紫光集團，至今仍沒有找到實質性的解決辦法。
紫光集團的困境，不僅是趙偉國自己人生路上的一次考驗。同時，也是對整個民族芯片產業發展的一次詰問。
當下的紫光集團管理層已無力繼續掌舵這艘科技巨艦。
導火索是徽商銀行的一紙訴狀。
7月9日，徽商銀行認為，紫光集團目前資產不足以清償債務，具備重整價值，所以向法院申請對其破產重整。
徽商銀行的這一舉動，徹底讓紫光集團的債務危機公之于眾。10天后的7月20日，紫光集團公開招募戰略投資者。值得注意的是，本次引戰為“整體引戰”——戰略投資者需整體承接紫光集團或紫光集團的核心產業。
也就是說，當下的紫光集團管理層已無力繼續掌舵這艘科技巨艦。
在這之前，紫光集團的債務火山已經頻頻爆發。2020年11月，“17紫光集團PPN005”公司債券未能與投資人達成展期協議，成為紫光集團首只違約的債券。
此后，紫光集團發行的多筆債券相繼違約。該年12月10日，“18紫光04”未支付此前一年的利息2.6億元；同日，紫光集團旗下紫光國際一筆海外債本息也違約，觸發了另外一筆20億美元的違約條款。
Wind數據顯示，目前紫光集團共有9只債券實質違約。
最新披露的情況是，截至2021年4月26日，紫光集團負有清償義務的已到期債務累計70.18億元。今年12月底，還將有一支13億元的債券到期。此外，三家紫光集團的全資子公司：紫光通信、紫光國際控股、紫光芯盛，負有清償義務的已到期債務累計超過26億美元。
眾所周知的原因，紫光集團并未發布2020年年報。根據2020年半年報，截至2020年上半年，公司有息債務中一年以內到期有息債務為814.28億元，占比過半，而其現金及現金等價物僅有419.34億元；一年以上到期有息債務金額為752.63 億元，占比48.03%。
去年上半年，紫光集團總負債規模達到2029.38億元，總資產2966.49億元，負債率68.41%，仍處于較高位置。
翻閱財報，可以發現其2020年上半年的商譽高達521.76億元，占其凈資產（937.1億元）的55.68%，占總資產的17.59%。
商譽是指企業并購時付出的資金減去被并購企業的凈資產，這部分溢價就形成了商譽。而商譽能出售、不能變現，不能產生正現金流，更不能用來償還債務。
從財務報告中可以看出，紫光集團通過不斷的資本并購，積累了巨大的資產規模，以及不能折現的商譽。而與此同時，這些資產并不能夠帶來相應的現金流和利潤。
瘋狂掃貨之后的流血不止，讓紫光的財務情況變得更加緊張。
拖累紫光的應該在于非高科技產業。
“三星經歷的一切都值得學習和總結”，趙偉國經常將三星作為紫光的學習典范。在他看來，三星的“科技財閥”模式也可以照搬過來。
在多年的發展過程中，三星集團打造了一套良性循環的造血體系。三星家電、液晶面板、金融、物產、造船等產業均處于全球領先地位，為芯片產業提供源源不斷的資金支持。
“紫光要借鑒三星的發展經驗，成為一個以芯片和云網為主導業務的綜合性科技財團。這樣，紫光才有可能完成振興中國集成電路產業的大業。”按照趙偉國的這一思路，紫光建立一個“芯-云”為主的高科技產業集團。
自2013年起，紫光先后斥資收購了展訊通信、銳迪科、新華三51%股權、法國Linxens集團等高科技企業。這些企業奠定了紫光發展的基礎，再加上長江存儲、紫光國微，紫光的“芯-云”產業已然完備。
目前來看，以新華三為主的紫光股份已經是集團利潤的頂梁柱；智能安全芯片、特種集成電路企業紫光國微業績出現爆發式增長，市值站上1300億大關。
紫光國微股價表現（2017年初至今） 紫光展銳是國內除華為海思外，唯一掌握5G技術的芯片設計企業；Linxens集團，在智能卡微型連接器、RFID天線和嵌入件領域有全球領先的地位；國家級存儲芯片項目長江存儲，更是擔當起中國存儲芯片零突破的重任。
縱觀全球芯片產業發展史，并購重組一直是行業發展的主旋律。博通、英特爾、高通、日本軟銀通過頻繁的資本運作，發展成為全球芯片產業格局中的“扛把子”。
A股市場，聞泰科技收購安世半導體，韋爾股份收購豪威科技，為公司發展帶來第二增長曲線，并在資本市場中打出了影響力。
應該說，紫光在芯片產業的資本整合可圈可點，為民族芯片產業積累了不俗的技術儲備。
拖累紫光的應該在于非高科技產業。以三星為樣板，在高科技產業外，紫光投資了龐雜的非主業資產。
實業領域控股新疆燃氣集團，投資房地產；金融領域持股誠泰保險、幸福人壽等險資企業和曲靖市商業銀行；在教育領域參股了學大教育。
紫光集團熱衷于收集金融牌照，財險、壽險、銀行……但這些收購和投資的資產狀況難言樂觀，不僅不能匹配紫光科技業務的地位，更是沒辦法為紫光科技產業進行輸血。
此前，紫光還一度愛上了炒股，紫光曾涉足近20家A股和港股上市公司。此前紫光集團也有過很直白的表態，買入一些公司的股票“屬于財務性投資”。
而研究其投資的股票，就更讓人摸不著頭腦：這些標的既非績優白馬股，亦非行業龍頭。從地產開發的陽光股份，到化工紡織行業的欣龍控股、再到服裝制造業浪莎股份…
這些投資不僅毫無章法，而且和半導體科技主業毫無關聯，紫光所謂的“財務投資”，最終紛紛割肉出局。
當下的紫光亟需找到解決問題的辦法。
縱觀近紫光近十年的發展歷程，可以說戰略都對，但戰術上過于冒進。
清華畢業生趙偉國擁有一腔熱血，有實業報國的情懷，和敢為天下先的魄力。但急功近利的心態和冒進的經營策略，讓紫光逐漸滑向天平的另一端。
在技術至上的半導體領域，臺積電風格的工程師文化是主流，個人英雄主義和對資本的迷信都是危險的。紫光成功的基礎來自于資本并購，而當下的困境也發軔于資本投資。
當下的紫光股份、紫光國微均處于歷史最佳時期。但紫光展銳、長江存儲還需要巨額的投資。紫光的科技并未完全實現“自力更生”。此時對在主業之外的大量投資，非但沒有為集團起到助力作用，反而成為拖累。
需要注意的是，三星是特定時期、特殊國家政策主導下的產融帝國。三星用了80多年的積累，站上了世界存儲芯片的頂峰，此外三星在金融、顯示器、造船、化學等等領域均擁有一批頂尖人才。
趙偉國曾喊出要“用十年時間拉平與三星的鴻溝”，壯志固然令人敬佩，但這個愿望未免有些過于理想化。
其次，紫光的問題還在于集團承擔了過多的融資工作。紫光集團和下屬企業屬于控股結構，公司不承擔經營職能，主要作為融資角色。
隨著持續并購，集團總資產大幅增長，并表子公司數量增多，而歸母所有者權益占比卻大幅降至10%左右，母公司對子公司的控制力有所下降。
截至2020年6月末，納入公司合并范圍的各級子公司總計286家，較年初凈減少301家，主要由于終止合并紫光學大及其控股子公司。
另外，紫光集團違約也暴露了對債券融資的過度依賴。當企業債券融資占比較高，在債券集中到期兌付階段，若疊加存續債券估值偏高難以借新還舊，違約風險將上升。
其現金流終于出了問題。但慶幸的是，上市公司紫光股份、紫光國微在資本市場上受到的影響有限，沒有出現投資者恐慌出逃的情況。
“我們這些年很多企業出問題，是因為野心過度膨脹，認為自己無所不能，而且相信運氣會再次發生。其實你的能力、邊界沒那么遠，你的運氣也沒有那么好，所以要小心管理自己的野心和運氣。”
一語成讖，趙偉國正在為自己過去的“野心和運氣”買單，但中國芯片產業不能為某一個人的過失買單。
當下的紫光亟需找到解決問題的辦法。
但現實是，巨額債務壓頂，紫光集團的引戰之路一再受挫。從蘇州高新、海南聯合，到深投控股，再到宣布引入重慶兩江新區管委會指定的兩江產業集團。幾經輾轉，直到目前還尚未有實質性進展。
還好，紫光的基礎產業質地不俗，未來被某些實力資金方接手的問題不大。
紫光是一個結構、關系復雜的綜合體。紫光既是校辦企業，同時又是高度市場化管理的市場主體；他是國家意志和市場化運作的結合，亦是家國情懷和企業家精神融匯的載體。
紫光問題的爆發，令我們不禁思考：有了高層定調、政策支持、資本助力，芯片大戰略就100%能成？恐怕并非如此簡單。
2020年以來，資本瘋狂涌入造芯熱潮，相關的上市公司股價瘋漲，一級市場也熱火朝天。但武漢弘芯半導體千億騙局讓人咋舌，成都格芯、貴州華芯通等芯片爛尾項目讓人心痛。紫光集團所面臨的危機，更是令人嘆息。
芯片這個曾經“冷門”行業，正在被全社會以熱情、期待所有優待。但怎樣才能在無盡的熱情和期待中健康成長？要經受考驗的不僅有芯片領域的專業能力，更有企業家的初心與人性。
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