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　　文/白天天

　　來源：大摩財經（ID：damofinance）

　　“0蔗糖”障眼法

　　先完成一輪融資，又向消費者道歉，剛剛過去的這個周末，“網紅”氣泡水元氣森林有點忙。

　　4月10日，元氣森林以《一次遲來的升級》為題，發布了一篇道歉聲明。表示沒有說清楚“0蔗糖”和“0糖”的區別，引發了一些誤解，此前產品原料中的結晶果糖現在已經撤下。同時，元氣森林提醒道：“乳茶有奶所以是有糖（奶產品中含有乳糖，大摩財經注）的。”

　　元氣森林依靠“0糖0卡”的氣泡水出圈，后開發了乳茶產品，也一直強調“0蔗糖 低脂肪”。但是對于大多數消費者來說，“0蔗糖”并不等于“0糖”的概念并不清晰，因此在本次“提醒”之前，并不了解強調“0蔗糖”的元氣森林乳茶其實是含糖飲料。本次元氣森林的“提醒式道歉”無疑點燃消費者的憤怒：“騙錢就算了，還騙我長胖。”

　　在“高糖加速衰老、肥胖”的宣傳認知下，喜歡甜味、抗拒熱量的年輕人逐漸開始追求“0糖 0卡”的無糖飲料。從2019年開始，各類無糖飲料層出不窮，可口可樂、康師傅等老牌飲料品牌紛紛推出無糖飲料，2016年成立的元氣森林因為主打無糖而在市場上迅速有了一席之地。

　　無糖飲料成為“網紅”不過短短兩年，但在這個賽道上早有大佬們憑借新興的無糖飲料概念賺得盆滿缽滿。

　　會是下一個鐘睒睒嗎？

　　在道歉前一天，元氣森林被曝完成了新一輪融資。

　　本輪融資是元氣資本老股東紅杉中國和新股東華平投資、L catterton參與領投，Temasek淡馬錫跟投，高榕資本、龍湖資本等多位老股東繼續加碼跟投，投后估值達到60億美元，相比一年前翻了三倍。

　　元氣森林定位為創新型飲品公司，主打一款“0糖0脂0卡”的氣泡水，以號稱無糖的健康概念和日系風格包裝逐漸受到大眾歡迎，于2019年在市場打開聲量，率先密集進駐便利店、電商等渠道，并逐漸向線下傳統渠道擴展。根據計劃，元氣森林今年銷售目標為75億，相比去年的27億增幅明顯。

　　自2016年成立以來，元氣森林已先后完成五輪融資，本輪融資將主要用于產品研發、自建工廠、海外市場拓展等方面。

　　元氣森林一直希望將自己打造成一家多品類、多品牌的消費品集團。目前，元氣森林旗下除了主打的氣泡水，還有烏龍茶、乳茶、果汁、能量飲料等多款產品。據元氣森林介紹，2021年將是“產品大年”，還有近95%的產品沒有推出。

　　值得注意的是，除了已經站穩腳跟的飲料行業，元氣森林還布局了輕食、快餐、啤酒、白酒、咖啡等品類，主要通過投資輕食主義、觀云白酒、碧山啤酒、Never Coffee等公司實現。 

　　供應鏈方面，元氣森林正從代工轉向自建工廠。早期，元氣森林的產品均為代工生產，代工方包括健力寶等老牌飲料工廠。2020年，元氣森林安徽滁州工廠一期完工后，繼續在滁州（二期）、肇慶、天津布局新工廠。元氣森林方面稱，自建工廠投產以后，產品從下訂單到零售終端的時間將從原本的兩周縮減至一周，交貨效率提升一倍。

　　本輪融資的另一重要目的是，元氣森林準備升級為全球化戰略品牌。元氣森林已經成立了單獨的海外事業部，進入到了全球40個國家和地區。元氣森林創始人唐彬森在國際市場有著豐富的經驗。曾由他創立的智明星所開發出導航網站、殺毒軟件、手游《列王的紛爭》等，均是當年海外的爆款產品。

　　現年39歲的唐彬森成名于2008年，彼時社交偷菜類游戲《開心農場》爆火，唐彬森在此基礎上開發了《開心農民》，在2010年前后的報道里一直被視為是《開心農場》的“山寨貨”。

　　靠著這款“山寨”游戲以及它的海外運營，唐彬森賺得盆滿缽滿，《開心農民》的運營公司智明星通巔峰時期月收入高達1600萬，并獲得了騰訊和李開復的創新工場“站臺”。

　　2010年后的唐彬森，最知名的身份就是50億元VC挑戰者資本創始合伙人和元氣森林創始人。

　　挑戰者資本創立于2014年，專注投資消費領域和TMT方向，投資標的包括老虎證券、家鄉互動等已經順利上市的企業，也有元氣森林、拉面說、熊貓精釀等新消費領域明星品牌。

　　這就意味著，在元氣森林這個品牌上，唐彬森扮演著投資人和創始人的雙重身份。雖然唐彬森并未出現在元氣森林的高管名單中，但是投資人對于元氣森林的評價很多都是建立在唐彬森領導下的元氣森林上的。如華平投資中國第三代掌門人魏臻就曾經表示唐彬森“志存高遠、有超越同時代創業者的意志力和戰略稟賦”，是元氣森林的最大魅力。

　　2020年農夫山泉（9633.HK）登陸港股大放異彩，將掌門人鐘睒睒推上亞洲首富之位。也讓市場期待在元氣森林中擔任投資人和創始人的雙重身份唐彬森會不會是下一個鐘睒睒。

　　甜蜜戰爭背后的資本戲法

　　元氣森林的成功也引發了無糖飲料的熱潮。健力寶的微泡水、喜茶的“喜小茶”、娃哈哈的“生氣啵啵”、伊利的“伊然乳礦氣泡水”等新產品不斷推出。

　　在無糖飲料這條賽道，除了C位出道的元氣森林，上游的代糖行業也迎來了大豐收。無糖飲料的甜味主要來自各種代糖作為甜味劑，相比傳統代糖主要選擇合成的安賽蜜和阿巴斯甜，元氣森林采用的代糖是天然提取的赤蘚糖醇，也由此讓后者的廠家賺的盆滿缽滿。

　　國內赤蘚糖醇的主要生產企業包括三元生物和保齡寶（002286.SZ）。去年10月三元生物在新三板終止掛牌，今年1月遞交了招股書沖刺A股。摘牌前夕，三元生物股價迎來爆發式增長，由十幾元最高增長至99元，在9月停牌時，其股價定格在73.98元的高位。

　　元氣森林的走紅，也讓國內赤蘚糖醇生產龍頭企業保齡寶走至臺前。作為元氣森林概念股，保齡寶過去一年股價幾乎翻倍。

　　保齡寶是全球五家赤蘚糖醇生產商之一，擁有亞洲產能和產量最大的生產線，能夠提供功能性低聚糖、功能型膳食纖維、功能性糖醇全品類產品和服務，是元氣森林、可口可樂、百事可樂、伊利、蒙牛等企業的戰略合作伙伴。

　　去年上半年，保齡寶實現營10.2億，同比增17.24%，凈利潤卻大幅增長78.21%至4339萬，扣非后為3984萬，同比增幅達到141.96%。

　　保齡寶業績增長的最大動力就是赤蘚糖醇，營收增幅達到37.03%，在總營收中占比已經20.54%，是占比最高的產品。而在半年前赤蘚糖醇所屬的糖醇類營收卻只占保齡寶總營收13.54%。

　　赤蘚糖醇銷量大增也帶動了盈利增長。赤蘚糖醇的毛利率達到21.67%，僅稍低于功能糖的22.71%，遠超保齡寶其他產品。

　　不過保齡寶并不是早就猜中了赤蘚糖醇這條黃金賽道。保齡寶的前身是山東禹城第一油棉廠。上世紀90年代中后期，國內棉花行業整體不景氣，一些老牌棉紡企業相繼倒閉，禹城第一油棉廠也轉型在即。彼時，新任廠長看中了低聚糖這種替代蔗糖的新型功能性糖源，通過與科研人員聯合攻關，建成了國內首條低聚糖生產線，并投資51萬元成立了保齡寶。接下來的幾年時間，相繼獲得樂百氏、娃哈哈、蒙牛、伊利等企業的青睞。

　　從此保齡寶的主業一直都是功能糖，直到2019年低聚糖作為功能糖的一種還在保齡寶業務中保持16.92%的占比，而赤蘚糖醇作為糖醇類的一種，占比僅有13.54%。

　　事實上，糖醇類業務在2017年之前一直沒有明顯增長，一直是保齡寶六大業務線中占比最低的一個，常年在7%左右。2017年保齡寶易主，重新押注赤蘚糖醇才再次迎來爆發的機會。

　　2017年1月，永裕投資從保齡寶時任董事長劉宗利、副董事長薛建平、楊遠志、監事會主席王乃強手中受讓了7.33%股份，并接受上述轉讓方合計12.79%的表決權委托，成為保齡寶實際控制人，永裕投資實控人戴斯覺成為保齡寶的實控人。

　　在永裕投資進入之前，劉宗利已經向趵樸富通有限合伙企業轉讓6.69%持股，這也為兩家資本平臺此后的股權之爭埋下的了伏筆。

　　經過幾次爭奪，今年2月，保齡寶的股權大戰以劉宗利向第三人轉讓6.75%告終。目前，永裕投資持有12.8%股份和表決權，為第一大股東，并且提名了半數以上的董事會成員。趵樸富通持股10.33%，且無意爭奪控制權，已經提出了減持方案，計劃以集中競價的方式減持3.55%持股。

　　永裕投資實控人、現年26歲的戴斯覺在今年3月25日當選保齡寶新任董事長，是目前國內上市公司中最年輕的董事長之一，其父親戴昱敏、母親鄧淑芬都是有名的資本大佬。

　　在永裕投資入股之后，保齡寶的赤蘚糖醇業務增長明顯。保齡寶的糖醇類業務有2016年的7.12%占比一路提升至2019年的13.54%，借著元氣森林的爆火，2020年上半年保齡寶糖醇類最主要的產品赤蘚糖醇已經成為最主要的產品，在總營收中占比20.54%。

　　作為天然代糖的代表，赤蘚糖醇被視為坡長雪厚的賽道，受到投資機構的持續看好。今年1月底，保齡寶發布業績預告稱去年凈利潤在5285萬到6342萬之間，同比增幅50%-80%，扣非后預計盈利3803萬到4437萬，增幅在80%-110%之間。4月8日，天風證券根據根據業績預告及產品價格調整了盈利預期，繼續對其維持“買入”評級。

　　而且，元氣森林的負面新聞并未影響投資人對“概念股”保齡寶的期待。今日保齡寶再次漲停，目前48億元。

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