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　　文/古月

　　來源：錦緞（ID：jinduan006）

　　太陽底下沒有新鮮事兒。

　　國(guó)內(nèi)發(fā)展6年的盲盒潮玩文化，與發(fā)展60年之久的日本扭蛋潮玩文化并無二致。前者將IP玩偶置于紙盒之中，后者則將玩具擺件藏于塑料球。業(yè)務(wù)核心都是通過IP系列中隱藏角色的稀有性，以低抽中率（或掉率）的博彩模式為手段，吊起消費(fèi)者的儲(chǔ)藏欲望。

　　換言之，越低的隱藏角色抽中率越能夠撬動(dòng)更大的市場(chǎng)規(guī)模。消費(fèi)市場(chǎng)就是如此的“傻白甜”。

　　IPO已2個(gè)月的泡泡瑪特(75, 0.00, 0.00%)告訴我們，不僅消費(fèi)者吃這一套，投資者更吃這一套，否則泡泡瑪特也不能僅憑5.2億元（2019年7月-2020年6月）凈利潤(rùn)，成為千億港幣市值的公司，當(dāng)前市盈率高達(dá)168倍。

　　但別過于上頭，以上邏輯，只是博彩式潮玩生命周期前半段的邏輯，越往后走商業(yè)模式會(huì)變得越復(fù)雜。

　　盲盒的未來，日本扭蛋市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)其實(shí)給出了參考答案，很有可能會(huì)迎來幾重沖擊：

　　政策對(duì)軟性賭博的監(jiān)管；

　　明確爆率與消費(fèi)上限帶來的復(fù)購(gòu)下降；

　　低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競(jìng)爭(zhēng)者的沖擊。

　　01、日本經(jīng)驗(yàn)：明示抽中率與消費(fèi)上限將是必然

　　誰也不能生存在真空中，日本扭蛋行業(yè)“走過的路、跌過的坑”，對(duì)我們本土的盲盒經(jīng)濟(jì)尤具指導(dǎo)意義。

　　日本手游業(yè)于2016年達(dá)成了共識(shí)，對(duì)扭蛋的掉率進(jìn)行了行業(yè)限制。由于日本手游《碧藍(lán)幻想》的“70萬猴女事件”，即某玩家直播其抽卡，花了68萬100日元（約合人民幣37814元）、2276連抽才得到當(dāng)時(shí)的稀有角色“猴女”，而這一角色卻被知名聲優(yōu)田中理惠第一次10連抽就命中，并發(fā)推特炫耀，引發(fā)日本玩家的軒然大波，認(rèn)為游戲存在暗箱操作（事實(shí)上，泡泡瑪特也于近期遭受內(nèi)部員工舞弊的輿論旋渦）。

　　其實(shí)，日本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在關(guān)于扭蛋掉率等問題的討論，而“70萬猴女事件”則是將問題徹底放大。對(duì)此，日本游戲業(yè)最終給出三點(diǎn)應(yīng)對(duì)方案：

　　扭蛋獲得道具的最高課金上限額為5萬日元（約合人民幣2880元），也就是說，花5萬日元必得目標(biāo)道具；

　　道具要明確類別、明示中獎(jiǎng)率；

　　手游公司內(nèi)的運(yùn)營(yíng)責(zé)任人必須保留有關(guān)道具中獎(jiǎng)率設(shè)定的明確記錄。

　　日本扭蛋廠商以上對(duì)市場(chǎng)妥協(xié)方案，通過建立掉率明示規(guī)則的方式避免輿論持續(xù)發(fā)酵，甚至也極大地弱化了其中隱含的相關(guān)法律合規(guī)問題，雖然扭蛋廠商痛割了占比不小的營(yíng)收規(guī)模，但換回了“歲月靜好”。

　　回到國(guó)內(nèi)，盲盒在我國(guó)仍屬于屬于新鮮事物，并沒有相對(duì)明確的規(guī)則限定來約束抽中機(jī)制，而獲得隱藏款的確定概率也是一門“玄學(xué)”。

　　現(xiàn)在公開資料顯示，泡泡瑪特盲盒中的各類隱藏款概率，最極端的是1/720。這意味著，如果運(yùn)氣差，某消費(fèi)者以50元的價(jià)格購(gòu)買了720個(gè)盲盒，最終獲得心意款式，那么將需花費(fèi)3.6萬元。而最近曝出的泡泡瑪特內(nèi)部員工舞弊問題，則很可能進(jìn)一步抬升他的獲得成本。

　　長(zhǎng)期來看，隨著盲盒潮玩這一市場(chǎng)的逐步上升，如日本市場(chǎng)般建立明確的掉率與消費(fèi)上限規(guī)則是必然。

　　泡泡瑪特作為行業(yè)頭部公司，很可能主動(dòng)或被動(dòng)地效仿日本手游業(yè)的管理方式，明示消費(fèi)者在合理的消費(fèi)支出下，必將得到所心儀的隱藏款盲盒，但這將對(duì)泡泡瑪特現(xiàn)有的財(cái)務(wù)營(yíng)收預(yù)期產(chǎn)生不小的負(fù)面影響。

　　顯然，若契合“理性消費(fèi)”的價(jià)值觀，明示盲盒抽中率，必然導(dǎo)致隱藏款抽中率提升，從而減少消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)次數(shù)，市場(chǎng)必然會(huì)調(diào)低以“盲盒”作為核心增長(zhǎng)引擎的泡泡瑪特的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期。

　　02、競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律：盲盒經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來戰(zhàn)國(guó)時(shí)刻

　　泡泡瑪特從新三板摘牌再到港股IPO，市值從20億元直跳至千億，充足的信息披露，讓行業(yè)看到盲盒這一項(xiàng)商業(yè)策略的價(jià)值。這將在供需兩側(cè)改變行業(yè)的生態(tài)。

　　從供給側(cè)來看，“盲盒”這個(gè)商業(yè)模式本身非常容易學(xué)習(xí)，競(jìng)爭(zhēng)門檻很低。與此同時(shí)它又是一個(gè)高度誘人的行業(yè)，泡泡瑪特招股書顯示，2019年其毛利率高達(dá)64.8%，經(jīng)調(diào)整凈利率高達(dá)27.9%，這勢(shì)必會(huì)引來資本逐利充分的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

　　你知道，此前潮流玩具玩家，并沒有大力挖掘盲盒策略的價(jià)值。

　　泡泡瑪特是中國(guó)潮流玩具龍頭，2019年潮玩市場(chǎng)規(guī)模207億元，泡泡瑪特營(yíng)收17.6億元，市占率8.5%。第2-5名市占率分別為7.7%（歐洲公司）、3.3%（香港公司）、1.7%（日本公司）、1.6%（美國(guó)公司）。頭幾個(gè)玩家市占率的差距沒那么大。

　　但在盲盒領(lǐng)域就是另一份情景，據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)盲盒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)值為28.8億，如果這個(gè)數(shù)據(jù)誤差不太大，那代表泡泡瑪特在盲盒領(lǐng)域的市占率為47.2%（2019年泡泡瑪特盲盒營(yíng)收13.6億元），遠(yuǎn)超其它潮玩競(jìng)爭(zhēng)者。

圖1：中國(guó)盲盒行業(yè)規(guī)模，來源：頭豹

　　那么，盲盒潮玩領(lǐng)域，一場(chǎng)“新潮傳媒VS分眾傳媒”式的對(duì)決在所難免——2018年以前電梯廣告業(yè)60%-70%的毛利率，40%-50%的凈利潤(rùn)。

　　可以想見52toys、IP小站、酷樂潮玩、盲盒星球、潮玩家、著魔、千島等一批競(jìng)爭(zhēng)者必然大干快上。國(guó)外潮玩參與者是否能搶得蛋糕，就看組織靈活度是否在線了。

圖2：潮玩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，來源：廣發(fā)證券

　　而在需求端，目前泡泡瑪特單個(gè)盲盒的價(jià)格在50元上下，以1/720的抽中率計(jì)算，理論上要花3.6萬元才能肯定換來一個(gè)隱藏款，高昂的支出成本會(huì)使消費(fèi)者向其他低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)者轉(zhuǎn)移。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間來看，泡泡瑪特在盲盒市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)將受到一輪強(qiáng)力挑戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)對(duì)泡泡瑪特的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭斐捎绊?，程度有多大我們拭目以待?/p>

　　03、IP護(hù)城河：一場(chǎng)稟賦效應(yīng)里的集體幻覺

　　一旦進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的階段，將是對(duì)價(jià)值毀滅的開始，部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為泡泡瑪特的IP能作為護(hù)城河抵擋競(jìng)爭(zhēng)。

　　對(duì)這個(gè)問題，資深的知識(shí)產(chǎn)權(quán)研究者可能會(huì)嗤之以鼻。

　　泡泡瑪特的IP，核心價(jià)值并不是盲盒中的聚乙烯材質(zhì)玩具，玩具本身之所以受到喜愛，原因是整個(gè)消費(fèi)者群體的心理因素，可謂之稟賦效應(yīng)：當(dāng)人們擁有某項(xiàng)物品，那么他們對(duì)該物品價(jià)值的評(píng)價(jià)要比未擁有之前大大提高。

　　但隨著時(shí)間的推移，實(shí)物潮玩的命運(yùn)，終歸逃不開70后當(dāng)初所鐘愛的鼻煙壺、紅木、蜜蠟物件的命運(yùn)。從前視為珍寶，如今棄如敝履。

　　注意，實(shí)物永遠(yuǎn)不是IP，一般實(shí)物IP值錢在設(shè)計(jì)師身上。比如優(yōu)衣庫要請(qǐng)某某設(shè)計(jì)師款，比如蔚來社區(qū)里的商品，總是搭上某某設(shè)計(jì)師之名。而其設(shè)計(jì)的商品，隨交易次數(shù)增加而大幅貶值，或者干脆就沒有二級(jí)市場(chǎng)。

　　真正的IP（著作權(quán)），是你生命中的一道烙印，是你生活中的一道光。孩提時(shí)代鐘愛的齊天大圣，無論被改編過多少次，無論被改編成什么形式，人們都本能的要去消費(fèi)。再比如金庸的“飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛”。

　　文化IP是精神長(zhǎng)存，無邊界共鳴，價(jià)值在于無邊界衍生。玩具IP只是稟賦效應(yīng)里的集體幻覺。

　　04、像極了3年前的閱文集團(tuán)(52.7, 0.00, 0.00%)

　　在我看來，現(xiàn)在的泡泡瑪特和2018年初的閱文集團(tuán)很像。

　　【1】爆表的營(yíng)收增速

　　泡泡瑪特的營(yíng)收，從2017年的1.6億元增加到2019年的16.8億元，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為226%。從2019年H1的5.4億元增加到2020年H1的8.2億元，同比增長(zhǎng)50%，

圖3：泡泡瑪特業(yè)績(jī)，來源：招股書

　　閱文集團(tuán)的營(yíng)收，從2014年的4.7億元增加到2016年的25.6億元，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為134%。從2016年H1的10億元增加到2017年H1的19.2億元，同比增長(zhǎng)92%。

圖4：閱文集團(tuán)業(yè)績(jī)，來源：招股書

　　【2】超高的估值倍數(shù)

　　泡泡瑪特和閱文集團(tuán)上市后不久市值紛紛突破千億。

　　2020年12月22日，泡泡瑪特股價(jià)盤中創(chuàng)96.45港元×14.02億股，市值1352億港元，除以5.2億元的滾動(dòng)凈利潤(rùn)（2019年7月-2020年6月），市盈率高達(dá)219倍（匯率按1：0.84335計(jì)）。

圖5：泡泡瑪特K線圖，來源：wind金融終端

　　2017年11月8日，閱文集團(tuán)股價(jià)盤中創(chuàng)110港元×10.16億股，市值1118億港元，除以4.3億元的滾動(dòng)凈利潤(rùn)（2016年7月-2017年6月），市盈率高達(dá)220倍（匯率按1：0.84931計(jì)）。

圖6：閱文集團(tuán)K線圖，來源：wind金融終端

　　兩者最巔峰的估值倍數(shù)很有意思，219倍市盈率和220倍市盈率，竟然是那么的接近。我們只能引用托爾斯泰的名言感慨：不幸的家庭都是相同的，幸福的家庭各有各的幸福。

　　從基本面上來看，閱文當(dāng)初的問題是IP（以起點(diǎn)中文網(wǎng)為基礎(chǔ)的強(qiáng)力的網(wǎng)文IP庫）的直接付費(fèi)閱讀面臨瓶頸，而IP的影視化改編還未成體系，所以上市后它的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兊镁徛缓蠊蓛r(jià)一落千丈，從最高的110港元曾跌到22.95港元，最大跌幅達(dá)到79%。

　　后來閱文并購(gòu)新麗，IP影視化見到起色，股價(jià)才漲起來一部分，但離前期高點(diǎn)仍有很大的距離。

　　泡泡瑪特如上文分析，影響其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素將主要來自：有關(guān)部門對(duì)軟性賭博的監(jiān)管，明確爆率帶來的復(fù)購(gòu)下降，低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競(jìng)爭(zhēng)者的沖擊。這一過程一旦處置不當(dāng)，便極易導(dǎo)向業(yè)績(jī)殺和估值殺。

　　至于泡泡瑪特會(huì)不會(huì)像閱文集團(tuán)那樣最終從云端墜落，就不得而知了。但歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：市場(chǎng)的鐘擺，總是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。

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