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　　文/黎明 編輯 | 魏佳

　　來源：深燃（ID：shenrancaijing）

　　“高瓴是一個神話，沒有人敢不給張磊面子。”

　　中國最有號召力的投資人張磊，正在通過他的影響力，將高瓴資本——一個管理超過600億美元基金的資本王國，一步一步推上神壇。

　　張磊最近一次在投資圈和媒體圈刷屏，是兩個月前推廣他的新書《價值》。他提出了一個頗具哲學意味的名詞——長期主義，并將它跟高瓴資本牢牢綁定在一起，這被一些人視為挑戰巴菲特的價值投資。

　　今年以來，張磊高調得讓人感到不適應。出書、連麥、演講、專訪，聚光燈下的他打破了私募大佬悶聲賺大錢的印象，風頭甚至超過了“VC一哥”沈南鵬。在二級市場，高瓴參與的項目受到機構和散戶的瘋狂追捧，大多都能在IPO首日股價大漲。

　　張磊的底氣來自于：掌管著規模龐大的私募基金，并給LP（基金出資人、有限合伙人）賺到了足夠多的錢。據彭博援引的德克薩斯大學捐贈基金信息顯示，截至今年6月的10年里，扣除費用后高瓴的年化收益約為20%，這是一個讓業內咋舌的回報率。

　　相比其他投資機構，高瓴是龐大和難以定義的，老板張磊維護著頂級大佬的精英人設。他對外輸出金句名言，輸出他的價值觀，高尚得不像一個商人。但在故事的另一側，在離錢最近的地方，他又體現出與很多人印象中不一樣的一面。

　　比如，在去年2月的一個論壇上，張磊稱從來沒有投資過房地產行業，因為房地產行業賺錢太容易，很難為投資人創造價值。他同時強調，“高瓴投資項目的第一個標準是不能太掙錢。”

　　但是在9個月后，高瓴參與了貝殼找房24億美元的D+輪融資，后者是國內最大的互聯網房產中介。這個消息在今年3月對外公布，次月張磊發表演講，稱中國的房地產行業存在巨大機會。再3個月后，貝殼提交IPO招股書，上市首日股價大漲近90%。

　　貝殼不掙錢，但高瓴通過貝殼掙到了錢。不過，按照高瓴后來的說法，投資貝殼更像是把貝殼作為產業互聯網階段技術和服務的基礎提供商來看待。

　　另一大質疑來自張磊高舉的“長期主義”。這幾年，在京東業績陷入困境、蔚來現金流瀕臨斷裂時，高瓴都選擇了大筆減持和清倉，但是這兩家公司后來都走出困境，股價翻了好幾倍。高瓴對此的說法是，退出京東是因為投資京東的基金陸續到期。同時，在貝殼找房、京東健康這些好項目上，高瓴在IPO前夜入股。

　　畢竟，生意就是生意，即便是神壇上的高瓴，也未能免俗。

　　登上神壇

　　羅馬不是一天建成的，神話也不是一天鑄就的。

　　十年前，在沈南鵬和熊曉鴿已經成為投資大佬的時候，張磊還寂寂無聞。當時高瓴已經成立五年，唯一拿得出手的投資案例是騰訊，準確的說，是在二級市場買入騰訊的股票。

　　騰訊這筆投資給高瓴賺到了豐厚回報，但真正讓高瓴拿到頂級投資圈的門票，則是2010年對京東的投資。廣為人知的橋段是：當年劉強東只要7500萬美元，張磊硬塞給他3億美元，而且是要么全要，要么不投。日后京東的成功，驗證了張磊的眼光和魄力，也給投資圈留下“眼光毒辣、肯下重注”的狠人形象。

　　京東定義了早期的高瓴。但事實上，跟紅杉和IDG不同，二級市場的投資，才自始至終是高瓴的主業。高瓴最初只有一支美元主干基金，投資二級市場，2012年才募集一級市場基金。直到今年2月，高瓴才正式宣布成立高瓴創投，殺入VC行業。

　　所以高瓴的底色是PE，是二級市場炒股。

　　二級市場，又恰恰是一個造神的沃土。不論是各種五花八門的野生股神，還是當年徐翔之類的私募大佬，都告訴我們這里有廣大的群眾基礎。

　　高瓴第二次被定義，是它2017年動用數百億港元資金，控股收購百麗國際。

　　百麗本來是一家賣鞋子的傳統企業，高瓴收購后一頓操作猛如虎，各種轉型和資本運作，2019年被高瓴分拆出一塊運動類資產滔搏單獨上市，如今市值700多億港元，遠超百麗私有化時的估值。高瓴又是大賺一筆。

　　百麗的故事，完美詮釋了張磊所謂“把蛋糕做大的游戲”的真實玩法。那些習慣了短線操作的投資人，驚訝地認識到：原來，資本游戲還可以這么玩。

　　一位私募基金投資人對深燃分析，無論是早期的京東，還是后來的百麗，高瓴的底層邏輯都是相同的，那就是“要玩就玩個大的，不賺利潤也不賺差價，要賺估值提升的錢。”

　　大約也是在百麗之后，高瓴開始在中國的投資圈封神。

　　通過百度搜索指數，我們可以直觀地看到，高瓴是如何一步步光環加身的。2017年底之前，高瓴的百度搜索指數只有一次超過了1000，但從2018年開始，這個數值一路上漲，最高達到5000，今年以來維持在2000左右。

高瓴資本過去五年百度搜索指數變化

　　過去多年，紅杉資本在中國創投圈的關注度一直要高于高瓴，二者在百度搜索指數上相差一倍。但是變化發生在2020年。從今年初至今，高瓴和紅杉的搜索指數基本打平，且高瓴多次超越紅杉。

　　高瓴資本和紅杉資本百度搜索指數對比

　　在如今的中國投資圈，高瓴所具備的呼風喚雨的能量，超過很多人的想象。

　　一位對沖基金投資經理如此對深燃形容他的投資策略：“跟著高瓴買，大佬買什么，你就買什么”。這個策略也被稱為“抄作業”，背后的邏輯非常簡單：高瓴的資金體量太大，大資金的買入和賣出，會造成市場波動，而高瓴的買入，本身就是一種看漲信號。

　　一些高瓴參與的A股連續漲停案例，讓很多所謂的專業投資人瞠目結舌。

　　良品鋪子今年2月上市，這樣一家嚴重依賴線下的公司，在疫情沖擊線下的背景下，居然收獲15個漲停板。甘李藥業6月上市，連續13個漲停板，散戶最高一手凈賺近兩萬。這兩家公司唯一的共同點，是背后都有高瓴。

　　“過去我們都用PS、PE來給項目估值，但是這套方法對高瓴投資的項目無效。”一位長期投資港美股的投資人對深燃說。

　　對于那些準備上市的公司，“高瓴入股”，已經成為股價“維穩”利器。基石投資是一種品牌背書，基石陣容越強大，新股上市表現通常越好，而高瓴就是話語權最強的那個。

　　有一個反例能充分體現高瓴的行業地位。今年9月農夫山泉上市前，高瓴主動找過來要求做基石投資者，但被拒絕了。這個消息讓投資圈嘩然，按照一個專攻港股打新的基金投資人對深燃的說法，“今天的四大投行，沒有誰不會賣高瓴面子。”被拒絕，反而成了一個行業新聞。

　　不過，按照高瓴方面的說法，被拒絕的不止高瓴一家，農夫山泉只選擇國外基金和政府背景的基金做基石。但由于高瓴最具知名度，受到的關注也最高。

　　事實證明，不賣高瓴面子的，是中國首富，雖然他只當了半小時。

　　誰在收割誰？

　　高瓴被神話，是因為它總能賺到大錢，即便這個過程可能很殘酷。

　　高瓴自有它霸道的一面。

　　最典型的是對A股上市公司凱萊英的投資。去年，凱萊英推出定增方案，計劃募資23億元。所謂定增，就是向有限數量的投資者增發股票，價格一般由參與增發的投資者競價決定，通常會在市價基礎上打個八折。

　　這本來是一個稀松平常的交易。有意思的是，今年 2 月，證監會發布“定增新規”，隨即凱萊英宣布取消之前的定增方案，改為向高瓴單方面增發。也就是說，高瓴一家吃下了整個定增交易，把其他競拍者全部趕出場了。

　　一些機構本來還打著小算盤，想要跟著高瓴吃肉，結果連湯都喝不上。

　　從定增的消息傳出至今，凱萊英的股價已經翻了一倍多，如果高瓴的方案能夠實行，不到一年時間，高瓴將凈賺超過20億元。在等待定增方案落地的這段時間里，這家公司的業務，并沒有像股價一樣發生翻倍的變化。

　　這種投資方式，并不像豪賭騰訊、投資京東那樣有名，它被包裝成一個時髦的說法——“戰略投資”，但有時它會被一些人稱質疑為“定增套利”，這是目前二級市場上比較普遍的行為，很多投資機構利用這種方式來做短線交易，高瓴有時候也會面臨這種質疑。相比回報期限動輒三五年，且風險極高的早期VC投資，二級市場賺錢真是太輕松了。

　　有人對高瓴提出了質疑，認為這種憑借機構影響力的“包圓式”投資，違背了市場公平交易的原則，鎖價定增的方式助長了股票炒作的不良風氣。蹊蹺的是，凱萊英和高瓴彼此心照不宣的交易方案，為了符合最新的監管政策，定增對象突然由高瓴一個調整為不特定的不超過35個。高瓴的計劃泡湯了。

　　為了拿下這筆交易，高瓴選擇與凱萊英簽訂3年的合作協議，還承諾給凱萊英帶來8億訂單，不完成不退出。前幾天，凱萊英發布公告披露了定增結果，發行對象共有9家，其中高瓴獲配440.53萬股，獲配金額約10億元，雖然未能如愿包攬定增，仍為最大買家。

　　張磊曾說過一句業內流傳甚廣的話：“我把投資大致分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。很多人的投資是前者，比如Pre-IPO這種，我個人是不相信零和游戲的。我喜歡把蛋糕做大的游戲。”

　　大部分人習慣把重點放在零和游戲和蛋糕游戲的路線之爭上，殊不知，參與游戲的前提，是你得獲得入場的門票。蛋糕是可以做大，但哪些人能夠吃到，卻是個大問題。

　　高瓴喜歡控局，必要時甚至自己親自下場。

　　將百麗私有化之后，高瓴派了近百人的團隊去百麗，從戰略、運營、人事、法務全盤參與，從給錢的投資人角色，搖身一變成了干實業的企業家。一番運作后將滔博上市，又做了一個“大蛋糕”。在寵物賽道，高瓴端起機關槍四處掃射，投了數不清的寵物項目，后來干脆成立了一個管理平臺和一家運營公司。高瓴還有一個零售藥店管理平臺高濟醫療，以及今年9月剛成立的瓴路藥業。這家投資機構的觸角已經深入到了產業深處。

來源 / 百麗官網

　　高瓴的確把蛋糕做大了，做成了自己的生意。

　　通過這種強管控的方式，高瓴完美避過了讓很多投資人頭疼的“投錢之前是大爺，投完錢是孫子”的大坑。

　　拋開被市場熱炒的價值投資和長期主義這些概念不表，在賺錢才是王道的資本市場，高瓴一向是個拔尖的優等生。尤其是在那些給優秀項目錦上添花、臨門一腳這件事上，高瓴駕輕就熟。

　　今年3月開始，全球資本市場迎來一波小牛市，很多公司股價都創了新高。同時，一大批公司排隊上市。今年的上市公司IPO數量、募資金額，全都創了過去多年的歷史記錄。

　　高瓴從這波行情里，分到了一大碗羹。

　　貝殼、名創優品、小鵬汽車、理想汽車、良品鋪子，這些明星項目在上市首日都是股價暴漲，高瓴在IPO之前投資了它們，還有一些是在之前投資過，IPO之前持續加注。比如，高瓴參與了貝殼的早期投資，在貝殼提交招股書前半年、已經在籌備上市的時間點，高瓴又加投了一輪。理想汽車則是IPO前參與了認購。除此之外，即將上市的京東健康、嘀嗒出行、藍月亮，高瓴也是投資人。此外，由高瓴做基石的上市公司，更是一抓一大把。

　　就連張磊此前信誓旦旦不會投資的房地產行業，高瓴也跑步進場。它不僅投資了貝殼，還是建業新生活、明源云、合景悠活這三家房地產相關公司的IPO基石投資人。不過，高瓴目前投資的都不是房地產住宅、開發項目，而是和互聯網有關的服務類項目。據路透社報道，高瓴正在尋求發展其房地產業務，并已經與前華平投資資深房地產人士開始接觸。

　　當然，高瓴也有失手的時候。此前被議論較多的，是高瓴在京東今年股價起飛之前，硬生生把自己減持成了散戶，在蔚來股價翻10倍以前、特斯拉股價400美元的低點，清倉了。尷尬的是，在特斯拉大概漲到500美元的時候，高瓴又買了回來，同時在小鵬汽車提交招股書前一個月，又加投了一筆錢。不過，高瓴方面表示，高瓴減持京東是因為基金到期，且并未售出特斯拉的股票，只是因為更換了基金主體。蔚來則是在暴跌之前買入了可轉債，拋售了正股。高瓴的基金分為VC、PE、二級市場，在公司的不同發展階段，可能會導致持倉基金的變化。

　　造風運動

　　一位高瓴的LP徐達傲對深燃說，高瓴的成功，在于它的體量和號召力，在于它能夠決定潮水的流向。對于高瓴這樣的頂級投資機構而言，回報率反而不是最重要的考量。

　　他舉了一個例子。他參加過幾次國內TOP3的PE（私募股權基金）舉辦的募資見面會，除了代表機構出席的投資人，其他參會的高凈值客戶大多是中老年人，年輕人相對較少。“只有老頭老太才有時間去現場聽他們吹牛，那些花哨的IRR（內部收益率）數據其實沒多少人真懂，我們更多時候是靠聲望和名氣投票。”

　　背后更深層次的原因，是因為基金真實回報率的計算過程復雜且多變。“這取決于你想呈現什么樣的數據，一個VC會有很多子基金，每一個的數據都不一樣，而且數值取決于你選擇的時間區間。”他表示。這導致一個結果——機構在募資說明書里提供的回報率，都是一些“漂亮數字”。

　　那么問題來了，高瓴用什么來證明自己的實力？這位LP的回答是：募集到了最多的錢。

　　2018年，高瓴成功募集規模高達106億美元的PE基金，今年3月，疫情最嚴重的時候，高瓴啟動130億美元新基金募集，打破了上次自己創造的亞洲紀錄。今年，高瓴宣布成立高瓴創投，正式殺入VC領域，起步就是100億元人民幣的盤子。

　　一位人民幣VC的投資合伙人對深燃說，他去年聽到100億元的消息時，感覺行業要變天了，就像是來了個野蠻人，對小玩家很不友好。

　　后來的行業發展驗證了他的判斷。他接觸到一個A輪的項目，對方直接估值5億人民幣，因為高瓴進場了。高瓴投進去1個億，而他的基金總規模才不到5個億，他直接被排除出局，“高瓴的項目貴的離譜，而且你很難接盤。”

　　今年3月，就在高瓴啟動130億美元新基金的同時，高瓴領投了猿輔導新一輪10億美元融資，將這家在線教育公司的估值推至75億美元，這是迄今為止在線教育行業融資額最大的一筆交易。10月，猿輔導完成G1和G2輪22億美元融資，估值達到155億美元，高瓴3月的投資已經翻倍。

　　超過所有人的募資記錄，本身就是一種最好的宣傳。大而不倒的規模，給外界一種無法撼動的行業印象。

　　“不論是普通用戶，還是LP，都喜歡聽‘全亞洲最大的募資金額、全人類最快的納斯達克上市紀錄’之類的故事，這種故事更能吸引流量，更能讓人信服。”徐達傲說。

　　行情好的時候，大部分投資人都會爭先恐后地去尋找風口，去尋找跟瑞幸一樣“閃電上市”的投融資故事，不管它里面有多少水分，然后當成向外界展示自己眼光和影響力的象征。

　　一位經歷過2015年共享單車資本熱潮的投資人回憶，當時之所以那么多VC掉坑里，是因為“看到紅杉、高瓴、經緯、金沙江這些頂級機構全都進場了，于是也就來了”。當時投資圈的共識是：錢能改變一切，相信資金，相信規模，頭部集中能導致所謂大的風口出現。共享單車就是當時被這些投資機構造出的風口。

　　西方投資圈有一個詞——“造雨人”，造雨意指“沒雨的時候能讓天空下雨，在沒有交易的地方能使交易發生”。在國外的投資圈里，高瓴有時候被稱為中國的“造雨人”。

　　值得讓人反思的是，這套游戲規則時至今日依然在運行。而在中國的二級市場，高瓴的這種造雨能量還在日益加強。

　　徐達傲認為，頂級VC和普通VC有一套完全不同的游戲規則，拼的是能調動多少資源和影響力。高瓴投資一個項目后引發其他機構跟進，新進機構繼續推高項目價格，把項目甚至整個賽道推上風口，吸引更多的資源進入，最后把項目做成功，于是高瓴的眼光被驗證為是正確的。這種持續往復的正循環，會不斷強化一個機構的影響力。

　　那么，高瓴的眼光到底怎么樣？

　　這是一個“到底是雞生蛋，還是蛋生雞”的命題。回到讓高瓴一戰成名的京東投資事件，很多人知道高瓴投資了京東，而且是早期階段就投資了，不知道的是，在高瓴進場之前，京東已經走完了A輪和B輪融資，屬于模式基本快跑通的好項目，另外更早進入的今日資本，已經給京東做了背書，所以張磊才要把投資額從7500萬美元提高到3億美元。沒抓住最早的入場時機，就只能靠豪賭和規模取勝。

　　運作比眼光更值錢。

　　張磊的資本和主義

　　張磊是高瓴的創始人，高瓴內部獨一無二的權威。多位投資人向深燃表達了“張磊即高瓴”的觀點。

　　相比張磊的光芒四射，高瓴其他合伙人，卻幾乎是隱形的狀態。在高瓴的官網上，“團隊”一欄列出了包括張磊在內五位成員的信息，但其他四位極少出現在公開視野里。

　　高瓴歷史上除張磊之外唯一一位被推到聚光燈下的合伙人，是曾負責一級市場投資的洪婧，但她去年從高瓴離職創辦了高成資本。“紅杉除了沈南鵬還有周逵，IDG除了熊曉鴿還有周全，但高瓴除了張磊還有誰，我確實想不出來。”一位國內頭部VC的投資經理對深燃說。

　　張磊畢業于美國耶魯大學，他人生最重要的轉折點也是發生在耶魯。在去耶魯之前，他只是中國五礦集團的一個普通員工，還做過一段時間的工頭，從耶魯回國時，他帶著導師大衛·史文森——耶魯大學捐贈基金負責人給他的2000萬美元創辦了高瓴資本。高瓴這個名字來源于“高屋建瓴”，而英文名Hillhouse來自于耶魯大學投資辦公室附近的紐黑文市的一條街道。

　　耶魯大學捐贈基金在全球投資界是神一樣的存在，后來高瓴的大部分資本來源，都跟耶魯有著或多或少的關聯。張磊在耶魯認識的同學、同事、朋友，后來分散到美國各大養老基金、校園捐贈基金、家族基金等“管錢”的超級機構任職，其中一些成為了高瓴的LP。一位高瓴的早期投資方說，他們將資金交給張磊全權處置。

　　張磊為他們帶來了豐厚回報。根據彭博援引的德克薩斯大學捐贈基金數據，截至今年6月的10年里，扣除費用后高瓴的年化收益約為20%，大約是摩根士丹利資本國際全球指數的兩倍。耶魯大學捐贈基金方面稱，高瓴為該校帶來了24億美元的收益。

來源 / 耶魯大學官網

　　2010年，張磊對母校的第一筆捐款——888萬美元，就是捐給了耶魯大學。同一年，張磊向本科母校——中國人民大學捐贈了一千多萬，2017年，他再次向人大捐贈3億元。

　　在中國的投資人中，張磊屬于極具國際視野同時擅長資本運作的那一個。按照一位高瓴LP的說法，張磊代表的是old money（舊錢）的意志，這是其他機構絕對無法比擬的優勢。

　　在高瓴成立的前10年，無論投資戰績多么優異，張磊都沒有主動站到聚光燈下，他是低調而神秘的。但是從2017年底開始，張磊開始高調起來。尤其是近兩年，他頻繁接受媒體專訪，出席一些高規格的論壇，跟美國PE一哥黑石蘇世民對話，大力推廣他的新書《價值》，他的一些觀點成為投資圈的名人名言，甚至被做成表情包。

　　如今的張磊，跟五年前的他判若兩人。

　　過去中國有很多投資人想成為“中國巴菲特”，但從來沒有人成功過，現在張磊距離這個目標更近了一步。價值投資這四個字讓巴菲特封神，張磊同樣提出了四個字——長期主義。

　　主義是一個帶有濃厚哲學色彩的詞匯，它可以是一種主張，也可以是一種思想，當它被用在商業投資領域，便產生了一種難以言說的能量。顯然，這是一個極其高明的做法。

　　多位翻閱了張磊《價值》一書的投資人對深燃說，書中反復強調的長期主義，以及背后的投資方法論，其實并不是什么新鮮事物。價值投資已經被巴菲特教育得非常充分了，國內沒有人會站在價值投資的反面說自己是投機者。“長期主義的邏輯是非常高明的，因為它可以立于不敗之地，沒有人可以Challenge它。”

　　事實上，早在2007年，國內私募大佬但斌，就提出過一個類似的理論——時間的玫瑰。這個略帶文藝色彩的詞匯，重點強調了“投資可以看得久遠”，直言要“找尋巴菲特的足跡”。可惜的是，這個詞并沒有流傳開來。

　　張磊拋出了四個字，這四個字簡單明了容易記。同時高瓴建立了一套立體的宣傳體系，張磊被推到臺前。“高瓴想要達到一種效果，以后每個人看到這四個字，就跟高瓴聯系在一起，把這一套理論植入到你的思維體系里去了。”高瓴的LP徐達傲說。

　　成效很顯著，張磊順勢站上了風口。

　　2020年，張磊在新聞資訊搜索指數中的數值飆漲之時，正是高瓴四處尋獵投資標的、開啟史上最大規模募資的時候。有數據顯示，今年前八個月，高瓴完成了54筆投資交易，涉及金額712億元，同比增長690%，創歷史新高。它在3月開始募集的130億美元新基金，是亞洲最大美元計價的基金。

　　“我們實質上并不是在投資亞洲，而是在投資張磊這個人。”普林斯頓大學捐贈基金的首席投資官說出了實話。

　　現在，隨著疫情復蘇，張磊的影響力與日俱增，高瓴或許正迎來它最好的投資時代。

　　*題圖來源于Hillhouse Capital官網。應受訪者要求，徐達傲為化名。

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