肖文杰、許冰清

　　過去兩年，寧德時代是中國證券市場的絕對明星。2019年年底，寧德時代的股價剛剛超過100元，之后的24個月，它的股價增長超過600%，市值一度排到A股第二，僅次于貴州茅臺。

　　但到了2022年，寧德時代的股價從高點692元一路下行，跌幅在30%左右。與此同時，它的主營業務前景也開始受到質疑，出現“寧德時代過于強勢，部分汽車公司客戶開始尋找替代者”的報道。

　　這樣的關注度，在汽車業并不常見。寧德時代生產的是汽車上的零部件，它不直接生產汽車，不直接面對終端消費者，通常，它應該是那種沒有太高知名度的“隱形冠軍”。但兩個原因讓它備受關注，一是股價的亮眼，另一個是它生產的產品——汽車動力電池的電芯——實在太過重要，是電動車時代的核心部件，這讓它獲得了此前少有的話語權。

　　此外，除了競爭對手、潛力市場和供應鏈等熱門話題，寧德時代目前的人才培養也值得關注。2021年，寧德時代和上海簽訂了一個戰略合作協議，其中就包括和曾毓群的母校合建一個研究中心。人才問題和與之緊密相關的內部管理問題，未來在很大程度上會決定寧德時代能否從一個動力電池的明星成為新能源時代的領軍公司。這也是接下來我們對寧德時代最好奇的角度之一，我們也會繼續了解。

　　本期節目，讓我們把那些容易讓視線模糊的股價放到一邊，基于事實來看一看寧德時代到底是一家怎樣的公司。

　　成長史

　　簡單來說，寧德時代的發家史和很多新興行業的新玩家一樣，是一個歷史的行程和個人的奮斗相結合的故事。

　　寧德時代的創始人曾毓群，1968年出生于福建寧德。這個地方當時屬于海防前線，軍事要地，所以經濟不是很發達。對于曾毓群那代年輕人，最好的出路就是考大學。曾毓群就是其中的翹楚，他在1985年考入上海交大船舶工程系。

　　大學畢業后，曾毓群進入了一家福州的國企。但是，曾毓群只在國企待了3個月，就扔掉”鐵飯碗”，去了一家東莞的外資企業——香港新科。這家公司的業務是生產磁盤的磁頭，母公司是日本的電子工業巨頭TDK。

　　曾毓群在香港新科如魚得水，憑借很好的技術功底，其在1999年已經是香港新科唯一的中國內地籍的技術總監了。這時，曾毓群迎來了一次重要轉折。

　　當時各種新興、小巧的消費電子產品越來越多，鋰電池逐漸成為這些產品的主流電池方案。香港新科的執行總裁梁少康就想要投資這個領域，但是母公司TDK是個大公司，對新業務興趣不大，他就帶著曾毓群還有另一位骨干一起成立了一家新公司，叫ATL，做鋰電池。母公司TDK作為股東投資了他們。

　　ATL在消費電子產品的鋰電池領域發展得很好，2001年起就是蘋果的供應商了。最開始是備胎，2004年靠著做iPod電池升到A角，2007年還拿到了iPhone電池訂單。到了2008年，曾毓群就在ATL內部建立了動力電池部門，也就是研發和生產用在汽車上的電池。2011年，曾毓群帶領這個部門獨立成為一家ATL的子公司，叫CATL，也就是寧德時代。

　　2011年是個什么樣的年份？那一年，特斯拉已經買下了通用和豐田在費力蒙市的老工廠，準備改造一新，用來生產后來震驚世界的Model S；日產的純電動車聆風已經在日本和美國暢銷。中國政府也在這一年開始補貼電動車生產；而寶馬在中國的合資企業華晨寶馬已經立項，準備在中國生產一款小型電動車——之諾1E。寶馬的首要目標，就是要為這輛車尋找一個本土的電池供應商。

　　這就是曾毓群，乃至寧德時代的第二個重要轉折——成為寶馬的供應商。

　　從各個層面看，這都是個非常冒險的合作。寶馬選擇的是一個新手，寧德時代的團隊雖然有鋰電池的經驗，但是消費電子產品對鋰電池的性能、質量、工藝要求，不能跟汽車的動力電池相提并論；反過來，寧德時代如果在創始之初就挑戰寶馬這個高難度的項目，很有可能投入很多資源，最后還是失敗。

　　當然，冒險也會有收益。如果成功，寶馬就扶持起了一個新的本土供應商，就能擺脫當時對松下、三星等電池大廠的依賴；而寧德時代可以借此項目一舉進入潛力無限的汽車行業。

　　當時寶馬方面主導這個合作的是董事會的成員魏嵐德，負責寶馬的供應鏈，后來又成為了華晨寶馬的總裁。魏嵐德曾與我們聊起過這段經歷：一開始寧德時代方面還有些猶豫要不要全面投入這個項目，在他和曾毓群喝了一個漫長的下午茶后，對方就下定決心了，兩人之間也建立起了友情。

　　之后的故事就被報道了很多。一些著名的細節包括，寶馬提供了一份長達800頁的動力電池的產品、生產工藝標準給寧德時代，德文的。而且為了能讓寧德時代吃透、落實，寶馬還派了專家團隊駐廠，和寧德時代的工程師一起上班，其中還包括德國退休的工程師。

　　寶馬在汽車業的確是以對零部件的技術要求嚴格著稱的。經過兩年，寧德時代啃下了這800頁的標準，擁有了動力電池從研發到生產、測試的全流程技術能力，成為了寶馬的供應商。后來，寶馬還把它引入了全球的供應體系，給歐洲、北美等市場的產品供應電池。華晨寶馬也入股了寧德時代，形成了很緊密的關系。

　　為寶馬供貨后，寧德時代就已經是國內一線的汽車動力電池供應商。2015年，中國政府又給了它一個強力的助推。

　　從技術實力和經營規模上，寧德時代當時雖然是國內一流，但與三星、LG、松下等跨國巨頭還是有差距。就在2015年，中國出臺了一個動力電池行業規范文件，也就是業界著名的“白名單”。任何電動車，只有使用這個名單上企業生產的電池，才能拿到國家的新能源汽車補貼。在當時，電動車還未普及，成本很高，市場競爭力不足，有沒有補貼，直接決定了是賺錢還是虧本。而這個白名單上，清一色本土企業，前面提到的跨國巨頭都不在其中。

　　而寧德時代在這個白名單出臺之前就已經完成了股權轉讓，母公司ATL退出，把15%的股權以8900萬美元的白菜價賣給了一家寧波本土公司。ATL與CATL在股權關系上自此徹底脫鉤，寧德時代成為了一家本土公司，進入了白名單。這份白名單直到2019年才終止。寧德時代也成為了這4年保護期的最大受益者。

　　這4年正好是國內電動車行業快速發展的階段，寧德時代不僅承接了大量傳統車企的訂單，也成為了造車新勢力的首選。2015年，寧德時代的電池出貨量是2.19億瓦時。2019年，出貨量是40億瓦時，全球第一。

　　現狀

　　我們可以通過三個關鍵詞來理解當下的寧德時代。

　　第一個關鍵詞是規模，這一點經常被人忽略。寧德時代的市場份額遙遙領先，這一點經常被視為一個成績。但能達到這樣一個規模，本身也是能力，尤其在電池領域。

　　寧德時代2021年的電池銷量達到80億瓦時，按照粗暴一點的算法，假設每一輛車上的電池容量是50度，相當于為160萬輛純電動車提供電池。當然，這些電池不都是裝在車上的，但是汽車業務也占了80%。

　　另外，車輛對電池的技術要求非常嚴格，尤其要求穩定、安全、一致。這種嚴格的要求，乘以這么大規模的產能，難度就非常高了。

　　舉一個反例，現在大家都在講下一代電池技術，比如說固態電池，從理論上講，它可以大幅提升電池的性能，徹底解決現在的里程焦慮問題。曾經有一個電池初創公司的創始人告訴我們，他的大學導師在1990年代就開始研發固態鋰金屬電池，當時說還有8年可以量產，后來過了10年，他自己開始研究，當時也說還有8年，現在2022年了，他還是這么說。

　　電池技術進步最大的難點，就是沒有辦法找到大規模量產的生產工藝。現在成熟的鋰電池方案也是一樣的道理。

　　而且規模大了之后，還有規模效應，你在上游更有議價權，更容易降低成本，這些都會增加競爭優勢。

　　第二個關鍵詞就是技術。這方面更專業了，我們只能引述專業人士的評價：綜合各個方面，目前寧德時代的技術實力，確實屬于全球第一梯隊，換言之，不能說是絕對的第一名，但也沒有拉開差距。

　　外行能看到的技術優勢，最明顯的可能就是電池的能量密度，單位重量的電池，能有多少度電。這個指標很大程度上決定了續航里程。寧德時代在過去一段時間，確實是在各類產品上都有優勢。

　　另一方面，就是寧德時代是行業里少有的擁有比較完整研發能力的公司，它不僅能生產電池，還對上游的電池材料，比如正極材料、電解質等，有比較深的研究。再往下游，它還有電池包的開發能力。

　　不論是電動車上的電池，還是大容量充電寶里的電池，都是由小的電池組合而成的，行業里其實叫電芯。如何將電芯緊密地組合成一整個電池包，再提升這個電池包的效率，還要確保安全，就涉及很多軟硬件的技術。

　　寧德時代在上下游的技術完整性比較好。

　　第三個關鍵詞就是錢。寧德時代在股票市場吸引了這么多錢，確實讓它有了擴大領先優勢的彈藥。比如它能做到快速擴大產能，也有充足的資金去做上下游的投資。2021年4月底，寧德時代提出要拿出190億元做境內外投資，根據后來的披露，從鋰礦、正負極材料到整車乃至電池回收項目都有涉及。

　　這一點其實很重要，也很有趣，它說明了鋰電池這個行業的產業鏈非常長，專業性也很強，有一些稀缺的技術和資源，其實是關系到供應鏈安全，未來的競爭格局，所以必須要投資。舉個小例子，你甚至可以發現寧德時代還直接或間接地投資了許多芯片公司，它們表面上和電池無關，但其實可能在電池中就要用到。

　　同時，這些被寧德時代投資的公司，也獲得了產業上的背書，形成了一個圍繞寧德時代的產業聯盟。某種程度上，寧德時代有點像鋰電池行業的華為哈勃了。

　　關于錢的第二點，從財務數字上看，寧德時代其實還是比較健康的。它的動力電池業務毛利率始終能保持在23%以上，快速增長的儲能業務甚至能做到36%。

　　還有一點，根據中信證券的分析，寧德時代相比于上市的同行，會計口徑比較保守。它所有的研發支出都計入費用，各類設備的折舊年限也更短，并且提前計提了存貨跌價、電池的質保費用等。簡而言之，就是寧德時代在會計口徑上少算了一部分凈利潤，也就是沒有特意地把財報做得漂亮。

　　在這種情況下，根據2021年度公布的業績預告，寧德時代過去一年歸屬于母公司的凈利潤為140億至165億元，同比增長150%至195%，創了上市以來的新高。

　　總結一下，現階段寧德時代是電池產業的龍頭，它的重要優勢包括規模、技術、資金和產業鏈的投資布局。反映到業績上，它確實是一家很能賺錢的公司。

　　未來

　　前段時間有不少報道提及部分主機廠正在試圖擺脫對寧德時代的依賴，甚至有投資者覺得這就是寧德時代股價下跌的導火索。那么寧德時代還能否繼續維持現在這么強勢的地位，尤其是國內超高的市場占有率？

　　其實關于寧德時代在和主機廠合作的過程中強勢的說法，很早就有。簡單來說就是寧德時代會用各種方式，要求主機廠和它綁定，建立長期的供應關系，比如要么出錢和它成立一個合資工廠，要么除了給它訂單以外，還要給一筆保證金。

　　這是目前的市場供需關系決定的。寧德時代的產品長期供不應求，所以它能在談判桌上拿到更好的條件。

　　寧德時代的強勢為什么會這么顯眼，一方面是電池這個產品價值太高了，它占整車的成本40%左右，過去一度超過50%；另一方面，也是和過去汽車業的格局對比得來的。過去人們一直說，汽車產業鏈是金字塔結構，汽車公司，業內叫主機廠，在塔尖，擁有絕對話語權，下面是一級供應商、二級供應商、三級供應商、四級供應商。現在情況變了，朝南坐的未必是主機廠了，可能是電池廠商，也可能是芯片廠商，因為汽車的技術變革，最有價值的核心技術未必掌握在主機廠這里了。

　　具體到電池問題上，因為保護期，主機廠能選擇的對象又很少，寧德時代的這個稀缺性又會進一步增加。這里出現一些摩擦、交鋒，都屬于理性的商業范疇，不用特別放大。

　　現在，中國的動力電池是一個開放競爭的市場，那供需關系自然會通過市場手段調節。比如說，會有更多的公司和寧德時代爭客戶，也會有汽車公司扶持一些新的供應商。我們過去的節目里提到過“供應鏈韌性”，在電池這種關鍵產品上，汽車公司也不會把雞蛋放在一個籃子里。

　　就像當初寶馬扶持寧德時代，目的也是為了有一個老牌公司以外的新選項。現在寧德時代也只是在遇到類似的挑戰。

　　此消彼長，這種情況下，一個更可信的預測是，只要電動車整個市場維持快速增長，整個蛋糕在變大，寧德時代的市場份額可能會往下掉一些，但是它的業務規模還會持續擴大。等電動車行業達到一定規模了，比如說占全部新車銷量的25%，甚至50%，我們再去看電池的市占率劃分，那時可能會更有參考價值一些。

　　如果要聊寧德時代未來的發展，有更多值得關注的話題。這里簡單舉三個例子。

　　第一個是全球市場。目前國內能夠大量進入全球主流車企供應鏈的，只有寧德時代。寧德時代現在的目光肯定要放得長遠，去看全球市場的份額，要去和LG爭奪蛋糕。LG的新能源業務也剛剛上市，創了韓國市場的紀錄，這一兩年動作可能會更多。

　　而從主機廠的角度來看，現在全球市場都已經明確了電動車的發展方向，尤其是歐洲，雖然步伐慢于中國，但它現在開始認真了。

　　2019年，寧德時代在德國圖林根的工廠破土動工，2022年投產，原本的規劃產能是14億瓦時，但是去年，這個計劃被大幅擴大，到2026年，產能要達到100億瓦時。這也體現出它對歐洲市場的決心。能不能成功，接下來幾年很關鍵。

　　第二個是上游產業鏈的布局。前文我們已經提到，寧德時代在買礦、投資上游的公司，投資下一代的電池技術。但這些布局還沒有完成，也不是一勞永逸的。尤其提醒大家注意的是礦產資源，除了鋰，還有正極材料里的一些稀有金屬。還有就是技術的研發，哪怕是大公司，這也是一刻也不敢放松的。

　　第三個是動力電池占寧德時代總收入的80%。剩下的業務里，最大的，也是增長最快的，就是儲能市場。

　　發電站和電網都需要建一些大型的儲能設施，簡單理解就是一個大電池站，用來調節電網的負荷，削弱波峰，填平波谷。另外，現在海外個人、家庭和小微企業，也都開始購買儲能設備應對突發情況，還有和光伏配合，減少電費。這個市場隨著節能減排的潮流，是在快速增長的，根據浙商證券的預測，全球儲能市場2025年可以達到2612億元的規模。

　　寧德時代在這個領域也是國內的領跑者，而且這一塊的利潤比動力電池更高，有預計稱這部分業務可能在5年內貢獻寧德時代20%的營收。

　　所以如果只從公司基本面的角度，寧德時代該做的其實都做了，包括拓展新興的歐洲市場、通過投資布局產業鏈，以及強化儲能的新業務方向。只不過，人們對它的持續成功缺乏信心，這就導致了一有風吹草動，寧德時代的股價就震蕩得厲害。

　　很多人經常開玩笑說在中國炒股票很多時候是不用看基本面的，寧德時代股價過去一年的瘋狂和近一段時間的萎靡，實際也是個很脫離基本面的表現。少研究點股票，多研究點業務，這樣做可能不會幫你賺錢，但肯定更有助于理解“商業就是這樣”。