圖片來源：圖蟲

　　文/楊馬可

　　順豐同城（9699.HK）的上市沒有挑對好日子。

　　和之前暗盤表現相似，順豐同城上市首日開盤跌7.43%，報15.2港元/股，總市值35.16億港元。截至發稿，股價下跌9.87%，報14.8港元/股。

　　順豐同城的發行定價為16.42港元/每股，合計募集約21.5億港元。這是繼順豐控股（002352.SZ）、順豐房托（2191.HK）、嘉里物流（0636.HK）之后，順豐系旗下的第四家上市公司。順豐同城最初為順豐控股集團旗下事業部，專注于同城實時配送服務，2019年公司實現獨立化運作。根據艾瑞咨詢數據，公司已成為中國最大的第三方即時配送服務平臺。目前，市場上順豐同城的主要競爭對手是達達（DADA），兩者都是專注于同城即時配送服務。

　　雖然質地稀缺，但上市即破發依然說明了不少問題。其中，虧損是順豐同城目前遇到的最大困境。

　　盈利狀況堪憂

　　由于當前同質化嚴重的配送行業市場競爭較為激烈，虧損問題是當下即時配送行業的痛點，各大配送公司均出現增收不增利的情況。

　　順豐同城的最大對手達達就是典型之一，今年第三季度實現總凈收入16.87億元，較去年同期增長29.60%；與之對應的時凈虧損也逐步放大，今年三季度凈虧損5.43億元，較去年同期虧損4.34億元增加25.05%，其主要原因在于較高的運營成本。2021年第三季度，達達集團的運營成本占到總營收的73.2%，運營和支持成本從去年同期的10.18億元增至12.36億元。

　　順豐同城也是如此。招股書披露，2018-2020財年及2021年前5個月，公司的收入分別為人民幣9.9億元、21.1億元、48.4億元及30.5億元，訂單量分別為7980萬、2.1億、7.6億、5.1億；營收增長的同時虧損也在加大，同期虧損凈額分別為3.28億元、4.7億元、7.58億元以及3.53億元，截至目前公司還未實現過盈利，過去三年內虧損累計已超過15億元。

　　造成順豐同城虧損的主要原因關鍵在于巨額的人力成本。資料顯示，順豐同城的人力成本包括有關騎手的勞務外包成本及僱員福利開支，人力成本占營業成本超過97%之多。2018年至2020年，順豐同城外包成本及福利開支分別為12.25億元、24.43億元、50.32億元，造成人力成本居高不下的原因是公司隨著業務的擴大，騎手的數量也隨之增加。截至2021年5月31日，順豐同城平臺已擁有超過340萬名注冊騎手，并且短期這一數量或許無法縮減。

數據來源：招股書、界面新聞研究部

　　此外，順豐同城平臺注冊的商家數量已達53萬戶，用戶數達1.26億，企業目前處于搶占份額的擴張期，商家和用戶的增加必然會造成服務的市場范圍擴張以及訂單量的提升，這也就意味著騎手的需求量只會增長不會下降，創造的營收越來越多伴隨著虧損也會越來越大。

　　但是同城的快遞業務正迎來越來越多的入局者。美團在今年第二季度財報中表示，美團閃購二季度進一步擴大了商家規模及產品覆蓋范圍；京東也在10月13日宣布，聯合達達推出“小時購”業務來進一步擴展即時配送市場。面對美團、蜂鳥、達達等諸多對手競爭，只要市場還未一家獨大或者企業之間形成某種默契的前提下，結束“燒錢”的可能性就微乎其微，預計未來順豐同城很難在短期內實現扭虧為盈。

　　順豐同城此番上市，不但無法為母公司提供新的業績增長點，還有可能繼續充當母公司的“拖油瓶”。虧損望不到頭且急需注資，或許才是順豐同城選擇赴港上市的真實原因。

　　發行價合理為何還會破發？

　　事實上，順豐同城的此次發行價較為合理。按全球公開發售后的9.3億股本計算，公司IPO發行后總市值在153億至168億港元。扣除基石投資人了淘寶中國、哈啰出行合計41.32%的份額后，預計公司流通市值為14.62億港元左右。

數據來源：招股書、界面新聞研究部

　　公司招股書中披露， 2021年前5個月的收入同比增長113%。假設2021年全年收入增速與前5個月一致，基于2020年收入48.4億預估2021年全年收入為103.1億。以預估的2021年營業收入103.1億元為基礎計算，公司招股價對應2021E年收入的預測市銷率P/S為1.48-1.63倍，略低于母公司順豐控股（002352.SZ）當前1.74倍的P/S（TTM）估值。

　　與公司業務最相近的美股上市公司達達集團的市銷率4.73倍P/S（TTM）相比，順豐同城與其相比估值定價也較為合理。若順豐同城能保持前5個月113%的營收增速至年底，結合目前市場情況，本次16.42港元/股的發行定價較為合理。

　　因此，市場選擇用腳投票，主要還是基于虧損和行業的擔憂。短期來看，順豐同城的估值難有起色。