質疑精神可貴，同時質疑也要秉持專業精神，避免犯常識性錯誤

　　文 | 劉建中 李廷禎

　　司馬南，獨立學者，社會評論家，中國反偽科學代表人物；20世紀末因揭穿神功騙子而飲譽江湖。以上是百度百科對司馬南的介紹。

　　11月初，司馬南發表了一篇文章，題為《中科院賤賣13億國有資產白送泰山會？》。文章發出后，反響熱烈，閱讀量很快超過10萬；目前，點贊人數已經接近3000。

　　此文核心觀點如下：2009年9月，中科院出讓聯想控股股份有限公司（下稱聯想控股）股權時，國有資產被賤賣，流失約13億元人民幣。司馬南的文章揭開了這個發生在十多年前的、“鮮為人知”的“秘密”。

　　此觀點最主要的證據來自以下截圖。此圖截取自《聯想控股有限公司2011年度29億元公司債券信用評級報告》正文部分的第一頁。此報告發布時間為2011年10月28日。發布單位是聯合資信評估有限公司（下稱聯合資信）。

　　圖1：聯想控股2011年債券信用評級報告中的財務數據 圖片來源：司馬南頻道《中科院賤賣13億國有資產白送泰山會？》

　　2009年春，中科院在北京產權交易所掛牌轉讓聯想控股29%股份。2009年9月4日，中國泛海控股集團有限公司（下稱泛海控股）以27.55億元受讓了這部分股份，成為聯想控股的第三大股東。泛海控股的實際控制人為泰山會成員盧志強。

　　根據以上截圖，司馬南算了一筆賬。第一，2009年9月轉讓時，凈資產肯定大于2008年底的凈資產。第二，上圖紅框內顯示2008年底，聯想控股的凈資產（在財務報表中為“所有者權益”）為139.73億元。

　　那么，就算按照2008年底的凈資產，29%的股份也價值40.52億元。（139.73 * 29%=40.52）

　　所以，本次交易屬于賤賣國有資產，國資流失了約13億元。（40.52-27.55=12.97，約為13。）

　　證據似乎確定無疑，推理似乎無懈可擊。然而，魔鬼在細節中。

　　誤解何來？

　　先來看筆者找到的另一張財務數據的截圖。此截圖來自《聯想控股有限公司跟蹤評級分析報告》。報告發布時間為2009年8月21日。需要特別注意：發布單位也是聯合資信。

　　圖2的紅框內顯示，2008年底，聯想控股的凈資產（所有者權益）為77.18億元。圖1和圖2的報告都來自于聯合資信。兩個報告都寫明了2008年底聯想控股的凈資產，為何會差這么多？

　　首先，筆者相信聯合資信的專業度，所以兩個數據應該都是正確的，之所以會有明顯差異，是因為數據口徑不同。

　　仔細看圖1和圖2的區別。圖1中是“所有者權益（含少數股東權益）”，圖2是“所有者權益”和少數股東權益分別列出，前者為77.18億元，后者為62.02億元，兩者加總，全部股東權益為139.20億元，這就與圖1中的139.73億元相差無幾。

圖2：聯想控股2009年債券跟蹤評級分析中的財務數據 圖片來源：聯合資信報告

　　那么，中科院轉讓聯想控股29%的股權，定價應該用哪個數據呢？肯定不能算上66.02億元的少數股東權益。因為“少數股東權益”所涉及的凈資產并不屬于中科院，中科院有權轉讓的，只是屬于自己的那77.18億元凈資產。

　　如果用77.18億元計算，29%的股權對應22.38億元，而盧志強支付了27.55億元。

　　司馬南不是財務專家，相信這是他的無心之失。

　　其他證據

　　司馬南為了證明中科院賤賣，還給了兩個輔助證據。

　　第一個輔助證據。

　　司馬南寫到：“當時，僅聯想控股所持有的兩家上市公司的市值就高達131.78億人民幣。29%對應的是38.21億，比泛海控股的交易價格高出10億元不止。”

　　其實在2009年，對于27.55億的轉讓價格就有很多爭議。爭議就來源于此。2009年9月8日，聯想控股持有聯想集團（00992.HK）約45%股份，持神州數碼（00861.HK）約18%的股份。以當日收盤價算，這兩部分股權的價值約150億港幣，按照當時匯率折合人民幣131.58億元。而且，那時聯想控股的并表子公司還包括融科置地、弘毅投資、聯想投資等重要資產。

　　乍一看，國有資產還是流失了。但這也是指責國資流失的人常有的失誤，就是拿后來的價格評價談判時的價格，但世上沒有時光穿梭機。

　　資料記載，泛海控股和中科院的股份轉讓談判，實質性的談判在2009年4-5月。所以，上市公司部分的價值要參考4-5月的價格，而不是9月8日的價格。

　　大家看看港股走勢就明白了，聯想集團和神州數碼2009年的價格，從4月到9月，不只翻了一倍。

　　第二個輔助證據。

　　中科院在轉讓公告中，對交易對象的要求非常多、非常具體。其中包括成立時間、注冊資本、盈利能力、業務領域。當泛海摘牌之后，不少人覺得這些條件似乎是為泛海控股量身定做的。

　　對于這一點，在歷史上已經有很多人提出質疑。筆者目前無法做出扎實的分析和確定的結論。考慮到轉讓資產的體量和質量，對交易對手有所限制是在所難免的。但問題的關鍵還是，轉讓價格是否偏低，是否存在利益定向輸送？這一點筆者無法定論。但是，司馬南給出的證據顯然不能證明國有資產流失了。

　　專業的質疑才有價值

　　國有資產涉及公眾利益，司馬南的質疑精神無可厚非。在歷史上，發生過很多不透明、不公正的交易，造成了各種各樣的問題。除了國有資產，上市公司的交易也涉及公眾利益，也值得研究、關注、質疑。

　　比如，2017年8月，中文在線（300364.SZ）發布公告，計劃進行重大資產重組，購買對象為上海晨之科信息技術有限公司（下稱晨之科）。晨之科100%股權對應的收購價為18.4億元。

　　并購材料顯示，2016年3月，晨之科估值為2.85億元。而2016年11月，晨之科估值12.5億元。8個月，估值整整翻了4.39倍。這種大幅提升不應該被質疑嗎？

　　再比如，2017年3月安潔科技（002635.SZ）重組惠州威博精密科技有限公司（下稱威博精密）。威博精密的主營業務是為智能手機、平板電腦提供金屬精密結構件。這個行業的技術門檻不算太高，市場上競爭者眾多。

　　而并購重組前，威博精密2016年的凈利潤幾乎是2015的4倍。ROE達到了驚人的52%。這種不正常的高盈利狀態卻成為了估值的重要參考。后來，威博精密完不成業績承諾，導致安潔科技商譽減值近30億元，給廣大投資者帶來了巨大傷害。在并購之前，這種不正常的高利潤能否持續不應該被質疑嗎？

　　這兩個例子涉嫌的都是通過高估交易資產不當利益輸送，聯想控股和其他國資轉讓案例中，被指責的都是低估交易資產，也就是“國有資產流失”。不論哪種情況，質疑精神都可貴，同時質疑也要秉持專業精神，避免犯常識性錯誤。

　　最后，希望涉及公眾利益的交易，都能處于陽光之下。