于茲志/文

　　公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)描述企業(yè)不同成員之間的契約關(guān)系,其目的是解決兩個(gè)基本問(wèn)題：一是激勵(lì)問(wèn)題,二是經(jīng)營(yíng)者選擇問(wèn)題。我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)營(yíng)不善的根本原因在于沒(méi)有一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)。在公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的核心———資本結(jié)構(gòu)上國(guó)有股份長(zhǎng)期比重過(guò)高,使得經(jīng)營(yíng)者選擇問(wèn)題更為突出。

　　國(guó)有股減持方案很多,總結(jié)起來(lái)大概有二級(jí)市場(chǎng)配售、增量發(fā)行、上市公司回購(gòu)、向非國(guó)有企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國(guó)有投資公司作為減持主體、”盈富基金模式”、國(guó)有股拍賣、改為國(guó)債、改為公司債券、普通股改優(yōu)先股、成立專門(mén)基金吸納國(guó)有股、股權(quán)轉(zhuǎn)換、職工及管理層以現(xiàn)金購(gòu)買國(guó)有股、折股上市、發(fā)行可兌換債券、發(fā)行備兌認(rèn)股權(quán)證等十幾種方案�？偟膩�(lái)看都有降低國(guó)有股的可行性,但從合理化公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看,各種方案還是有一定的區(qū)別的。

　　從經(jīng)營(yíng)者選擇角度來(lái)看,國(guó)有投資公司作為減持主體、改為公司債券、普通股改優(yōu)先股不適合作為減持的主要方案。國(guó)有投資公司作為減持主體仍然以國(guó)有公司,進(jìn)而國(guó)家作為最大股東,委托人虛置依然存在還是解決不了經(jīng)營(yíng)者選擇的難題。改公司債券和優(yōu)先股看似可行,但從現(xiàn)代公司理論來(lái)看,通常認(rèn)為在公司處于負(fù)債的狀況下,控制權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)人持有。而且通常來(lái)說(shuō),債權(quán)人成為剩余索取者會(huì)有更大的激勵(lì)來(lái)作出明確的決策,比如更有決心撤換經(jīng)營(yíng)者,因此它對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成外在壓力。

　　回購(gòu)、配售、折股上市、發(fā)行可換股債券等方式同樣不適合作為主要的減持方式,雖然他們不至于產(chǎn)生委托虛置的現(xiàn)象,但由于普通股股東資金不足、難以填補(bǔ)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓后留下的真空,很可能國(guó)家還是企業(yè)的大股東,企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有得到改善,企業(yè)的效益不能得到改觀。這樣普通股股東通過(guò)進(jìn)一步持有國(guó)有股份不能得到更多的權(quán)利,只能承擔(dān)了更大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),很可能導(dǎo)致減持方案推行不了。而且回購(gòu)、配售都要面臨著一些難題,前者對(duì)公司的現(xiàn)金流有較高的要求,后者對(duì)定價(jià)和規(guī)模都要有謹(jǐn)慎地考慮,否則操作不好就會(huì)給人有一種套現(xiàn)圈錢的錯(cuò)誤印象。另外,龐大的國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模使“盈富基金模式”也不適合。這樣看來(lái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓倒不失為一良策,可以將國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)甚至外商,作為一個(gè)機(jī)構(gòu),它可以而且有能力填補(bǔ)國(guó)家退出后形成的真空。既增加了非國(guó)有企業(yè)的投資渠道,又不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成壓力。而且從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看,它找到了能夠真正承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的所有者,較好地解決了經(jīng)營(yíng)者選擇的問(wèn)題,能達(dá)到建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的根本目的。并且我們從前面王開(kāi)國(guó)博士的模型來(lái)看,增加法人股比例確實(shí)是一個(gè)可行的辦法。

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