張廣慧/文

　　一、國有股減持的既有路徑選擇

　　目前，上市公司在國有股減持行為中，主要通過以下四條路徑實現：

　　國有股回購

　　國有股回購是指國有股占較大比重的股份公司，利用自有資金，購買國有股股東所持有的部分股份，并予以注銷，以達到降低國有股在股份公司總股本中比重的目的。

　　我國上市公司采用回購方式減持國有股的成例有：陸家嘴于1994年以每股2元的價格回購國有股2億股，開辟了國有股回購的先河。申能股份以25.1億元自有資金回購10億股國家股的申請于1999年12月16日獲批準。云天化于1999年4月申請回購國有股的議案于2000年也被獲準實施。

　　通過國有股回購方式減持國有股，可以提高上市公司的每股收益水平；有利于國有資產的變現和保值增值；市場流通股數量沒有改變，可以保持二級市場的穩定。但這種方式的實施有賴于公司良好的業績，即公司有比較豐裕的現金，公司的資產負債比率與流動負債率比較合理等。而且該方式的明顯缺點是減少了上市公司的現金儲備，對上市公司進一步的擴大再生產，產生一定的消極影響。

　　國有股配售

　　1999年，中國證監會公布了10家上市公司作為國有股配售這條路徑減持國有股拉開帷幕，先行進行國有股配售的“中國嘉陵”和“黔輪胎”在去年年底基本完成了配售工作。應該說，首次進行的國有股配售不能算是成功，一是兩家公司都是一定數量的股份未配售出去，由承銷商“自留”；二是配售價格的確定方式引來了市場眾多的質問，兩只股票自公布了配售價格和配售方案后，二級市場股價一路下跌，最低時幾近于配售價格，這是投資者“用腳投票”的極好例證。在國有股減持行為中，每股價格的確定至關重要，這也是今后值得認真研究和探討的一個問題。

　　協議轉讓

　　協議轉讓屬于場外交易。上市公司股東在進行股權的協議轉讓時出于多種考慮，轉讓的主要目的不都是為了減持國有股，但結果卻客觀上使得國有股的減持成為現實。按照此種理解，則協議轉讓是上市公司國有股股東減持國有股份行為中最早采用，也是最常見的一種方式。受讓方的目的一般是為了獲得對上市公司的控制權，爾后按照自己的經營理念和策略對上市公司進行整合或改造。買殼上市經常采用這一方式。協議轉讓的優點是：轉讓條款的彈性大，單筆交易量大；買賣雙方直接談判，價格雙方商定；不損害其他股東的利益。協議轉讓的核心是轉讓價格，經過對1998、1999年發生的國有股權轉讓價格進行統計后表明：每股轉讓價格一般比每股凈資產高出10%左右。協議轉讓的低成本造就了這種方式的旺盛生命力，但協議轉讓也有其不足的一面：一是決策不透明，程序不規范；二是部分國有股股東對跨區域、跨所有制轉讓“壁壘”，使得信息與交易不對稱；三是不能上市流通，股權的流動性低，降低了對投資者的吸引力。

　　拍賣

　　國有股權的拍賣，也可以認為同協議轉讓一樣，是一種“從屬性”減持。國有股權拍賣的案例有國嘉實業、上海強生等。采用拍賣方式減持國有股，比協議轉讓要相對規范，因為其信息與交易對稱，不存在暗箱操作，價格是唯一的評判標準。對于這種方式，今后應多進行一些研究，爭取使其成為主動性減持的一條路徑。比如，對分割拍賣進行研究等。

　　這四條減持路徑，在現行制度許可下，相信會成為今后一段時期國有股減持的主流思路，而且也會在實踐中不斷完善。然而，國有股減持是一個艱巨而長期的工作，需要探索一些新的路徑，而且在這一問題上，要進行制度創新。

　　二、國有股減持的路徑創新

　　還原企業職工主人(股東)身份

　　在以前的國有企業中，職工作為企業的主人，其所有者與雇員的契約關系難以界定，職工既是企業的主人，同時又是企業的雇員。但職工所獲得的工資報酬及其他諸如醫療等福利只是其雇員身份的體現，而作為所有者的價值度量則沒有體現出來。也就是說，職工的報酬與其所生產的效益不對等，中間存在一個差價。而這種差價的享有者則是國家或者是企業。因此，在國有股減持時要考慮到這一點，即將企業主人(股東)的身份重新還原。通過將一部分國有股按照凈資產賣給或送給公司改制以前的職工的方式來彌補這一差價，恢復職工的股東地位。在具體操作中可以貫穿幾個思想：(1)職工范圍：全體在職和退休職工；(2)資產范圍：按改制前全部資產評估審計后的公司凈資產；(3)資產量化比例：將凈資產的10%-25%量化到職工，再將其相應的資產折為相應的股份；(4)職工股東的權利和義務：職工股東同其它股東一樣，可依其股份參加股東大會對公司重大決策進行表決，參加股份公司的稅后利潤分配和公司分紅，在公司破產時，可依據所持股份依法取得公司凈資產。職工同時也是公司的雇員，依其勞動核實工資。(5)股份的流通與轉讓：職工股份不可流通也不可轉讓，退休職工也可繼續持有，不可繼承，若股東調離或去世，其股份應收回企業將其再按同樣的辦法給新來的職工；(6)股份的分配：股份的分配與職工工齡和貢獻大小掛鉤。對工齡較長，對企業貢獻較大的企業職工在股份的分配上應給予較大比例的分配；對經過職代會和股東大會認可的管理層，應給予較大比例的分配并與普通職工拉開檔次。這樣處理，有幾個好處：一是使職工創造的價值真正體現在職工身上，還原職工主人地位；二是在上市前減持國有資產形成沉淀，減緩了上市后對市場的壓力，也優化了股權結構；三是通過資產量化解決了職工下崗、養老等問題，有利于社會穩定；四是增加了管理層的主人翁意識，減少了企業短期行為；五是增強了企業的凝聚力，有利于企業長遠發展。

　　職工及管理層以現金購買國有股

　　國有股減持也可采用有償轉讓的形式。有償轉讓的對象優先考慮管理層和職工。轉讓時應考慮的因素有轉讓價格、轉讓比例、轉讓數量、職工現金承受能力和企業的資產質量等。轉讓分兩種情況分別對待：一種是市價購買。對按市價購買的國有股，應允許按市場規則進行交易。另一種是折價購買。按折價購買的國有股成本低于實際價格，這種形式形成的股份應加以限制。如采取三年內不得轉讓或經營管理者在任期間不得轉讓的限制等。

　　普通股變優先股

　　我國的《公司法》明確了股份有限公司的股票是普通股，且同股同權。西方發達國家的公司制度比我國的要成熟和完善得多，其股份公司有普通股，優先股；表決權股，無表決權股等多種形式，而且在實踐中也證明了股票的多樣化確實必要。例如，美國通用汽車公司曾發行上市了一種無表決權的股票，既滿足了公司的籌資需要，也保證了股權的不被稀釋。在國有股減持過程中，可以考慮修改有關法律，允許股份公司可以設有優先股，將部分國有股轉化為優先股。這樣做，雖然不能使國有資產變現，但對優化上市公司股權與法人治理結構，對國有經濟進行戰略性改組都有積極的意義。可以通過設置“累計參加優先股”，“保留優先股在一定條件下表決權”，“限制同一股份公司中優先股的比例”等模式，進行優先股的轉換。

　　發行可轉股債券

　　債券持有人可以在未來的某個時段以一定價格和一定的轉換比例，將債券轉換為某上市公司的股票，可以在流通市場賣出，同時，該上市公司的國有股等量減少。這種方式可以減輕國有股集中上市的壓力。在采用這種方式時，應附加贖回條款，即要求投資者在股價上升到一定程度時把債券換成股權，否則發行人有權按照既定價格贖回債券。

　　發行備兌認股權證

　　上市公司向社會定向發行或非定向發行的一種有價證券，持有者有權利于約定的有效期限內，以某一固定價格向發行公司認購待定數量的普通股票，同時國有股等量減少。同國家股直接上市相比，發行備兌認股權證相當于增加了一個緩沖渠道。特別是約定價格介于凈資產與市價之間偏上時，可以大大減輕國有股上市時的市場壓力。股市低迷時，股票市價低于或同約定價格大致相等，備兌認股權證不會轉換為股票，國有股不可能上市。股市高漲時，股票市價高于約定價格，備兌認股權證轉化為股票，國有股上市，增加了市場供給，可以使市場供求關系趨于均衡。這種方式實際上是借助市場的力量來選擇上市時機，依靠的是市場逐利原理。

　　設立國有股投資基金

　　該基金設為開放式基金，面向社會公眾，各類符合法規要求的法人，以及外國投資者公開發售，所募資金專門用于認購減持的國有股，基金的收益為每年企業分紅和購買時國有股價格與上市流通后該股價格的差價。證券主管機構可以每年給該類基金所持國有股上市可流通數額規定一個額度，由該基金自主決定何時何種國有股以何種數額上市流通，分期分批地將持有的國有股上市流通。而且這種安排，可以對肆意哄抬股價，進行“惡炒”的市場“大鱷”形成潛在的制約。

　　回購的完善

　　由于目前的國有股回購是建立在企業有足夠自有資金的基礎之上，故對于多數上市公司來說，回購只是紙上畫餅。可以考慮通過增發新股的方式募集資金，用于回購國有股。比如，上市公司總股本1億股，其中國有股5000萬股，每股凈資產2元，每股市價10元左右。現增發2000股，發行價7元，發行結束后，每股凈資產為2.83元，然后以每股3元價格回購國有股5000萬股，上市公司只需再動用自有資金1000萬元。回購完成后，公司總股本為7000萬股，每股凈資產為2.71元。而國有股在增值50%之后退出，也完成了保值增值的任務，重要的是，公司從此成為真正意義的公眾公司。

　　股票的存量發行

　　對于一些業績較好，現金量較強的國有企業，可以通過存量上市的方式，達到國有股減持的目的。由于股票的溢價發行，一方面使發行后每股凈資產增加，另一方面使發行價格同每股凈資產之間客觀形成了一個差價。這樣，政府可以按照凈資產獲取其出售的國有股收益，不存在國有資產流失的問題，企業同時也獲得了發展資金。

　　以上方式是筆者對國有股減持的一個探索，一個企業可以多種方式一起使用，也可以選擇一種方式，視企業具體情況而定。(作者系山西證券有限公司董事長)

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