【記者魯藝上海22日】 自去年年底中科創業事件以來，市場監管的風聲日甚一日。習慣了莊家時代的中國股市每況愈下，到2月21日，上證指數距離今年1月8日創下的2131.98點的高點已經下跌超過10%。到目前為止，這種跌勢并沒有根本反轉跡象。實際上這種深度調整的背后有著深層的經濟和制度背景。目前中國證券市場的變化正處在核心力量更替之際，整個市場正處在由半計劃半市場階段向相對完全的市場化階段轉變的過程之中，中國的證券市場正在進行著結構變遷。

　　市場化：結構變遷的核心內容中國證券市場的半計劃半市場狀態是由一系列的制度框架形成的。新股的額度發行、非流通股占據巨大比重是其中最主要的兩個方面。

　　新股發行的額度限制實際上為公司進入資本市場形成了一道不易逾越的門檻，使得本就是資金大于籌碼的中國證券市場上“上市公司”這四個字更加奇貨可居。可以說這種制度是虛假重組、股價操縱等一系列違規情況的溫床。

　　對于大型機構來說，一級市場的額度發行也為其提供了一層制度利潤，基金推出不久的新股配售制度就是這樣，這種利潤實際上為二級市場上的股價操縱提供了一層潛在的利潤保護。很多機構是有了一級市場的利潤基礎再進行二級市場的運作，在一、二級市場之間有一層看不見的財富流動機制。一些機構在市道低迷時認購新股，在市場火爆時參與炒作，前者大大降低了他們的炒作成本，使得其敢于有恃無恐，敢于推高股價。

　　非流通股占巨大比重造成兩個后果：一是由于協議收購多通過非流通股的轉讓來實現，而轉讓價格往往以凈資產作為基準。這就造成了非流通股和流通股之間巨大的交易差價。兩者之間構成了巨大的利潤空間，更重要的是，這個交易差價已經大大的超過了重組企業所需的成本。在“因利而動”的市場經濟時代，這種利潤與成本的不成比例，再加上市場本身的不成熟就只能導致一些企業和上市公司為重組而重組，完全以攫取二級市場的利潤為目的。這實際上就造成了一些有種種“資源優勢”的機構可以在一級市場上低價買入，在二級市場上高價賣出的不公平情況。久而久之，就形成了中國證券市場上的“重組泡沫”，無數的垃圾股飛上枝頭變鳳凰，既損害了中小投資者的利益也嚴重干擾了市場資源的有效配置。第二點，由于非流通股的存在并且掌握于大股東的手中，中小股東完全用腳投票。而上市公司的管理層與大股東往往是一家人，決不會說兩家話。這就使得上市公司經營缺乏效率，上市公司的法人治理結構長期得不到改善。越來越多的上市公司在重復著一年盈利，兩年虧損，三年“ST”�熕哪曛亟M的循環，真正的可持續性發展很難談上。作為證券發展的基石，上市公司缺乏可持續性發展就使得證券市場變成了無源之水，無本之木。

　　2000年，新一屆中國證監會上臺。隨后，證監會推出了一系列的政策。這些政策看上去紛繁蕪雜，涉及方方面面，但一言以蔽之就是“市場化”三個字。無論是新股放開發行市盈率或是法人配售，還是轉配股的流通，證監會的政策正在推動著中國證券市場向市場化邁進。

　　顯然，這種變遷將對中國的證券市場產生巨大的影響。而就目前看，最主要的表現就是市場高市盈率狀況將被逐漸打破。

　　支撐中國股市高市盈率的因素很多，除了莊家市這一個大背景外，有幾個因素在起作用。上述的新股額度發行、非流通股比重巨大是其中主要原因。可以說，這些因素共同構成了市場高市盈率的藩籬。而目前正在逐步進行的市場化改進正在將這些藩籬一一撤去。

　　就新股發行來說，在莊家時代，在股市規模尚小的時候，由于潛在的資金供給大大多于籌碼，額度發行使得市場的資金大大高于籌碼，新股在二級市場上的定價自然水漲船高，這就實實在在地提高了莊家的成本，為了獲利，莊家只能不斷推高股價，這就在客觀上形成了高市盈率的局面。去年，在發行市盈率初步放開的背景下，發行市盈率隨即扶搖直上，閩東電力竟然創出了八十余倍市盈率的“天價”。這只能從一個側面反映了當時證券市場的畸形情況。去年的新股上市溢價大大高于往年，這對去年的牛市自然也是“功不可沒”。隨著今年3月新股發行的逐步放開，這種對高市盈率的促進功能將逐步喪失。

　　盡管目前A股市場上的非流通股還沒有正式上市，但從市場化本身的要求看，非流通股走向流通已經是箭在弦上，不得不發。從短期看，非流通股的逐步流通將首先改變市場的資金與籌碼的均衡狀況。更重要的是股票的全流通會大大提高收購價格和其他成本，使一、二級市場的價格逐漸靠攏，改變過去那種盲目重組的現象，垃圾股雞犬升天的局面將不復存在。

　　而從長期來看，隨著A股市場的全流通，真正實現同股同價、同股同利，上市公司的治理將發生深刻的變革。盡管我們不能肯定會不會出現像90年代華爾街那樣的杠桿收購狂潮，但無疑對改善上市公司效率將起到巨大的作用。

　　無論如何，隨著市場化改革的推進，上市公司的價值必將向企業本來價值回歸。市場的高市盈率狀況將發生根本性的改變。2月21日，中國證監會又宣布將于近期推出上市公司的退市辦法。這實際上抽去了垃圾股的最后一塊底板，對于在垃圾股中狂歡的估價操縱起到了釜底抽薪的作用。

　　B股市場：結構變遷的試驗田2000年9月到現在，B股的政策不斷，投資者會發現比起A股市場的漸進式改革來說，B股市場要“激進”得多。2000年9月，證監會頒布《關于境內上市外資股B股公司非上市外資股上市流通問題的通知》；2001年2月21日，經國務院批準，中國證監會決定，允許境內居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票。B股的市場化改革顯然在大踏步前進。

　　顯然，B股市場的激進改革正是在解決半計劃半市場時代的遺留問題，為整個證券市場的規范化鋪路。A、B股的合并是大勢所趨。考慮到B股市場和A股市場的規模融資能力間的差異，A股市場的改革顯然是重中之重。兩者的市場化目標是一致的，B股市場的現行方針無疑就是A股市場的指路器。而B股市場改革中的經驗也可以為A股市場提供重要的借鑒。對市場投資者來說，留意B股市場的改革顯然也能夠聞弦歌而知雅意。

　　大爭論：結構變遷的前奏曲作為此次結構變遷的前奏曲，2000年年末的世紀之交，中國證券市場上興起了一場前所未有的大爭論。這場方興未艾的討論具有兩個特點：一是這場討論具有前所未有的影響力，無論是其此次引起的輿論反響還是其對市場運行本身的影響均是空前的。二是此次討論“升級”的速度。其實，這種情況正從一個側面反映出中國證券市場對市場化的迫切需求。

　　仔細觀察這場爭論就可以發現，這場爭論實際上是我國經濟發展到亟需結構調整、產業結構需要升級、經濟增長方式真正向集約型增長轉變的反映，有著深刻的經濟背景。

　　我國的改革開放到現在已經有20年時間，經過了80年代初的農村經濟改革，80年代末期的城市經濟改革，1993—1994年的高通[微博]貨膨脹和隨后幾年的經濟相對不景氣，我國改革開放初期憑自身的資源所形成的爆發力已經基本耗盡。如果說在1999年年底出現的宏觀經濟的某些轉機要演化為一輪新的經濟周期的話，那么這次新經濟周期的實質就是我國經濟的全面結構性調整。這場調整的核心就是產業結構的調整，與之相關就包括金融機構、證券市場、法律法規等各方面的調整。新的經濟情況要求形成公平、公正和更有效率的制度架構，這對經濟體的每個組成部分都提出了新的要求。作為經濟“晴雨表”的證券市場正式得了風氣之先。很難想象，一個缺乏有效資本市場的經濟體系能夠在國際競爭中具有強大的競爭力。

　　實際上，中國經濟的結構調整正是此次證券市場結構變遷經濟上的核心原因和主要的推動力。

　　其實，追究此次調整的原因。計劃與市場的沖突仍是核心因素。證券市場在中國的發展不可避免的帶上了計劃體制的烙印，隨著市場的發展，整個市場就更加需要公平、公正的制度環境。目前的這種結構變遷實際上正在進行著這一過程。(完)

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