16日的北京昆侖飯店可謂群英薈萃，中國證券界的許多重量級人物云集于此，參加為慶祝中國證券市場誕生10周年舉辦的“中國證券市場十年論壇”。在眾多回顧、祝賀與展望的話語中，有一個(gè)聲音卻顯得冷峻而審慎。它的獨(dú)特，贏得了聽眾長時(shí)間的掌聲。這就是中國國際金融公司董事、研究部總經(jīng)理許小年[微博]對中國證券市場從“企業(yè)本位論”轉(zhuǎn)變到“股東本位論”的進(jìn)言。

　　許小年把回憶的目光投向了10年前，那時(shí)，幾個(gè)留美的經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士回到中國，與正在國內(nèi)從事改革方案設(shè)計(jì)的人士一起構(gòu)建了中國證券市場的原始框架。他說，“10年來，中國證券市場從無到有，確實(shí)取得了非常大的成就。但是，在市場上，我們永遠(yuǎn)是向前看而不是向后看，向前看今后10年應(yīng)該怎樣走，才是我們今天更應(yīng)該冷靜思考的。”

　　許小年說，“10年前，證券市場建立時(shí)，探討的主要問題是國有企業(yè)改造，特別是如何利用股份制對國有企業(yè)進(jìn)行改造，從而延伸到證券市場的建立與發(fā)展。所以，中國的資本市場開始時(shí)就同經(jīng)濟(jì)改革緊密聯(lián)系在一起。但是，經(jīng)過10年的發(fā)展，不知在哪一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，發(fā)展資本市場的任務(wù)就從企業(yè)改革這一出發(fā)點(diǎn)變成了單純?nèi)谫Y，把證券市場看成一個(gè)單純的融資工具。10年前，改革的命題是從‘政府本位論’到‘企業(yè)本位論’，要把計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下國家統(tǒng)一配置資源的格局打破，把資源配置的權(quán)力下放到企業(yè)。證券市場的‘企業(yè)本位論’與當(dāng)時(shí)提倡的‘企業(yè)本位論’內(nèi)涵并不完全一致，這里只是套用。經(jīng)過10年發(fā)展，企業(yè)改革的命題愈來愈淡化。在這種前提條件支配下，產(chǎn)生了我國證券市場上一系列的怪現(xiàn)象。”

　　順著“企業(yè)本位論”的邏輯推導(dǎo)，許小年把“上市融資作為終極目標(biāo)”產(chǎn)生的后果歸納如下：

　　一、除少數(shù)認(rèn)真做資產(chǎn)剝離的上市公司外，有相當(dāng)數(shù)量的公司靠資產(chǎn)剝離拼湊公司，以滿足上市要求。為方便關(guān)聯(lián)交易，國家保持控股，通過上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易將資金注入效率低下的母公司。從而使上市公司成為母公司的“提款機(jī)”。這種做法，是對投資者的剝奪，摧毀了投資者信心。

　　二、只做包裝，不做重組，國有企業(yè)機(jī)制幾乎保持不變。原有的治理結(jié)構(gòu)(或根本沒有治理結(jié)構(gòu))、原有的用人和激勵(lì)機(jī)制、原有的經(jīng)營方式和管理方式都保持不變。這樣包一下、送上去，就為上市公司業(yè)績的不斷惡化埋下了伏筆。

　　許小年由此坦陳自己觀察到的現(xiàn)象：“上市公司在用光最初的融資后，無以為繼，于是上市公司的每股盈利不斷下降，虧損面不斷擴(kuò)大；上市公司無法以現(xiàn)金分紅回報(bào)投資者，最常見的回報(bào)方式是大打折扣發(fā)配股、送紅股，為達(dá)到配股時(shí)凈資產(chǎn)收益率10％的要求不得不做假賬。”

　　因此，“企業(yè)本位論”在資本市場上造成的結(jié)果必然是投資者得不到回報(bào)或者回報(bào)越來越少，而作為企業(yè)精英的1000余家上市公司卻有10％的虧損面。于是產(chǎn)生了一個(gè)尖銳的矛盾：企業(yè)要融資，投資者要回報(bào)，怎么辦？上市公司不能靠生產(chǎn)效率給投資者回報(bào)，資本市場怎樣維持？許小年的回答是：二級市場炒作成為必然。

　　許小年說，我們不能責(zé)備券商在二級市場炒作，當(dāng)然違規(guī)是不對的，我們也不要責(zé)備股民跟莊亂炒，因?yàn)樗麄儧]法從上市公司得到回報(bào)，政府為國有企業(yè)脫困融資，股民不是傻瓜，投資是為獲得回報(bào)，給國有企業(yè)脫困不是他們的義務(wù)。為把投資者留住，市場利益主體不得不在二級市場炒出賬面利潤、紙面回報(bào)，以維持融資渠道。所以，在“企業(yè)本位論”的指導(dǎo)思想下，上市公司和券商的聯(lián)手炒作實(shí)屬必然，而炒作的結(jié)果是股價(jià)根本不反映公司的業(yè)績，投資者也根本不關(guān)心公司業(yè)績。

　　許小年這樣總結(jié)了“企業(yè)本位論”的邏輯推理過程：

　　企業(yè)為上市圈錢，其效益自然是低下的，由于效益低下就不得不依賴市場的炒作，而炒作的結(jié)果是市場效益的進(jìn)一步降低，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)惡化，最終使上市公司效益再下降。由此，在“企業(yè)本位論”下，我們愈加陷入一個(gè)上市公司質(zhì)量下降和資本市場有效性降低的惡性循環(huán)。

　　那么，十年的證券市場為什么還能夠維持呢？

　　許小年認(rèn)為，是新資金的進(jìn)入維系了融資的可持續(xù)性。按常理，二級市場的炒作短期內(nèi)是零和游戲，贏錢的是有消息、有資金的大戶，多數(shù)散戶應(yīng)是輸錢離場，而他們之所以沒有離去，就是因?yàn)樾沦Y金的進(jìn)入抬高了市場的平均成本，也就是說，老股民賺了新股民的錢。今年不斷地有新資金入市，券商增資擴(kuò)股、質(zhì)押貸款、“三類企業(yè)”入市、保險(xiǎn)公司入市、社保基金入市，加上散戶的增加，我們的股市越來越帶有“老鼠會(huì)”的性質(zhì)。

　　這樣一個(gè)市場，使監(jiān)管當(dāng)局陷入了兩難處境：不打擊炒作，投資者沒有信心，市場不能發(fā)展；打擊炒作，上市公司和二級市場的投資人沒有了賺錢憧憬，也是打擊了投資者信心，市場仍然不能發(fā)展。所以，不加強(qiáng)監(jiān)管市場不能發(fā)展，加強(qiáng)監(jiān)管市場也不能發(fā)展。這一悖論正是源于荒謬的前提：“股市是企業(yè)融資的場所”、“企業(yè)上市的終極目標(biāo)是為了圈錢”。

　　許小年強(qiáng)調(diào)，“正是前提錯(cuò)了，才有了現(xiàn)實(shí)的悖論，邏輯沒有錯(cuò)。我們的投資者是理性的，我們的券商是理性的，我們的基金管理者是理性的。‘基金黑幕’爆出，大家痛罵基金經(jīng)理，其實(shí)，他們很冤枉，他們是理性投資者。在一個(gè)非理性的市場上，理性的投資行為常常表現(xiàn)為違法。這是前提的荒謬而不是邏輯的錯(cuò)誤。”

　　許小年認(rèn)為，現(xiàn)在應(yīng)是我們深刻反思轉(zhuǎn)變觀念的時(shí)候了，應(yīng)該從“證券市場是企業(yè)融資的渠道”的“企業(yè)本位論”轉(zhuǎn)到“證券市場是投資者獲取回報(bào)的場所”的“股東本位論”。兩者的區(qū)別顯而易見，前者從資金使用者角度出發(fā)，后者則是強(qiáng)調(diào)資金提供者的利益，這是兩個(gè)截然不同的公理體系。

　　基于“股東本位論”的公理體系，許小年為我們描繪了這樣一條美好的邏輯線索：沒有盈利前景的企業(yè)不能上市，如果上市，必須在上市前對企業(yè)進(jìn)行徹底的重組，要?jiǎng)?chuàng)造條件建立良好的治理機(jī)制，這樣，投資回報(bào)就會(huì)建立在公司盈利的基礎(chǔ)之上，而不是靠二級市場炒作，二級市場炒作的必要性就大大下降。這將有助于提升基于基本面和公司價(jià)值的投資理念；二級市場的交易會(huì)使價(jià)格回歸價(jià)值；市場監(jiān)管當(dāng)局所面臨的悖論也將消失，監(jiān)管的作用將通過信息披露，通過市場規(guī)則的堅(jiān)持和維護(hù)進(jìn)一步提高市場的有效性和市場效率；市場效率的提高反過來又推動(dòng)了公司治理結(jié)構(gòu)的改善；公司治理結(jié)構(gòu)改善和盈利的增加會(huì)給投資人以更高的回報(bào)。

　　許小年的最終判斷是：兩個(gè)大前提的最終結(jié)論是完全不一樣的。“企業(yè)本位論”造成公司業(yè)績和資本市場效率下降的惡性循環(huán)，而“股東本位論”造成的則是公司業(yè)績和資本市場效率不斷提高的良性循環(huán)。公理無從證明，但結(jié)果孰優(yōu)孰劣卻有目共睹。(本報(bào)記者 單羽青)

進(jìn)入【新浪財(cái)經(jīng)股吧】討論