本刊記者 朱曉瑾/文

　　上市公司股價走勢對各種消息提前反應，在證券市場司空見慣；機構投資者在證券市場上利用其優勢地位，提前“獲知”一些關鍵數據，從而做出調整也是令中小股東望塵莫及的。鹽湖鉀肥在中報即將公布的前兩天，以股價的突然急跌，上演了同樣的故事

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　　溝通

　　鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)于7月13日發布了中期業績預增提示性公告。該公告稱：“由于公司銷售收入較大幅度增長，經公司財務部門初步測算，預計2004年上半年公司業績將較去年同期增長50%～100%。”

　　表面看來，這應該算得上是一份令人滿意的中期答卷了。但實際的情況是，不超過100%的增長幅度仍然離基金、券商等機構的預期甚遠。

　　據了解，此前基金、券商等曾預期鹽湖鉀肥2004年中期即可實現去年全年業績，凈利潤可達9000多萬元。按此預期，鹽湖鉀肥2004年上半年凈利潤同比增長率將高達160%多，而每股收益近0.13元(攤薄后)。

　　國泰君安研究員康凱被他的同行看做是力推鹽湖鉀肥的，在其今年3月底寫的一份報告中，對鹽湖鉀肥近2年的業績預期分別為，2004年每股收益0.51元(攤薄前)，2005年達到0.64元。按照這種估計，鹽湖鉀肥2004年全年的凈利潤同比增長可達168%。同時，康凱分析，鹽湖鉀肥2003 年各季度EPS 分別為0.06元，0.01元，0.03元和0.09元，各季節由于銷量和售價的不同，業績明顯表現出季度間的不均衡性。而這種不均衡性，報告認為是鉀肥生產和銷售受季節性因素影響較大導致的。

　　根據康凱對鹽湖鉀肥2004年全年盈利預測和業績季節間的不平衡性分析，如果我們假定，這種季節性因素對業績的影響在各年的表現是一貫的，那么可視為鹽湖鉀肥上半年的業績在全年業績貢獻中將占到36.84%的比例。從而可以推斷，按照康凱對鹽湖鉀肥2004年全年業績增長的預期，鹽湖鉀肥2004年中期凈利潤將接近去年全年業績，即中期每股收益就會達到0.125元(攤薄后)。

　　盡管存在差異，但康凱的看法被認為是研究員的主流觀點。

　　市場各方對鹽湖鉀肥中期業績的預期之高，由此可見。

　　事實上，廣發證券研究員李曉紅對這家公司也非常看好。在今年4月初撰寫的公司研究報告中，他預計，按生產計劃(扣除少數股東權益)和目前的鉀肥市場價格，鹽湖鉀肥2004年凈利潤同比增長幅度200%以上；自2004年起3年凈利潤年復合增長率不低于150%。這一預期甚至高于康凱的預測。

　　8月18日，塵埃落定，鹽湖鉀肥2004年中期凈利潤達到6570.14萬元，較去年同期的3704.58萬元，同比增長了77.35%。但是，盡管公司中報業績大幅增長，這仍比機構的預期值少了3000多萬的利潤，幅度達到30%多。

　　既然預期甚高，而上市公司可能報出的業績不及預期，機構自然不能無動于衷。有知情人士向《證券市場周刊》透露，就鹽湖鉀肥的中期業績，多家機構在公司中期業績預增公告后，即與公司進行了溝通。

　　鹽湖鉀肥董秘張繼文告訴《證券市場周刊》記者，確實有機構“問過此事”。另有某機構人士表示，確有多家基金就此問題與上市公司進行了多次溝通。溝通的重點在于找出預測數據與實際數據的差異以及原因，了解公司的真實經營狀態。在找到分歧、確認公司經營無恙后，基金提出，“希望公司的中期業績能再高一點，不要與投資者的預期差異太大。”

　　分歧

　　據知情人士透露，在基金、券商等機構與鹽湖鉀肥的溝通中，上市公司給機構的解釋是，導致中期業績低于各家預期的原因有3點：第一，由于國內普遍存在的運輸緊張的問題，公司6月份有10萬噸已售出貨物，未能送達買方指定地點，積壓在庫，因而未確認銷售收入。第二，上半年已售貨物中，有6萬噸屬去年底簽署的合同，由于當時的市場價格低于現期，因而該項合同屬低價合同。第三，公司的百萬噸氯化鉀擴產項目尚處試產階段，未驗收合格，中期不并入合并報表。

　　其中，百萬噸氯化鉀擴產項目利潤情況是各家機構關心的重點，也是上市公司與機構產生分歧的焦點。鹽湖鉀肥在中期報表中處理該項目時，采用了不并表的方法。而機構則希望能夠并表。

　　不過，對于并不并表，各家機構也非常無奈。因為雖然存在可并可不并的可能，但說到底并不并表，采用何種會計方法，完全由公司經營者自主決定，就算是所持股份較大也不好硬生生的干預，況且公司的做法也是合法合規的。所以，機構與公司的溝通，理由顯得有些單薄，拿得出手的理由僅是，“讓市場感覺好一點，讓公司的市場形象更好一些”。

　　那么，鹽湖鉀肥為何堅持不并表呢？

　　前述機構人士介紹，公司有兩種解釋，一是覺得上半年的業績已經不錯了，二是剛試產收益不穩定，要是并入的話，項目反而是虧損的，會減少總利潤。

　　張繼文的解釋與上述第二點原因大同小異。他表示，鹽湖鉀肥的百萬噸氯化鉀擴產項目3月進入試產，上半年產出很不穩定。該項目設計能力日產3500噸，6月4日開始正常運營，雖有6月24日4000噸的最高日產記錄，但6月初僅達到每日1000噸的產量。

　　另據了解，鹽湖鉀肥證券事務代表常增寬曾表示，鹽湖鉀肥百萬噸項目上半年產量可能有10到20萬噸，而鹽湖鉀肥的毛利率高達52%，按通常所認為的公司產品均價1200元計，似乎項目也該有相當的收益。常承認這一產量不計入報表，對業績的影響在3分錢以上，并表示該項目會在公司9月份的三季度報表中反映，屆時公司業績會大幅上漲；百萬噸項目年內保守估計將對公司貢獻40萬噸的產量。

　　張繼文沒有否認該項目上半年10到20萬噸產量的說法，但表示由于該項目的烘干系統(后續工序即是包裝、運輸)出了問題，直至7月下旬方才恢復，試產階段(3個月)基本都靠自然晾曬，所以產品基本未能達到既定銷售狀態，出現了有產量沒收入的局面，如果并表會是負面影響。

　　他同時強調了公司所用會計處理方法的合規性。他說，按照有關財務規定，如果在基建后期為零星收入，或生產尚不正常，就可以不并入報表。類似的化工項目，有的試生產期有1年之久，鹽湖鉀肥3個月的試產期，7月1日起有關收益并入報表，已經很快了。

　　不過，據一位不愿透露姓名的券商研究員分析，鹽湖鉀肥百萬噸項目并表后的影響究竟為正為負，關鍵在于公司對攤銷費用的處理方法，如果采用一次攤銷肯定為負，但若逐步攤銷，影響就會是正的。

　　擔憂

　　雖然張繼文表示，對公司的解釋機構表示理解。不過，前述知情人士卻說雙方為此存在矛盾，甚至鬧得“不愉快”。

　　其實，就投資者來說，如果是長期持股策略，只要上市公司業績增長能夠持續，有關收益年底都并入報表，全年業績就不會受到影響，中期并不并表也就無所謂了。更何況對公司的未來發展長期看好。

　　但是，機構的實際反應是對幾分錢的業績差異“斤斤計較”，原因在于有關機構覺得，從二級市場的投資出發，三個問題值得擔憂。第一，是這個中期不并表的原因，在下半年是否能確保消除，因而全年業績確實無礙。雖然公司方面已表示，10月1日產出基本穩定即并入報表，但最令人放心的解決之道，當然是中期就能夠并入報表。第二，機構與公司有較為暢通的溝通渠道，即便報表數據不及預期，也能對公司業績有一個更準確的判斷。不過中小股東沒有這種便利條件，大家看到公司中報只有幾分、不到一毛的業績，較為失望，可能會選擇離場。基金之間的排名競爭激烈，盡管是短暫的下跌，但是由此帶來的凈值損失和排名下降，也是基金經理不愿意看到的。第三，鹽湖鉀肥是機構很看好的一只股票，多家券商研究員也積極推薦，結果未出現預期效果，市場形象恐會受損。

　　業績長期看好

　　8月16日，鹽湖鉀肥股價突然放量急跌，全天累計跌幅7.76%。對此，基金和券商不約而同的歸因于對公司中報業績與預期差異的提前反應。

　　“據我了解，公司基本面并無變化。不過，這只股票的絕對漲幅較高，在大盤持續走弱的情況下，表現出了很強的抗跌性，而公司中報業績不及預期導致了機構看法的分歧，在市場疲弱的情況下，任何主動性拋盤，都極易引起恐慌性拋盤的出現，因而導致了16日的放量急跌。”廣發聚富易陽方如此表示。不過，他認為，賣的對應是買，次日拋盤已明顯減弱，市場已經表現出了很強的承接力。

　　安順基金經理尚志民也明確表示，鹽湖鉀肥一直比大盤的表現好得多，近期公司基本面沒有變化，應當是有資金借機(中報)撤離。

　　不過，按照《證券市場周刊》的了解，鹽湖鉀肥這次引爆的“業績地雷”，實屬意外。基金和券商研究員對公司長期看好的觀點，基本未變。

　　“該公司擁有國內相對稀缺的資源，并且作為惟一提供鉀肥的上市公司，產能正在急速擴張，未來一兩年仍可保持快速增長”，易陽方很肯定鹽湖鉀肥的未來增長潛力。

　　而在研究員看來，鹽湖鉀肥這兩年最大的亮點正是公司產能的擴張。百萬噸氯化鉀擴產項目被寄予厚望。

　　康凱在報告中稱，鹽湖鉀肥100 萬噸新項目技術成熟、可靠性較強。預計2004年達產40%-60% ，2005 年達產80%，2006年完全達產；加上鉀肥價格漲勢喜人，公司2004 年后的業績增長將會超出以前的預期。這一因素構成了他們適當調高公司2004、2005 年盈利預測值的原因。

　　康凱表示，鹽湖鉀肥100萬噸氯化鉀擴產項目，今年3月份初步試產，4、5月份完成一些配套設施建設，6、7月份的產量很不穩定，但是，該項目試生產以來的最高日產量已經達到4000噸，料想公司全年產量可以達到60萬噸。按照目前的售價水平和公司下半年的產量情況，全年每股收益有望達到0.35元(攤薄后)。

　　李曉紅似乎更側重于對該項目技術經濟優勢的分析。他在報告中稱，鹽湖鉀肥新建成的百萬噸級生產鉀肥裝置主要設備由國外引進，生產工藝采用鹽湖集團擁有自主知識產權的濕法光鹵石采輸送和冷結晶一反浮選工藝，是繼以色列DSW公司的130 萬噸裝置后的第2大冷結晶一反浮選工藝生產裝置。這一先進技術可使每噸鉀肥的成本降低150元。

　　李曉紅還看到了百萬噸項目的后續意義。他表示，在巨大市場需求以及資源壟斷的條件下，規模的擴張將大幅度提升盈利能力。規模的擴張依靠新建項目。在百萬噸項目投產后，公司必須通過新建項目來進一步擴張生產規模。目前，鹽湖鉀肥已為其生產規模的擴張打下了良好的基礎。其前采系統已建成了12 個光鹵石的鈉鹽池，光鹵石總的生產能力達1200 萬噸/年以上，光鹵石采收系統新建8條水采船，水采礦漿能力達1000 萬噸以上，公司生產能力擴大的瓶頸完全消除。

　　此外，李曉紅認為，產品成本的降低主要依靠技術進步或者通過技術創新開發更具有成本優勢的替代產品來實現。鹽湖鉀肥的百萬噸項目已成功降低了成本，走出了通過依靠技術進步降低成本的關鍵一步。該公司的新產品開發正處于起步階段。綜合其技術基礎和技術儲備，鹽湖鉀肥完全可以開發出更具成本優勢的新產品，這表明，鹽湖鉀肥的盈利有著提升的潛力。

　　“中報業績不及預期，不足以降低鹽湖鉀肥的投資評級”，中信證券(資訊 行情 論壇)石化、化工行業研究員殷孝東態度堅決。他認為，鹽湖鉀肥2004年產能擴張，2005年、2006年將進一步得到充實，未來幾年產能增長潛力巨大，這對類似鹽湖鉀肥這種具有資源壟斷概念的公司至關重要。

　　華夏證券化肥、純堿行業研究員趙獻兵，對鹽湖鉀肥的高成長性也確信無疑。他說，鹽湖鉀肥目前約50倍市盈率，二級市場整體市盈率約三四十倍，化工行業市盈率20倍左右。但是，鹽湖鉀肥未來兩年產能大幅擴張，不考慮產品價格變動，即便是送轉擴張股本，業績攤薄后仍然有望翻番。

　　不過，雖說“不考慮產品價格變動”，趙獻兵對未來兩年的鉀肥價格實際上是信心十足的。他說，2004年上半年整個化肥行業的產量增長率不到10%，供需缺口支撐了價格的上揚。他判斷鉀肥在2004年、2005年的價格增速減緩，但是漲勢已然確立，目前價格得以支持。

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