華鼎財經 薛樹東

　　近日中國股市的持續暴跌，受到了全國人民的關注，中國股市到底怎么了？三年大牛市會否終結？股市運行是否已與宏觀經濟發展趨勢形成背離？這一系列問題的確讓投資者感到困感。據周一有關媒體報道，一些經濟學家認為股市下跌不會影響經濟發展，如此言論顯然是站不住腳的，股市是實體經濟的虛擬表現，具有超前反映的功能，也就是人們常說的“經濟晴雨表”。其中的核心內容是投資者的信心，虛擬經濟是建立在投資信心的基礎上的。換句話說，如果投資者缺乏信心，談股色變，甚至紛紛遠離股市，那么股市也就失去了其存在的意義，融資、轉制等市場基本功能更無從談起。此外，宏觀經濟中的投資、消費、進出口等要素均與股市緊密相關，打個比方，如果股市長期走熊，外商來華投資會有信心嗎？居民消費能強勁嗎？因此，任何忽視股市在國民經濟當中地位的言論都是不恰當的。

　　當前股市持續暴跌的原因，筆者認為是多方面的，這是一個綜合性的問題，過分夸大某一影響因素都是不恰當的。目前股市泡沫論在業界占據了上風，將此次暴跌原因直接歸咎于股市三年牛市所形成的泡沫，并稱之為周期性震蕩。那么到底如何認識所謂“泡沫”以及其產生的內在原因呢，在此有必要做進一步的探討。

　　經過此次調整后，目前深滬兩市的平均市盈率是50倍左右，有人驚呼：這樣的市盈率太高了！國外股市市盈率要低的多，中國即將加入WTO，經濟將與國際接軌，市盈率也必然要接軌，不然泡沫怎么消化？對此筆者有著不同的看法，原因就在于中國股市與國外股市根本就缺乏可比性，市盈率自然也就無法簡單比較。首先，中國是新興市場，國民經濟處在成長期，相對于成熟市場而言，市盈率偏高是固有的特點。其次，交易制度對市盈率水平產生影響，國外市場是雙向交易機制，既可以做多也可以做空，市盈率必然趨于合理性。而我國是單向做多機制，做空是賺不到錢的，市盈率偏高當屬自然。再者，上市公司股本設計方面有較大不同，國外大多為流通股，而我國60%是非流通股，非流通股不能按市價計算市值，如果你按凈資產做為參照來計算市值，所得出的市盈率恐怕并不高。第四，上市公司的成長性受制于不合理的股本結構，非流通股對上公司的“貢獻”只是當初發起設立時的1元線/股，而這部分卻占到公司股本的60%，分享著公司成長的喜悅。真正支持公司成長的是溢價發行部分，這部分卻僅僅占到公司股本的40%，形象地看，這就是小馬拉大車，公司成長性顯然難以保證，市盈率也還難免偏高了。第五，一級市場與二級市場的矛盾促使市盈率偏高。目前我國一級市場基本還是一個無風險市場，該市場云集了巨額的申購資金，核準制實施后，這種狀況并未得到徹底改變。上市公司充分利用了發行市場無風險的特點大做文章，30倍以上的發行市盈率比較普遍，正所謂水漲船高，一級市場市盈率高企，二級市場自然也就無法獨善其身。

　　從上述內容不難看出，中國股市的市盈率水平與其最初的結構設計、相關的制度建設是相符的，忽視了“中國特色”，簡單地與國外類比是沒有說服力的。其實任何股市都會形成局部或整體的泡沫成份，但相應對策通常都是采用促使上市公司提高業績、市場內部結構性調整、調控利率等“良性”手段來加以消化，對市場所有參與者來說，切不可過分夸大中國股市的泡沫，中國股市對經濟發展、國企改革所做出的貢獻有目共睹，所有參與者都要愛護這個得來不易的成果。

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