中國股市走到了一個命運攸關的轉折關頭

　　回購、協議轉讓與高價減持是相互矛盾的

　　國有股減持方案(減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法)出臺，股市應聲回落，業界眾說紛紜。為理清思路，切中要害，《時代財富》雜志社記者專訪了著名國家級專家、東南大學清風教授。

　　時代財富：如何評價國有股減持方案的設計思路？

　　清風：國有股減持大的方向是很正確的。國有股可以減，國有經濟可以退，這個方向是符合中央既定方針的。但目前的減持方案的設計出臺似乎比較匆促，本身有一些明顯的不連貫和矛盾之處。特別是留下了若干重大懸念，不同的理解和實施將導致中國股市完全不同的命運�？梢院敛豢鋸埖卣f，中國股市走到了一個命運攸關的轉折關頭。

　　時代財富：什么重大懸念？

　　清風：這就是減持辦法第六條，“國有股減持原則上采用市場定價方式”，該條留下了重大懸念和理解上的重大歧義。

　　時代財富：我不太明白，市價定價就是市場價，這有什么懸念和歧義呢？

　　清風：這里的歧義太大了。中國特色股市的最大特征就是同一只股票，分裂為流通股和非流通股，流通股有一個市場價，非流通股又有一個市場價，國有股是非流通股，它的減持是按照非流通股的市場價定價，還是按照流通股的市場價定價，減持辦法沒有說明。這里同為一個市場定價，失之毫厘，差之千里。

　　時代財富：流通股的市場價天天可以見到，非流通股的市場價怎么判定？

　　清風：近年來，非流通股控股權的轉讓就有數百起，銀行質押也經常發生，非流通股的拍賣、協議轉讓更是十分普遍，大體上看，非流通股的市場定價，在其凈資產值上下波動。國有股減持如果按非流通股市場定價，是不會出太大問題的，但方案本身也需要作很大調整。

　　時代財富：我們看到一個報道，財政部的一位官員稱，減持辦法中的市場定價，指的是流通股的發行價，在新實行的核準制下，發行價與流通股市場價實際上幾無區別。當然這并不是財政部授權的解釋。

　　清風：如果國有股減持真按流通股市場價格進行，那么，中國股市恐怕難逃一場浩劫。

　　時代財富：有那么嚴重嗎？很多人包括一些經濟學家都評論說，國有股減持按流通股價格進行，對股市也許短期有些影響，但長期還是利好。

　　清風：恐怕恰恰相反，股市短期會有震蕩起伏，長期影響則是災難性的。

　　時代財富：愿聞其詳。

　　清風：在證券市場上，衡量任何方案好壞的首要標準，要看它是否有利于證券市場的規范化發展，在以規范監管為旗幟的創世紀之年，就更是如此。國有非流通股按流通股市價減持肯定不利于規范化。本來市場上已經有了流通股和非流通股的差異，同股不同權；方案又把非流通股中的國家股和法人股的權利搞出差異來，結果是越搞越復雜，不是越搞越規范。

　　中國股市最基本的問題是產權不清。國家股、法人股、流通股、非流通股，A股，B股，到底這些股是不是同樣的股，產權是不是一樣的？若國有股按流通股價格減持，就是說它在減持時享有流通股的權利，產權定義就越來越混亂，使人更摸不著頭腦了。資本市場一個很關鍵的原則是股東按出資額享受同等權利，這也是《公司法》的基本規定。本來國有股、法人股、流通股的出資額不一樣卻在分紅等方面享受同樣權利就有問題，現在國有股又有了流通的新特權。那法人股呢？是不是法人股也可以提出自己的減持方案？家族控股的上市公司呢？它們是否今后都能用流通股價格變現？作為流通股之一的國家股開了這個先例以后，使產權的規范化更困難了，使這團亂麻就更不好理，使中國的證券市場更混亂更不規范了。

　　更進一步說，用分步減持變現的辦法是非流通股變現最大化的辦法。為其買單和損失的當然只能是流通股股東了。把非流通股中的國有股單挑出來用流通股股價變現，只考慮國有股出資人利益的最大化，違反了證券市場的三公原則，混淆了財政作為國有股出資代表人和政府作為證券市場監管人的不同職責，是典型的運動員和裁判員不分的做法。這樣做，必然會損害證券市場的公信力。從表面上看，國有出資人凌駕于其他投資人之上可以一時多得一些利益，實際上卻會損害國家和人民的長期利益和整體利益。

　　《證券法》規定證券市場要為全體投資者服務，沒有規定某一個股東有特殊權利。在資本市場上國有出資人與其他出資人的法律地位是相等的。

　　根本的問題是這樣做會破壞市場經濟運行的基本規則。

　　時代財富：不過，用分步減持的辦法，使國有股減持對市場的沖擊比較小，比較平緩，這樣是否也并沒有怎么侵害而且是保護了其他投資者的利益？

　　清風：股市上有一句話，叫做不怕急跌，就怕陰跌。

　　證券市場上衡量一個方案好壞的另一個重要標準，是看它是降低還是提高了股市風險。由于中國股市的特殊結構，造成了股價的扭曲和高起。如果國有股、法人股能夠按照他們的籌資成本或者與其籌資成本相聯系的凈資產值轉化為流通股，就可以大大消除中國股市潛在的金融風險，就可以使與西方市場同口徑可衡量的市盈率恢復到一個比較正常的水平，使中國股市逐步規范起來。但若國有股減持用流通股市場定價的辦法逐步套現，這樣就把潛在的金融風險全部釋放給市場了，使得原來虛假的不可比的高市盈率變成真實的可比的高市盈率，并使中國證券市場的風險大大加大了。

　　面臨入世的中國證券市場在中國經濟發展中扮演著非常關鍵的角色。國有股按流通市價減持一旦實施，會使中國證券市場的風險空前加大，并使其向著更不規范的方向發展，因此造成的危害是不可估量的。

　　時代財富：聽你的分析好像暗含著這樣的判斷：如果國有股用流通股市價減持，中國股市會進入長期熊市。

　　清風：可以這樣認為。中國股市不正常的高股價，主要源于幾個體制和結構因素。其中最主要的首先是源于非流通股和流通股的分裂，其次是流通盤普遍偏小。國有股若分步高價流通，削除的正好是這兩個股價畸高的體制和結構基礎，因而股價的逐步下行是不可逆轉的長期趨勢。當然，由于短期沖擊不明顯，股市會有震蕩，包括繼續組織各類資金入市可能維持短期繁榮，甚至可能借若干利好事件形成最后的瘋狂，但規律是不可違背的。在中國加入世貿的大背景下，抽掉小盤、非流通的支柱，價格向價值的回歸只是時間問題，中國股市必然踏上漫漫熊途。

　　時代財富：你能給我們分析的更具體些嗎？

　　清風：舉一個簡化的典型例子。假定一只1.5億總股本的公司，其中國有股一個億，流通股5000萬。每股收益0.3元，股價15元，虛擬市盈率50倍。在目前小盤、三分之二股權又不流通的情況下，股價假定是合理的。現在開始增發減持。假定首先以15元增發5000萬股，其中10%的募集資金用于發行價減持，正好減持500萬國有股，即年減持國有股5%。假定企業經營的也還不錯，收益與股本擴張保持一致，即每年增發5000萬股，每年每股收益始終保在0.3元。這樣20年減持完畢。這時總股本為11.5億，全部為流通股。國有股全部變現了15億，流通股股東的認購成本全部為15元。這種增長性一般，10多億股本，170多億流通市值的全流通股，在一個規范市場上正常市盈率肯定應在20倍以下，即股價在3～5元左右，也就是說，投資者要有一半以上也就是百億左右的資金要在這個過程中蒸發掉。這個過程只能是股市重心不斷下移的熊市過程。當然這只是一個為了說明問題而極端簡化的例子。

　　時代財富：減持方案設計的目標是要適當降低國有股比例，改善股權結構，實現股權多元化，解決國有股一股獨大的問題，很多專家都高度評價了這一點，這樣的目標總不該有問題吧？

　　清風：確實，很多人認為通過增發募股時把存量減少10%的方法，可以達到降低國有股比例，改善股權結構的目的。坦率地說，這種看法其實似是而非。一股獨大只是表面現象，不是問題本質。亞洲股市大多數股都是一股獨大，歐洲大陸國家有近一半的股也是一股獨大，人家并沒有我們的問題。關鍵在于是不是按市場經濟等價交換的規則在玩游戲。中國股市本質上不是一股獨大的問題，不是量的問題，而是質的問題；不是比例高低的問題，而是治理結構的基礎怎么奠定的問題。

　　舉例來說，坑害股民最嚴重的國有控股企業的典型代表是ST猴王、PT鄭百文、ST九州等等，這些企業被大股東掏空吃凈，走到今天這個地步是因為國有控股比例高嗎？不是，恰恰是因為國有控股比例低。一般說來，那些國家控股超過60%、70%比例的上市大企業的表現還是不錯的，而低比例國家控股企業的表現大多是最差的。還以ST猴王為例，上市公司被大股東掏空之后，要不是因為輿論的壓力，就會把負擔全部甩給社會投資者。其地方國有資產代表的邏輯是：“國有股只有百分之十幾，憑什么要我們去救它？”，反過來，如果國有股占到60%、70%，就不會這么做了。

　　目前的情況是國家股投入成本很低，并且不流通，處于壟斷地位，使其他人不能和其平等競爭。在現有股權結構下，國有股減持并保持控股地位，很可能使這些被減持企業在市場上的表現更壞而不是更好。統計數字表明，不是控股70%就不好，控股20%就好。各有關主管部門和地方政府對于國家高比例控股的上市公司還是愛護有加的。因為這是他們自己的公司，不能搞砸了。但對于低比例控股的上市公司，特別是那些國家股所剩無幾的公司，一些人的態度簡直是連偷帶拿加搶。所以現在中國股市的實際狀況與很多人看到一些表面現象就主觀臆斷的意見相反，是國有控股低比例不如高比例。目前流行的說法其實是錯誤的。

　　問題的實質不是比例高低，不是量的差別，而是質，即籌資成本是否相同，控股是否具有壟斷性。這個關鍵問題沒解決，降低一些比例絲毫不會影響控股壟斷地位，其結果反而會更糟。而且隨著越來越多的其他類型企業包括家族企業也依照國有股的方法，用低價壟斷方式控股，股市潛在的危機和上市公司質量問題會更加嚴重。

　　時代財富：照這么說，在保持控股壟斷性下的減持，并不是件好事。

　　清風：對。在保持低價控股壟斷地位下的減持，并不是有利于公司治理結構改善的真減持，而只是純財政角度的變現圈錢。本來“十五大”確定的方針是“抓大放小”，“有所為有所不為”，按照這個精神，國有經濟首先應該從國家管不了也管不好的中小企業退，還不是從可以有所為的大的上市公司退。現在賣大不賣小，無非是賣中小企業不賺錢，賣上市企業，特別是按流通股價格賣，可以獲得許多倍的暴利。按照這個賣錢多的思路，最賺錢的事就是一邊把非上市公司源源不斷地用非流通股控股高溢價上市，爾后再來減持。這樣做的結果恐怕不是減持，而是增持。因為固然新上市企業可用10%的募集資金用于減持，但每上一個新企業，年年增發減持，也要減個頭二十年才能減完，減的沒有增的快，結果非流通股的總量是增加而不是減少了。

　　時代財富：方案設計的出發點是將國有股減持的收入全部投入社會保障基金，然后再使其回流證券市場。您是否認為資本市場可以而且應該為全社會承擔義務？

　　清風：首先，現在關于社會保障基金的缺口問題，被炒作的很厲害，好像是突然冒出來的一個大虧空。其實這只是從過去計劃經濟下財政對社會保障的現收現支制轉為市場經濟下的預提預留時顯露出的缺口，更大程度上是帳面上的而不是突然發生的。財政性的支出，如教育、科技、國防、政府機構的維持運轉費用，都很重要，談不上社會保障比誰更重要的問題。同時正如有關方案也說明的，社�；�金的籌集也是多渠道的，沒有哪筆收入專門與之對應，少了就不行了。財政收入的錢上也沒有寫字，反正都是用于國家和社會需要的財政性支出就是了。從這個意義上說，把社�；�金缺口炒作的很厲害，并獨獨把國有股變現收入與之掛鉤，并沒有什么道理。其次，社會保障是涵蓋全體人民的，而股市投資者是社會中的一部分人。僅僅讓一部分人為全體人民的社會保障做貢獻是不合理的。如果是做貢獻也要在明處。因為股市投資者沒有責任和義務去承擔全體城鎮人口的社會保障。

　　公用事業缺錢，國家應該用稅收的辦法解決。如果認為股市有暴利，或者供求不平衡需要平抑，那就應該采取資本募集特別稅的形式。不單單有國有股的企業，其他類型包括家族型的企業上市募集資金，都要交納。總之，要橋歸橋，路歸路，尊重程序和規則，不能這里給國有股特權，那里又要國有股單獨貢獻，按所有制制定政策，那還是計劃經濟的做法，在市場經濟中會把事情越搞越亂。

　　關于社�；�金回流證券市場問題，如果占股市約一半的國有股真按照流通股市場定價流通，我們上面已經分析過，中國股市將是一個危河高懸的高風險市場。在這種情況下，社�；�金是絕對不能也不應該入市的。只有在國有股減持完畢之后，市場大幅度回落，風險基本釋放之后，社�；�金才能考慮入市。

　　時代財富：您上面提到這個方案除了定價問題外，還有不連貫和矛盾之處，這主要是指什么？

　　清風：比如國有股減持方式，方案里講到可以回購。如果用利潤回購，購不了多少股。用募集資金回購就與證券市場關于募集資金使用的規定相沖突。因為回購是最明顯的套現。如果募集資金可以用于回購，那么就會鼓勵更多人先用低成本上市然后再按募集后拉高的凈資產把它回購回來。先上市再回購，繞了一個圈，募集資金不是為了發展，而純粹是為了變現圈錢，這個市場是搞不下去的。

　　方案還說到可以協議轉讓。目前的協議轉讓基本上是按凈資產定價的。大家知道，中國股市的普遍情況是凈資產價格遠遠低于流通股市場價格。如果國有股確定要按流通股市場價減持，那么就應該禁止協議轉讓，因為后者賣的太便宜了�；蛘咭幎▍f議轉讓必須也按流通市場定價(如果那樣就根本沒人要)，甚至也不能回購，因為回購也是按凈資產而不是按流通市場定價的。因此，這些相關提法讓人很困惑。

　　另一個很重要的問題是方案規定發行減持的收入百分之百上交全國社保基金，即歸中央財政，而協議轉讓的大頭是歸地方政府的。如果地方政府把這個帳算過來，肯定會拼命搶著協議轉讓，不會等著發行減持。而且好企業夠條件才能增發減持，差企業不能增發只能協議轉讓。這樣單從減持變現收入上看，似乎企業搞差了對地方財政更有利。因此，就是單從變現收入分配的角度，也要處理好中央和地方的關系，防止逆向調節。

　　時代財富：國有股減持方案的設計是否參考了香港盈富基金方案？

　　清風：國有股減持方案與香港的盈富基金方案根本不可比。盈富方案是政府拿錢在股市壓力很大時入市，從流通股市場上買股，等到市場平穩正常了再把它賣掉。買來的股如何賣，為了不給市場帶來震動，又搞了個盈富基金，分細出售給廣大投資者�？傮w思路是穩定市場，保護投資者，不與民爭利。而國有股減持方案中的股不是股市低迷時從流通股市場買來的。如果是財政出錢從市場上買來的，怎么賣別人都無話可說，最多是要考慮別賣得太集中、太快了，以免一時沖擊股市。如果國有股按流通市值變現，發行減持確實是國有出資人變現的最大化。因為如果國有股一下子變現，價格猛跌，變現不了那么多；而且一下子壓在投資者身上，投資者也不干。用這種發行減持的辦法來從證券市場長期地隱性抽血，是實現國有股變現最大化的方案。但證券市場是為全部投資者服務的。以財政為主協調減持，把屁股坐到這樣一個特殊股東的位子上，損害其他股東的利益，特別是以犧牲中小投資者利益為代價，這種方案從長期看是一定做不下去的。所以，盈富基金與國有股減持，由于股的來源不同，目的也完全不同(一個是為了穩定市場，一個是為了變現籌錢)致使兩個方案有天壤之別。

　　時代財富：以您之見，相對理想的國有股減持方案是什么？

　　清風：好的方案很多。關鍵是要把股市的規范發展放在首位，解決非流通股的流通問題，消除非流通股的低價壟斷控股權。在籌資成本相同的條件下享有共同的流通權利。沿著這條路子走，解決非流通股的流通問題，投資者的利益得到了保護，中國股市的不規范問題也能解決。用籌資成本相同或相近的辦法來恢復流通權，中小投資者就沒意見了。關鍵是屁股要坐正，產權要明確。你的一塊錢和人家的一塊錢是相同的，不能你的一塊錢就值人家的10塊、20塊錢。搞來搞去總想占別人的便宜。

　　解決這個問題宜早不宜遲�，F在民營甚至家族企業也開始上市了，問題越拖越復雜�，F在加入世貿近在眼前，解決股市結構不規范的問題。應該下決心了。只要尊重產權、堅持等價交換這個市場經濟的基本規則。在此前提下設計，對市場沒有沖擊，又能解決問題的好方案很多。經濟發展了，資本市場規范了，財政收入包括社保基金的補充問題自然迎刃而解。

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