北京證券有限責任公司董事長 盧克群/文

　　-前一階段對股市規范化和市盈率的討論，實質可歸結為上市公司的質量問題。降低市盈率并不只能靠股指下跌即降低股價來完成，而是應當通過提高公司質量、增加每股稅后利潤得以實現。

　　-多種因素決定今明兩年總體趨勢應當是：穩中有漲、波幅不大，市盈率趨于下降，市場趨向活躍。

　　-未來幾年，上市公司間將出現兼并重組浪潮。

　　北京證券公司盧克群最近撰文指出，認為國有股的減持和流通并不一定對股市形成利空，或者即使短期形成利空，也會很快消失。事實上，政府已經出臺政策，將國有股減持資金充實到社會保障基金，然后讓社會保障基金進入股市投資。就此而言，因國有股減持導致現有資金流出的程度不會很大。即使有較大程度的流出，管理層也會出于穩定股市的目的，相應拓寬資金的來源，以抵補這種流出，況且政府在國有股減持的過程中，完全可以順應局勢，從減持的結構、減持的速度、減持的數量、甚至減持的價格上加以調控，以確保股市的穩定，必要時還可以設計更多的創新方案、創新品種來達到減持的目的。

　　今、明兩年股市的總體走勢應當是：穩中有漲，波幅不大，不可能大幅上揚，也不可能大幅下跌，市盈率趨于下降，市場趨向活躍。今年下半年和明年影響我國股市的因素主要有：

　　1、宏觀經濟形勢持續向好，對股市形成有力支撐。

　　2、積極的財政政策和貨幣政策有利于股市發展。

　　3、機構投資者的隊伍進一步壯大。開放式基金的推出，一方面有利于投資者投資選擇的多元化，另一方面將分流儲蓄資金，增加由儲蓄轉化為投資的渠道，大量增加股市資金來源。如果每年能將居民儲蓄存款增量的20-30%吸引到股市中來，則每年可增加1000-2500億元資金。樂觀一點估計，如果每年新增儲蓄的50%分流到股市，則每年可增加3000-4000億元資金。

　　今明兩年股市穩中見漲 趨向活躍

　　北京證券有限責任公司董事長盧克群

　　上半年股市運行態勢分析

　　2001年上半年中國宏觀經濟繼續穩定增長，一季度GDP比去年同期增長8.1%，預計上半年該指標可望增長近8%，受宏觀經濟形勢向好和管理層一系列政策的影響，上半年股市呈現如下特征：

　　1、交易量穩定，股指穩步上揚。

　　春節放假以后的一個月，即2月5日至3月5日兩市日交易量約100億上下，3月6日至6月末，兩市交易量保持在200億-300億，交易量起伏變動不大。與此相對應，股指穩中有漲，保持在1907點-2242點之間，沒有出現大幅波動現象。上證綜指6月13日創歷史新高，達到2242點，比上年末增長8.15%。

　　2、監管力度加大，投機之風受到抑制。

　　2000年中國證券市場在網絡股投資熱潮的推動下，出現了大幅揚升，其中不乏有混水摸魚者，挾資金、信息之優勢，大勢惡炒個股，對證券市場造成很不好的影響。2001年監管當局本著規范發展的監管思路，嚴厲查處了炒作中科創業、億安科技的機構，揭露并處罰了違規基金管理公司，投機之風因此而受到抑制，惡炒現象大為減少，整個市場的系統風險下降。

　　3、政策出臺明顯增多，規范化、市場化步伐加快。

　　為了加快規范化、市場化步伐，管理層連續出臺了一系列政策法規：對上市公司而言，上市選擇由審批制轉變為核準制，實質審查的責任主體由證監會逐步轉向券商，為推進市場化邁出了舉足輕重的一步；對證券公司而言，則推出了《證券公司內部控制指引》，《證券公司管理辦法》也在醞釀之中，這些政策強化了市場中介自身的風險控制行為；另外，獨立董事制度的引入，以及對法人治理結構的空前關注都充分表明2001年中國證券市場在規范化發展方面大大邁進了一步。

　　4、市場投資理念增強，投資者趨向成熟。

　　中國證券市場經過幾年快速發展后，投資者的心態逐漸趨向成熟，投資理念增強，表現在新增投資者開戶數量平穩增加，特別是在年初股指下探過程中，以往股指漲跌與新增投資者開戶數量高度相關的經驗數據不再適用，出現了比較穩定的增長勢頭。監管當局更加重視對中小投資者的利益保護，不斷強化對投資者的教育，市場中盲目跟風、惡炒垃圾股的現象大大減少，而認真閱讀理論書籍及上市公司各種公告、報表，進行理性分析，更加注重上市公司的未來成長性及其穩定的利潤增長的投資者大大增加。

　　對近期股市走勢的展望

　　近期，包括今年下半年和明年，影響我國股市的因素主要有：

　　1、宏觀經濟形勢持續向好，對股市形成有力支撐。

　　從三大需求看，除了出口需求增幅有可能下降外，受西部大開發，加大基礎設施投資、西電東送、西氣東輸、南水北調、外商投資增加、向外資開放基礎設施投資等因素影響，投資需求將保持強勁上升態勢。資料顯示，前五個月固定資產投資提速，累計增長17.6%，同比提高8.1個百分點。受宏觀經濟形勢持續向好、擴大消費信貸、調增工資、增加社會保障基金、重視提高農民收入等多種因素影響，消費需求將保持上升勢頭，前五個月社會商品零售額同比增長11.5%。在困擾我國經濟長達4年的通貨緊縮業已得到遏制，投資需求、消費需求相對旺盛，且即將加入WTO的情勢下，預料今、明年我國將出現物價和利率相對穩定，金融平穩運行，宏觀經濟持續穩定增長的良好態勢，GDP的增速將保持在7.5-8%，這對股市的持續活躍形成有力支撐。

　　2、積極的財政政策和貨幣政策有利于股市發展。

　　實踐表明，積極的財政政策有效遏制了前幾年經濟下滑的局面，促進了投資和消費的增長。今年和可以預期的明年，政府將會繼續實行積極的財政政策，為中國經濟的全面復蘇提供一個拉動的引擎。

　　穩健、同時相對寬松的貨幣政策對中國經濟的穩定增長功不可沒，這種相對寬松的政策與中國金融改革力度不斷加大相結合，必將對經濟增長產生更為強大的推動作用，有利于股市的長期穩定發展。今年以來，央行不斷傳出政策信息：支持擴大直接融資、支持資本市場發展、重視資本市場對于中國金融改革和金融深化、金融可持續發展的重要作用。在這樣的情勢下，商業銀行和證券公司均積極爭取上市融資，一方面充實資本金增強抗風險能力，另一方面可以藉此重構這些金融機構的股權結構、法人治理結構，推動這些機構的市場化。與此同時，商業銀行力拓中間業務，券商積極尋求信貸和清算服務的支持，雙方在競爭中合作、合作中競爭，客觀上提升著金融的效率。

　　更為重要的是，這種政策的推行將更加深刻地改變整個中國的金融資產結構和資源配置結構。長期以來，在計劃經濟體制下，我國形成了社會金融資產絕大部分集中在商業銀行，社會融資過分倚重商業銀行，間接融資比重過大的金融配置體系。改革開放以來，隨著市場經濟體制的建立，社會投融資活動、企業特別是國有企業對長期性、資本性資金的需求愈來愈迫切，比重愈來愈大。這種資金需求結構，與商業銀行所能提供的有借有還的短期性資金供給結構形成極大的錯位，對我國市場經濟的發展極為不利。要加速我國市場經濟的發展，要培育出一大批穩健成長的企業，就必須實現金融需求結構和金融供給結構的有序對接，而要實現這種對接就必須大力發展資本市場，增加融資工具，擴大直接融資比重，縮小間接融資比重，將貨幣市場一部分資金引入資本市場，改變社會金融資產分布結構，從而提高社會資源配置效率，這就為資本市場特別是權益市場打開了空間。這種政策實施的直接結果就是為證券市場提供大量的后續資金來源，促進證券市場的快速發展。

　　3、機構投資者的隊伍進一步壯大。

　　(1)開放式基金的推出，一方面有利于投資者投資選擇的多元化，另一方面將分流儲蓄資金，增加由儲蓄轉化為投資的渠道，大量增加股市資金來源。2000年底居民儲蓄存款余額為6.4萬億元，保守估計每年平均增長10%，則2001年至2004年分別增加6400億元、7000億元、7800億元、8500億元。如果每年能將居民儲蓄存款增量的20-30%吸引到股市中來，則每年可增加1000-2500億元資金。樂觀一點估計，如果每年新增儲蓄的50%分流到股市，則每年可增加3000-4000億元資金，而吸引儲蓄資金到股市中來的最佳途徑就是開放式基金。央行今年二季度儲蓄問卷調查顯示，居民中擁有最主要金融資產為儲蓄存款的占比比去年同期下降6個百分點；相反擁有最主要金融資產品種為股票、基金、金融債券等其他品種的占比卻比去年同期上升4.3個百分點。相信隨著開放式基金的推出，資金由儲蓄向證券市場分流的趨勢將會更加明顯。

　　(2)基金管理公司的發起人、投資者不再受到嚴格限制。這表明基金管理公司將會出現股權結構多元化的局面，將直接引致基金管理公司運營體制的改革，強化市場競爭，推動證券投資基金的發展。

　　(3)社會保障基金將大規模入市。盡管國有股減持在形式上構成了對股市的利空，但是減持所得形成的社保基金將回補資金的流失，更為重要的是它的入市將有可能深刻改變股市的投資結構，因為這類基金不會或很少會涉足垃圾股，而必將大量投入具有穩定回報和成長性的上市公司。今年5月公布的由勞動和社會保障部主持完成的中國養老保險基金測算與管理研究成果報告顯示，我國養老基金已具備入市條件。以現有的承受能力而言，養老基金可入市規模保守估算為400億元。勞動和社會保障部負責人4月下旬指出，從長遠看，一部分社會保障基金進入資本市場，實行市場化運營是完全可能的。

　　(4)保險資金可能直接入市。保險資金入市一方面是增加保險資金的投資渠道，活化其資金，確保資金增值；另一方面，也只有具備了更多的投資渠道贏得穩定的收入，投保者才更有信心，保險市場也才能進一步發展壯大。目前商業保險總資產約為3200億元，最高批準間接入市資金比例為其總資產的15%，2001年將有更多的保險公司獲準以這一比例入市。再考慮目前保費收入以每年30%以上的速度增長，預計2001年商業保險公司的一部分新增保險資金將以組建保險基金、戰略投資者購買新股的方式進入股市。

　　4、加入WTO，外資將進入我國股市。

　　國際化在今天是衡量一國證券市場發育程度的重要指標。盡管中國股票市場才發展十年，但是加快國際化進程卻早已刻不容緩。小而言之，這是引進外資的需要，大而言之是形成穩定的資源配置機制，有效參與國際經濟一體化分工的需要。面對這樣的情勢，加入WTO后，我國將很快采取積極穩妥的方法，吸引外資入市，具體而言：一是推出中外合資基金，募集海外資金，參與中國A股市場投資；二是采用臺灣模式，即人民幣在資本項下不可自由兌換的情況下，有選擇、有控制地逐步引進合格的外國機構投資者，進入A股市場。

　　5、上市公司質量將進一步提高。

　　前一時期，股市賭場論、市盈率高低的討論很熱烈，事實上，市盈率的高低只是表象，討論的實質可以歸結為上市公司的質量問題。客觀地說當前股市的市盈率是偏高的，因此降低市盈率是必要的。但這并不表明中國股市只能靠股指下跌，即降低股價來實現降低市盈率的目的，而是應當通過切實提高上市公司質量，增加上市公司每股稅后利潤得以實現。事實上，在提高上市公司質量方面，我們已經做了或者將會做各種積極的工作，這些工作的核心是：確保增量，改造存量。

　　(1)上市選擇由以額度分配為標志的審批制改為以券商推薦為標志的核準制，這種改變的作用是顯著的。突出表現在審批制下，由于政府握有太多資源，尋租行為大量存在，逆向選擇、道德風險極難避免，因而市場中充斥著不少質地很差，通過種種包裝上市的公司。而現在的核準制條件下，券商被賦予了篩選的責任，能不能選擇優秀企業上市決定券商的競爭力。事實表明，優秀的企業，券商爭著做主承銷商，而質地較差的企業，則無人問津，與核準制之前發生了根本性變化。這將導致新上市公司質量迅速提高。

　　(2)PT公司將大量退市。這類公司的退市將大大降低市場風險，降低整個市場的綜合市盈率。

　　(3)未來幾年，上市公司間將出現兼并重組浪潮。我國經濟發展到現在，產業結構不合理越來越顯示出其對經濟發展的制約，從這個意義上講，未來幾年以上市公司為標的的兼并重組浪潮勢不可免，這種兼并有可能以行業整合為特征，大量淘汰質差公司，而生成一大批質地優良的企業。

　　(4)法人治理結構將得到改善。當前我們對法人治理結構的討論更趨熱烈，這種討論本身說明，我們對這一問題正在投入更多的關注。下大力氣重塑上市公司法人治理結構已經刻不容緩，法人治理結構的改善，必將提高上市公司決策的科學性和規范性，從而提高上市公司的質量。

　　6、政府的政策走向有利于股市的發展。

　　我國股市十年歷程，使越來越多的人認識到了股市對國民經濟發展的重要作用，政府尤其如此，因此政府搞好股市、呵護股市的決心是堅定不移的，為此，政府將不斷地提供更為嚴密的制度供給，包括發展和規范股市的各項制度，進一步提升市場的資源配置效率；同時管理層正致力于強化對投資者的教育，維護市場信心，以促進市場的不斷發展和進一步深化。

　　基于以上情況，今、明兩年股市的總體走勢應當是：穩中有漲，波幅不大，不可能大幅上揚，也不可能大幅下跌，市盈率趨于下降，市場趨向活躍。

　　幾個熱點問題

　　1、關于國有股減持。

　　筆者認為國有股的減持和流通并不一定對股市形成利空，或者即使短期形成利空，也會很快消失。事實上，政府已經出臺政策，將國有股減持資金，充實到社會保障基金，然后讓社會保障基金進入股市投資。就此而言，因國有股減持導致現有資金流出的程度不會很大。即使有較大程度的流出，管理層也會出于穩定股市的目的，相應拓寬資金的來源，以抵補這種流出，況且政府在國有股減持的過程中，完全可以因應局勢，從減持的結構、減持的速度、減持的數量、甚至減持的價格上加以調控，以確保股市的穩定，必要時還可以設計更多的創新方案、創新品種來達到減持的目的。

　　2、關于上市公司重組。

　　隨著股市市場化程度的進一步提高，上市公司退出機制的形成，公司間的并購重組必定大有文章可做。我國股市發展的市場化導向使優勝劣汰的自然法則再一次充分展現于上市公司的“下市”機制上，一些經營業績長期不佳、債務負擔沉重以及缺乏成長性的上市公司終究擺脫不了被摘牌的命運。一旦摘牌成為事實，那些受到警示的、狀況不佳的上市公司為了不致落得同樣的結局，必定會千方百計地運用購并重組等手段改善自身的資產狀況，加強經營管理。可以預見，公司間的購并重組風潮一定一浪高過一浪，成為未來幾年中國股市的一大熱點。

　　3、關于創業板市場。

　　中國創業板市場是肯定要開的，這是資本市場的發展規律和我國市場經濟發展的客觀需要所決定的：一個完善的資本市場應當能夠動態地給予不同發展時期、發展階段的企業以相應的資金支持，否則就會存在效率損失。因此我們要在建設支持成熟企業發展的主板市場基礎上，再設立支持高速成長階段企業的創業板市場，特別地還要有支持種子孵化和市場形成期企業發展的柜臺交易市場。那么什么時候開設創業板市場呢？筆者認為當前是一個很好的時機，應當很好地予以把握，因為現在開放創業板市場可能是各方成本最小的時期。(完)

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