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　　原標(biāo)題 暴跌中，我們加倉了！千億私募大佬重磅發(fā)聲

　　記者 房佩燕

　　過去的一周，千億頭部私募景林資產(chǎn)，成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　一方面是迎來至暗時(shí)刻的中概股，讓重倉中概股的景林產(chǎn)品凈值遭到較大幅度回撤，景林遭到了基金持有人的吐槽抱怨；另一方面是上周景林市場(chǎng)部召開的持有人溝通會(huì)一度變成客戶吐槽會(huì)，客戶那句“不要把價(jià)投當(dāng)成業(yè)績(jī)不好的遮羞布”更是將景林推上風(fēng)口浪尖。

　　究竟景林是如何看待過去一年的得失？對(duì)市場(chǎng)是如何判斷的？怎么看待夾縫中的中概股？如何看待回撤？后續(xù)將如何操作？23日，景林資產(chǎn)總經(jīng)理高云程與渠道和客戶召開交流會(huì)，直面投資人的問題，解開了大家的疑惑。

　　值得注意的是，高云程在分享中透露，在暴跌中他們不但沒有恐慌性拋售股票，反而在幾乎最低點(diǎn)加倉看好的企業(yè)。

　　而記者注意到，此次交流，有超7300名高凈值客戶在線參加。

　　高云程和投資人的交流會(huì)， 主要分為兩塊，第一部分他談了近階段投資的得失，也分享他個(gè)人心里覺得應(yīng)該改變和應(yīng)該堅(jiān)持的東西，以及對(duì)短期劇烈波動(dòng)市場(chǎng)的看法。第二部分擇回答投資人一些比較有共性的問題。記者整理分享給大家。

　　第一部分：回顧過去一年得失

　　1、大環(huán)境的影響與認(rèn)知感悟：很多時(shí)候， 承認(rèn)對(duì)一個(gè)事情無法認(rèn)知或者難以預(yù)測(cè)才是最誠(chéng)實(shí)的方式。

　　高云程首先分享了他對(duì)大環(huán)境的影響與認(rèn)知感悟。

　　一是對(duì)于疫情的影響，他認(rèn)為， 2020年初以來的疫情，就是一個(gè)一直刷新我們認(rèn)知的事件。從初期對(duì)這個(gè)陌生病毒的恐慌，到后續(xù)不斷的變異，隨著疫苗，藥物和各種物理隔離方式的應(yīng)用，對(duì)疫情在第三年依然存在并影響經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)轉(zhuǎn)這個(gè)問題，大部分人在之前是難以預(yù)測(cè)的。防疫政策的演變路徑等，我們也更多只能做一個(gè)觀察者和應(yīng)對(duì)者。

　　二是針對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響， 這個(gè)事件依然在發(fā)展過程中，它對(duì)能源價(jià)格，通貨膨脹，主權(quán)國(guó)家能源安全，全球化進(jìn)程的影響等等，都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。作為一個(gè)以自下而上研究企業(yè)，投資個(gè)體企業(yè)為主的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們也許永遠(yuǎn)無法在這些宏觀事件上有更前瞻性的判斷和果斷的交易行為。

　　隨著經(jīng)歷的周期和各種不容易預(yù)期事件的經(jīng)驗(yàn)的累積，他現(xiàn)在更愿意在自己能預(yù)測(cè)和可理解的事情，組織和人上花更多的時(shí)間和精力。 很多時(shí)候，承認(rèn)對(duì)一個(gè)事情無法認(rèn)知或者難以預(yù)測(cè)才是最誠(chéng)實(shí)的方式。

　　但是，他也指出， 我們的確需要對(duì)這些事件產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響有深思考和長(zhǎng)期情景推演，并且把這種可能性放進(jìn)我們所投資企業(yè)的未來基本面里面。

　　2、中概股下跌的分析：四大原因造成流動(dòng)性和預(yù)期生變

　　最近一年，大部分中國(guó)資產(chǎn)（ 包括了港股和在美國(guó)上市的中概股）出現(xiàn)了明顯下跌，價(jià)格波動(dòng)非常大， 高云程分析，主要有以下幾大原因：

　　一是監(jiān)管政策因素：從2020年末開始的反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張對(duì)互聯(lián)網(wǎng)，教育等行業(yè)產(chǎn)生的比較大的影響。

　　二是民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)：2021年下半年開始的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了嚴(yán)重影響

　　三 是大宗商品價(jià)格上漲帶來的全球的通脹的壓力。

　　四是中美關(guān)系及國(guó)際局勢(shì) 對(duì)境外外上市的中國(guó)公司的影響。

　　以上這些確實(shí)從流動(dòng)性到預(yù)期都讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，投資者和消費(fèi)者產(chǎn)生了具有收縮效應(yīng)的預(yù)期，疊加疫情的反復(fù)，2021年第四季度開始直到現(xiàn)在，我們?cè)诮?jīng)歷中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大的階段。

　　3、市場(chǎng)展望與判斷：最困難的恐慌性拋售階段已經(jīng)發(fā)生了！當(dāng)下應(yīng)該重倉買入并長(zhǎng)期持有！

　　不過，高云程認(rèn)為近期也看到一些變化，最近國(guó)務(wù)院尤其是金融委員會(huì)的會(huì)議，已經(jīng)非常明確的看到了對(duì)以上提及的問題的討論和定調(diào)，后續(xù)的政策出臺(tái)和經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇，他認(rèn)為是今年未來三個(gè)季度會(huì)漸次出現(xiàn)的。

　　在去年年底給投資人寫的總結(jié)信中，他曾提出，今年一季度能是一個(gè)基本面和估值流動(dòng)性最艱難，也是筑底的時(shí)刻，而現(xiàn)在，他則表示坦率、大膽地提出他自己的預(yù)期：他認(rèn)為今年的一二季度就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面或者上市公司的基本面最有壓力的時(shí)候，一季度也就是現(xiàn)在就是股票市場(chǎng)最艱難的時(shí)候。 而且從流動(dòng)性和預(yù)期和流動(dòng)性和預(yù)期情況看，股票市場(chǎng)最困難的恐慌性拋售階段應(yīng)該已經(jīng)在上周發(fā)生了，上周的金融 委員會(huì)，他認(rèn)為及時(shí)扭轉(zhuǎn)了一些流動(dòng)性枯竭帶來的極端的拋售。

　　“我們應(yīng)該看到了估值的底部，即將找到盈利的底部、企業(yè)業(yè)績(jī)的底部。所以從估值和業(yè)績(jī)雙重底部的區(qū)域往前看，我認(rèn)為一部分經(jīng)歷了周期并且保持甚至增強(qiáng)了核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，現(xiàn)在是應(yīng)該重倉買入并且長(zhǎng)期持有的。”他表示。

　　對(duì)于上周的市場(chǎng)極端波動(dòng)行情，包括上周一、二，騰訊的股價(jià)連續(xù)兩天跌10%，這是過去近20年歷史上它上市以后沒有發(fā)生過的事情。

　　高云程認(rèn)為，上周的極端價(jià)格是對(duì)逆向投資者的獎(jiǎng)勵(lì)，未來的觸底反彈也是對(duì)堅(jiān)定持有者的鼓勵(lì)。

　　4、為什么不積極做波動(dòng)或者行業(yè)輪動(dòng)？股票市場(chǎng)不是零和博弈的市場(chǎng)。

　　高云程坦言，經(jīng)歷了多輪的市場(chǎng)大幅度波動(dòng)和各行業(yè)的政策，周期變化之后，他的體會(huì)是如果我們基本太多外部因素做決定，投資決策會(huì)變成 一道一道方程。這道方程有多少個(gè)變量？能26個(gè)字母都變成它的變量，甚至不夠用，而且它還是一個(gè)帶著多變量時(shí)間序列的矩陣方程， 這是一個(gè)難度巨大，而且歷史上證明正確率難以保證的一道題目。

　　而當(dāng)我們專注在基于企業(yè)基本面變化這個(gè)核心內(nèi)因做決定上，這個(gè)方程就容易了很多， 可能它的未知數(shù)只有幾個(gè)重要的未知數(shù)。當(dāng)我們把這個(gè)基本面變化的周期想的更長(zhǎng)期一些，這個(gè)方程中短期因素的權(quán)重就會(huì)降低， 這樣子我們的投資決策就容易做很多。

　　當(dāng)然他也坦言，這樣的投資方式并不能降低波動(dòng)率，但是 歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，能在相對(duì)長(zhǎng)一些的投資周期中大概率獲得更好的投資結(jié)果。因?yàn)?股票市場(chǎng)不是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，最終我們的收益來源于所投資企業(yè)的管理層和員工每一年的經(jīng)營(yíng)成果的分享。如果占有它1%的股份，假設(shè)它是個(gè)100億盈利的公司，1個(gè)億的盈利就是你應(yīng)該獲得的。

　　他還分享了他面對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)時(shí)候讓自己依然能睡的不錯(cuò)的方法：睡前想想我持有的企業(yè)的生意模式變了沒有？管理層還穩(wěn)定嗎？消費(fèi)者對(duì)這個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)還滿意甚至有粘性嗎？這些問題的否定性答案才應(yīng)該是睡不著覺的原因，而不是短期的股價(jià)波動(dòng)。 如果我們發(fā)現(xiàn)這樣的短期波動(dòng)，更多的來自于一些跟企業(yè)基本面不相關(guān)的，而跟別的因素可能更相關(guān)，多的來自于情緒面的擾動(dòng)，這個(gè)時(shí)候可能我們應(yīng)該坦然一點(diǎn)。

　　5、對(duì)于市場(chǎng)大幅波動(dòng)中，提高組合穩(wěn)定性上的一些得與失：產(chǎn)業(yè)政策對(duì)商業(yè)模式的顛覆性影響確實(shí)是投資過程中需要放在更加重視的位置上的

　　反思和回顧過去一年某一些行業(yè)的大幅度波動(dòng)，在如何提高組合的穩(wěn)定性和均衡感上，我們也有很多可以提高的地方。產(chǎn)業(yè)政策對(duì)商業(yè)模式的顛覆性影響確實(shí)是投資過程中需要放在更加重視的位置上的，更均衡的投資在不同行業(yè)，不同區(qū)域的優(yōu)秀企業(yè)上，也是讓投資者更舒服的組合結(jié)構(gòu)。這些高云程表示，景林會(huì)在今后的投資工作中有所提高。

　　第二部分：投資人問答

　　在分享完他的看法之后，高云程回答了投資人9個(gè)關(guān)鍵問題。

　　1．對(duì)宏觀因素影響，景林增加了國(guó)際化的研究團(tuán)隊(duì)，但 核心其實(shí)還是企業(yè)本身。

　　投資人：22年國(guó)際形勢(shì)如此嚴(yán)峻，戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)加息等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)特別是對(duì)股市的影響，景林有沒有什么應(yīng)對(duì)措施，還是說堅(jiān)持21年的觀點(diǎn)和做法？景林做了哪些調(diào)整以適應(yīng)最新的宏觀環(huán)境？

　　高云程：這個(gè)問題其實(shí)相當(dāng)大。我們 對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，或者對(duì)一個(gè)企業(yè)的觀點(diǎn)，其實(shí)一直隨著市場(chǎng)和政治經(jīng)濟(jì)的環(huán)境的變化在變化，但是我們基于長(zhǎng)期基本面做投資決定的方法論沒有改變。

　　這兩年宏觀的因素非常多而且重大，確實(shí)對(duì)投資產(chǎn)生了很大額影響。我們?cè)黾恿烁鼑?guó)際化的研究團(tuán)隊(duì)，也對(duì)事件性問題的研究及時(shí)性有了更多的警覺。但是就像我剛才說的，很多事情其實(shí)只能是一個(gè)觀察者，不清楚的事情也不能輕易做判斷。 當(dāng)這個(gè)格局更清晰之后，可能我們才來做把它放在企業(yè)基本面里面。

　　看問題可能有一些宏觀問題，剛才說到對(duì)產(chǎn)業(yè)政策、對(duì)商業(yè)模式的顛覆性的影響，我們可能要看得更警覺一些。除此之外有什么不變的？還是那句話，我們做決定要基于企業(yè)的基本面，而不太應(yīng)該被更多的這些干擾因素而干擾。因?yàn)榭赡芎暧^的政治環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策也是企業(yè)基本面的一部分，我們把這個(gè)部分放進(jìn)去。但是核心其實(shí)還是企業(yè)本身，管理層商業(yè)模式，它的產(chǎn)品的差異性，它的競(jìng)爭(zhēng)力，這些地方可能還是我們要保持不變的。

　　2．絕大部分中概股不存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)趲缀踝畹忘c(diǎn)加倉看好的企業(yè)。

　　投資人：中美長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局難以改變的情況下，外資投資于離岸中國(guó)資產(chǎn)的意愿與信心是否會(huì)長(zhǎng)期受到打擊，如何避免中美政府之間夾縫中的中概股的政治風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)中概股退市怎么看？這輪暴跌之后，景林有什么應(yīng)對(duì)措施？

　　高云程：中概股退市的問題不是新問題，這也是為什么大部分大市值的中概股已經(jīng)完成香港上市的原因。 其實(shí)絕大部分中概股不存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在持有的ADR可以很便利轉(zhuǎn)換到港股市場(chǎng)交易。因?yàn)檫@些大市值的中概股公司都已經(jīng)兩地上市了，這個(gè)我們和投行、上市公司反復(fù)確認(rèn)過，甚至已經(jīng)操練過這種轉(zhuǎn)換。

　　但確實(shí)在過去一段時(shí)間，有一些海外投資者因?yàn)閷?duì)很多問題看不清楚而選擇賣出中國(guó)的離岸資產(chǎn)，包括中概股和港股，這也是這部分股票價(jià)格最近大幅波動(dòng)的原因。

　　但是上周的金融委員會(huì)會(huì)議已經(jīng)明確了會(huì)推動(dòng)解決中概股審計(jì)底稿問題，也明確了鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)利用好國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該有大概率被化解， 美方也發(fā)出了相對(duì)正面的表示正在探討解決方案的這樣的信息。就算和美國(guó)監(jiān)管部門不能最終達(dá)成一致，這些公司也都在香港可以成為主要上市地，以后都很大可能進(jìn)入港股通標(biāo)的。

　　所以并不存在有的投資者以為的股票被退市，價(jià)格歸零的極端情況。 我們因?yàn)橹肋@些背后的操作的這種轉(zhuǎn)換的機(jī)制，所以我們?cè)诒┑胁坏珱]有恐慌性拋售股票，反而在幾乎最低點(diǎn)加倉我們看好的企業(yè)。

　　3．看美國(guó)加息：每一輪加息周期，市場(chǎng)的調(diào)整往往發(fā)生在第一次加息前

　　投資人 ：美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能加快加息速度，對(duì)于美股市場(chǎng)影響如何？景林持有的中概與純美國(guó)公司分別有何影響？未來對(duì)于港股和中概股，除了現(xiàn)在說的估值洼地，未來能夠漲起來的邏輯和時(shí)點(diǎn)具體是什么？

　　高云程：美國(guó)通脹這個(gè)問題多因素組成， 主要的因素是疫情之后，美國(guó)的流動(dòng)性放得非常多，這推升的通脹；另外 在面臨著流動(dòng)性過剩的情況下，產(chǎn)生了比較劇烈的大宗商品價(jià)格的上漲。 這兩個(gè)原因可能是它通脹高企的一個(gè)很重要的兩個(gè)原因。

　　目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期是比較充分的。我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，每一輪加息周期，市場(chǎng)的調(diào)整往往發(fā)生在第一次加息前。 包括這一次，基本上兩個(gè)禮拜以前美股已經(jīng)開始企穩(wěn)反彈了（純美股不是中概股），大概也是在第一次加息發(fā)生前，所以這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期了目前的這些加息的預(yù)期。

　　至于中概和港股什么時(shí)候漲起來，這個(gè)問題我確實(shí) 不是很清晰， 當(dāng)然最近反彈了一些，是把之前的對(duì)流動(dòng)性恐慌的坑填上了。但是如果流動(dòng)性和基本面的情況都有改善，我想這些公司就能按照他們本身的基本面被合理定價(jià)了。

　　我為什么這么說？因?yàn)橹懈藕透酃墒歉餍懈鳂I(yè)、有小有大，我很難去判斷整個(gè)市場(chǎng)會(huì)有整體性的行情，尤其是因?yàn)樗麄兌际侵黧w在中國(guó)，現(xiàn)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨著一些壓力，再加上疫情帶來的社會(huì)面的管控和暫停，確實(shí)對(duì)很多企業(yè)造成了很大的困難。 但隨著流動(dòng)性和基本面情況的改善，這些公司當(dāng)中的一部分公司會(huì)脫穎而出，所以我覺得不能夠用整體的這種一概而論。

　　4．景林不是賽道性投資，不會(huì)只看幾個(gè)行業(yè)

　　投資人 ：如果未來較長(zhǎng)時(shí)間，景林資產(chǎn)專注的賽道（互聯(lián)網(wǎng)\消費(fèi)）沒有好的投資機(jī)會(huì)，或者業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，景林會(huì)做投資的賽道的調(diào)整嗎？

　　高云程：我覺得是有點(diǎn)誤區(qū)，我們其實(shí)并沒有完全專注在幾個(gè)行業(yè)內(nèi)，只不過是過去一些年這幾個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了不錯(cuò)的上市公司的投資機(jī)會(huì)，我們 恰巧又投資了這些公司而已。

　　實(shí)際上我們有7大行業(yè)組，30 多個(gè)研究員，幾乎做到了大行業(yè)的全覆蓋，同時(shí)我們還在建立和中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的海外公司的研究能力， 在香港和新加坡都設(shè)了比較大的office。所以我們以前也不是賽道性投資，以后也不會(huì)因?yàn)槟骋恍┬袠I(yè)短期有壓力而失去投資標(biāo)的的選擇能力。

　　但是我們確實(shí) 看問題可能會(huì)看得更長(zhǎng)一點(diǎn)，這導(dǎo)致我們?cè)谶x擇公司的過程中比較苛刻，希望是長(zhǎng)坡厚雪的行業(yè)， 我們希望選擇出來的企業(yè)，在好一點(diǎn)的行業(yè)，成長(zhǎng)空間很大的行業(yè)里面，而且企業(yè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力， 不只是中國(guó)的比較優(yōu)秀的公司。

　　舉個(gè)例子，一個(gè)公司可能在國(guó)內(nèi)做得還不錯(cuò)，但實(shí)際上在整個(gè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)當(dāng)中還是一個(gè)非常沒有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這樣的公司我們可能會(huì)比較小心，因?yàn)樗⒉徽嬲膬?yōu)秀，或者還有很多的坎要爬。而有些公司 它既是中國(guó)這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里的龍頭，又是全世界可能這個(gè)領(lǐng)域里份額最大的技術(shù)最先進(jìn)的公司，這樣的公司它在國(guó)際市場(chǎng)上都相當(dāng)有競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然這樣的公司可能又有另外一個(gè)維度的擔(dān)憂，就是他會(huì)不會(huì)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)或者擴(kuò)張過程中遇到非經(jīng)濟(jì)層面、可能更多來自于政策層面的政治層面的壓力？但我們?cè)谶x公司的時(shí)候，可能更多的還是按照這條線去選擇。

　　至于在消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)賽道里沒有好的投資機(jī)會(huì)，我覺得可能首先可能也有點(diǎn)武斷，因?yàn)橄M(fèi)是一個(gè)大概念，中國(guó)這么大的消費(fèi)市場(chǎng)總是有一些細(xì)分領(lǐng)域，有很好的投資的機(jī)會(huì)的；互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)過了反壟斷和反無序擴(kuò)張之后，我們其實(shí)看到一個(gè)正面的影響：可能會(huì)讓公司之間原來白熱化的非常甚至過度的競(jìng)爭(zhēng)趨緩，同時(shí)幾乎沒有新進(jìn)入者。往產(chǎn)業(yè)鏈上游看，我們現(xiàn)在是二級(jí)市場(chǎng)投資，一級(jí)市場(chǎng)過去的兩三年在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，或者是純粹這種互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司上的資金，尤其是投資這些中小企業(yè)，幾乎是沒有或者非常少。所以以后這個(gè)行業(yè)可能會(huì)變得相對(duì)穩(wěn)定，說不定競(jìng)爭(zhēng)格局變好之后，利潤(rùn)率還會(huì)出現(xiàn)更好的一些提升。因?yàn)榇_實(shí)有些行業(yè)其實(shí)看得很熱鬧，但過去他們的盈利能力 因為競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致并不高。

　　5．互聯(lián)網(wǎng)反壟斷正面的影響已經(jīng)在顯現(xiàn)。我們最關(guān)心的還是新技術(shù)的出現(xiàn)，新模式的產(chǎn)生帶來的顛覆性變化。

　　投資人 ：過去20年是信息時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)邏輯是否會(huì)發(fā)生變化，政策影響國(guó)家反壟斷法對(duì)這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)有顛覆性的影響？對(duì)未來結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)怎么看呢？面對(duì)這種政策，景林原有的研究體系是否還能長(zhǎng)期經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)?zāi)兀?/p>

　　高云程：互聯(lián)網(wǎng)只是有效率的生產(chǎn)力的代表之一， 就像當(dāng)年我們發(fā)明了電燈，發(fā)明了電話一樣，不同的階段都有一些非常有效率的生產(chǎn)力的代表，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)產(chǎn)生的邊際成本幾乎為零，而邊際利潤(rùn)最大化和贏家可以突破物理范圍限制的特征確實(shí)產(chǎn)生了大批成功的世界級(jí)企業(yè)， 這不只是中國(guó)的特有現(xiàn)象，美股市值最大的前十大企業(yè)中，大約一半是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司。 所以反壟斷也確實(shí)是針對(duì)某一些領(lǐng)域的特征所產(chǎn)生的監(jiān)管必然。

　　但是，這并不能改變現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的收集，分析，分發(fā)的高效性所帶來的效率提升， 叫信息的分發(fā)的效率跟人類生產(chǎn)力是呈正比關(guān)系的，這些都沒變。

　　變的是無論硬件還是軟件，平臺(tái)，都在競(jìng)爭(zhēng)中面臨被更先進(jìn)技術(shù)迭代的可能性。 所以這個(gè)領(lǐng)域我們最關(guān)心的還是新技術(shù)的出現(xiàn)，新模式的產(chǎn)生帶來的顛覆性變化。因?yàn)?/font>現(xiàn)在這些公司也都是差不多20年前才成立的企業(yè)， 也都很年輕的公司，他們能夠在短短20年擠掉原來的一些市值的龍頭，變成世界的巨頭公司，所以也有可能他們?cè)谀承r(shí)間又被新人去顛覆了。

　　所以還是那句話，我們基于基本面的投資理念不變，而企業(yè)，行業(yè)，技術(shù)，世界政治經(jīng)濟(jì)格局其實(shí)一直在變，跟蹤，學(xué)習(xí)，理解，估值等工作是我們的常規(guī)日常。

　　這套研究體系我覺得還是經(jīng)得住市場(chǎng)考驗(yàn)的，短期確實(shí)國(guó)家的政策對(duì)這個(gè)行業(yè)是有影響，但也許對(duì)他更有秩序的，甚至更趨緩的競(jìng)爭(zhēng)也產(chǎn)生了一些正面的影響。而且我覺得正面的影響已經(jīng)在顯現(xiàn)了，說不定在今年的年底、明年就能看到這些企業(yè)利潤(rùn)率的明顯的好轉(zhuǎn)。

　　6．中國(guó) 新能源、智能電動(dòng)車領(lǐng)域肯定會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的公司。

　　投資人 ：對(duì)于國(guó)內(nèi)高端制造業(yè)，包括新能源車、半導(dǎo)體、軍工等行業(yè)如何看待，近期市場(chǎng)的大幅回調(diào)是否是中長(zhǎng)期布局的時(shí)機(jī)，未來看好哪些板塊？

　　高云程：我覺得中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)一定會(huì)發(fā)生。

　　首先講新能源，其實(shí)主要是講的是光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電這一類的，我們叫新能源，就是用非化石能源來發(fā)電。然后新能源車其我把它改成叫智能電動(dòng)車，因?yàn)樾履茉窜囍饕菂^(qū)別是跟燃油車的區(qū)別是用電驅(qū)動(dòng)，電池驅(qū)動(dòng)，但是光用電池驅(qū)動(dòng)的電動(dòng)車實(shí)際上沒什么了不起的，在100年前就出現(xiàn)了。現(xiàn)在的變革主要是智能電動(dòng)車對(duì)原有的燃油車是一個(gè)顛覆性的改變。

　　新能源或者非化石能源和智能電動(dòng)車，它的這兩個(gè)領(lǐng)域由于產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)是在中國(guó)的，比如最大的電池公司、最大的太陽能硅片和最大的太陽能的組件的公司都在中國(guó)，整個(gè)太陽能的產(chǎn)業(yè)鏈可能全世界的主要產(chǎn)能都在中國(guó)。所以這個(gè)我覺得產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)很可能能夠形成，或者已經(jīng)形成有全球競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)，有一些是有潛力的，有些已經(jīng)是全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司了。

　　我跟大家分享一個(gè)有趣的一個(gè)評(píng)論，一個(gè)月前我與特斯拉開電話會(huì)，最后一個(gè)問題我問特斯拉的高管，如果覺得你們有一些真正的對(duì)手，會(huì)是哪些？他的回答是：中國(guó)的造車新勢(shì)力。所以這個(gè)領(lǐng)域機(jī)會(huì)很大，但是誰是最后的贏家，也許我現(xiàn)在不容易判斷，這些企業(yè)家自己也在拼搏的路上。我記得2020年初，這些企業(yè)很多都還掙扎在現(xiàn)金流斷裂的邊緣， 現(xiàn)金流一度要斷，后來起死回生，到現(xiàn)在還 在蓬勃增長(zhǎng)。

　　第二，做一個(gè)企業(yè)很難， 這也是我最近一點(diǎn)感悟， 哪怕是個(gè)小企業(yè)就很難， 做一個(gè)成功的大企業(yè)非常難，做一個(gè)又大又長(zhǎng)久的企業(yè)，幾乎是偶發(fā)性事件，企業(yè)家們天天全力以赴都不一定能實(shí)現(xiàn)，我們所有的投資人都應(yīng)該感謝這些給我們帶來收益，把企業(yè)做大做強(qiáng)的企業(yè)家。

　　因?yàn)?市場(chǎng)股票市場(chǎng)不是零和博弈，根本原因還是這些企業(yè)和企業(yè)家?guī)臀覀儎?chuàng)造了增量的價(jià)值，增量的財(cái)富。

　　所以未來看好哪些板塊？在新能源、智能電動(dòng)車這些領(lǐng)域肯定會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的公司。

　　但是在半導(dǎo)體、軍工，我覺得可能我們要小心一點(diǎn)。軍工行業(yè)有一個(gè)問題，就是它的買家只有一個(gè)，這件事情對(duì)它的利潤(rùn)率的約束還是比較明顯的，或者企業(yè)的定價(jià)權(quán)可能就沒有那么主動(dòng)。半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)進(jìn)口替代和一個(gè)自主可控的邏輯，這個(gè)里面是不是最容易的部分已經(jīng)在做了，難的部分能靠多少年來突破？這是一個(gè)要尊重產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的事情。

　　7． 集中并不是問題， 問題是你的置信度有多高

　　投資人 ：景林的持倉風(fēng)格一方面以板塊龍頭為主，一方面又比較集中，如果遇到龍頭個(gè)股快速下跌或者暴雷，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？

　　高云程：我們希望現(xiàn)在持有的公司，在現(xiàn)在或者以后會(huì)創(chuàng)造出大量現(xiàn)金流回報(bào)的公司， 或者未來可能在盈利能力有顯著的改變，競(jìng)爭(zhēng)力的提升帶來的盈利能力的極度的增強(qiáng)的這樣的公司。而且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明也只有大概3%的公司會(huì)創(chuàng)造出整個(gè)股票市場(chǎng)的增量的價(jià)值，我們確實(shí)持倉是相對(duì)集中的。

　　但是以后我們會(huì)通過更均衡的行業(yè)配置，區(qū)域分布來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。

　　對(duì)于龍頭個(gè)股的快速下跌或者是暴雷，快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性變化，我們會(huì)基于基本面， 尤其是長(zhǎng)期的基本面作出決定。如果是市場(chǎng)流動(dòng)性的原因，也許我們反而會(huì)在顯著低估的時(shí)候增加該公司倉位。

　　集中并不是問題，問題是你的置信度有多高，同時(shí)你是不是集中在某一兩個(gè)行業(yè)上確實(shí)有問題。我們最集中的行業(yè)也不會(huì)放過高的權(quán)重，因?yàn)橐乇艿粢恍┬袠I(yè)產(chǎn)業(yè)政策帶來的顛覆性的風(fēng)險(xiǎn)，我們之前的總結(jié)和反思也都專門提到過，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我們以后會(huì)更加重視。

　　8．景林的管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到上限，但以后會(huì)更加注重發(fā)行產(chǎn)品的時(shí)間選擇

　　投資人 ：景林資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張之后，其收益明顯下降。如何看待規(guī)模與收益的關(guān)系？景林當(dāng)前規(guī)模是否已超過當(dāng)前的最佳管理能力？是否考慮控制規(guī)模？

　　高云程：首先所有投資者和渠道的伙伴們請(qǐng)放心，我們?nèi)绻l(fā)現(xiàn)我們的管理規(guī)模超過我們的最佳管理能力，我們一定會(huì)限制管理規(guī)模，甚至是縮減管理規(guī)模。長(zhǎng)期業(yè)績(jī)記錄對(duì)我們個(gè)人和對(duì)公司來說才是最重要的，所以這一點(diǎn)請(qǐng)大家放心。

　　在過去的一年的當(dāng)中，確實(shí)我們的業(yè)績(jī)是不盡如人意的，有高點(diǎn)的回撤還比較大， 但是實(shí)際上跟我們的管理規(guī)模其實(shí)沒什么關(guān)系。最近一年的下跌主要是之前提到的原因，我們一直以來都在離岸中國(guó)上市公司中有不少持倉，這些在過去一年跌幅不小，所以看到最近一年的業(yè)績(jī)不如人意。

　　這和管理的規(guī)模沒有關(guān)系， 因?yàn)槲覀冎耙渤钟羞@些公司，現(xiàn)在也持有，當(dāng)然我們中間可能會(huì)根據(jù)它基本面的變化做出一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 如果你們看中概互聯(lián)指數(shù)或者是港股的恒生科技指數(shù)，即使最近反彈之后，他們大概從高點(diǎn)都跌了70%、80%，我們的回撤可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字，也是我們做了蠻多的、有正面影響調(diào)整，當(dāng)然我們過去一年的業(yè)績(jī)下滑還是需要去總結(jié)和反思的，但也有一些可能是不容易躲過的。

　　我們測(cè)算過管理規(guī)模的合意上限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的數(shù)字。而且管理規(guī)模和所投資企業(yè)的市值應(yīng)該成正比，大家如果把我們重點(diǎn)投資的企業(yè)市值去計(jì)算一下，就明白我們的規(guī)模對(duì)于他們的市值占比， 我們可能只占它1%或者2%都不到的股份。

　　當(dāng)然我覺得我們以后要更加注重一件事兒，更加注重發(fā)行產(chǎn)品的時(shí)間選擇，希望避開高點(diǎn)和市場(chǎng)情緒高亢的時(shí)候，盡量做到在低位或者次低位募集客戶資金，這樣會(huì)給投資者帶來更好的體驗(yàn)。

　　當(dāng)然做到這一點(diǎn)也需要我們的客戶，渠道和我們有接近的價(jià)值觀和市場(chǎng)共識(shí)，大家通過坦陳的溝通和共同經(jīng)歷一些波動(dòng)后，會(huì)建立更好的信任。 有了信任之后，可能我們才能夠?qū)崿F(xiàn)在大家恐慌焦慮的時(shí)候去募資去投資；而在大家比較亢奮的時(shí)候約束自己的募資沖動(dòng)，同時(shí)也甚至勸退一些的時(shí)候的熱情加倉，這個(gè)是我們以后要加改進(jìn)和要做的更好的地方。

　　9．景林更希望以企業(yè)生命周期，經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革這些維度去尋找能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值公司。

　　投資人 ：2022年機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)在哪些板塊方面？

　　高云程：我們不以年度為單位看問題， 其實(shí)景林不是一個(gè)每年去尋找新的板塊，做板塊輪動(dòng)，做交易的一個(gè)公司；更希望以企業(yè)生命周期，經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革這些維度去尋找能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值公司。

　　說到底，一個(gè)給社會(huì)提高效率，解決人們需要或者提升滿足感的產(chǎn)品和服務(wù)，才是消費(fèi)者最終愿意付費(fèi)的。 這里我把它稱為叫做利他的企業(yè)，只有利他的企業(yè)，才能讓投資者最終受益。

　　新能源，人工智能和消費(fèi)升級(jí)這些領(lǐng)域，都有很多機(jī)會(huì)，這里面有一些公司已經(jīng)構(gòu)建了核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有一些公司由于政策和疫情的短期影響，市場(chǎng)預(yù)期很低，這些公司現(xiàn)在的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然我們現(xiàn)在講其實(shí)比較好的新資金進(jìn)入的時(shí)點(diǎn)，可能在今年的一二季度，因?yàn)檫@是一個(gè)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)的底部，是一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的情緒的底部，往往從周期來看，都是很好的逆向投資的時(shí)間點(diǎn)。

　　最后作為一句總結(jié)，景林的投資風(fēng)格和方法論沒有變，但是我們也會(huì)不斷的總結(jié)和精進(jìn)一些問題和需要提高的地方。

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責(zé)任編輯：王涵