韓強：中金為何在A股市場上一家獨大

　　韓強

　　今天，《中華工商時報》發表了水皮的文章《中金報告反映誰的心態？》，文章說：“中金國際是中國股市的一個怪胎，由于眾所周知的國際背景和不為人知的國內背景，中金國際在國內的股市具有舉足輕重的地位，而中金的策略報告也常常成為市場關注的焦點。

　　最近又有兩份看似互相矛盾的中金報告在業內流傳。

　　一份報告稱，目前的上海指數1000—1100點的區域已經具有投資價值，不過如果考慮到特殊的因素，那么在700—1000點區域發生的任何反彈都會成為反轉的信號。投行的報告為了給自己留后路，從來的用語都是模棱兩可的。兩句中第一句話沒講真話，第二句話沒講假話，關鍵看你如何翻譯，在心直口快的記者看來，中金國際的意思就是指數要跌到700點，但是中金國際就是不這么說，讓你抓不到唱空中國股市的把柄。”

　　水皮先生的話，讓人深思，中金公司的背景在這里不便于談論，但是正是由于這個特殊的背景，中金公司不僅承擔著中國大陸的公司在海外上市的任務，而且還承攬了大型企業在A股上市的任務，成了A股市場最大的壟斷者。寶鋼、中石化、中國聯通(資訊 行情 論壇)都是中金承銷的，賺了大筆發行費，也讓A股投資者付出巨大的代價，特別是最近寶鋼增發，中金賺了幾個億，寶鋼卻跌破了增發價。這也不是第一次，2001年中石化發行后就曾經跌破發行價，套了社保基金兩年多。

　　為了A股市場的公開、公平、公正，我們有必要對中金公司的所做所為進行分析。

　　(一)、千點論只是表面現象

　　2002年1月29日《深圳商報》發表一篇文章《許小年作報告時稱：我沒說要“推倒重來”》，在知悉許小年將與會并發表演講之后，記者于下午4時會議開始之前趕到了會場門口，但當記者出示名片并欲進入會場時，卻被中金公司的工作人員婉拒。他們稱，本次報告只對客戶，不邀請記者采訪。還說，中金公司的形象都給媒體搞壞了，當然不是指你們報啦。

　　“中金公司的形象都給媒體搞壞了”，這有點聳人聽聞。誰都知道中金公司承銷中石化，高出香港H股2元多人民幣，不僅套住了中小投資者、機構投資者而且套住了社保基金。許小年在中石化發行時曾經在電視臺公開說4.22元是給A股市場留下了獲得空間。很顯然是中金公司自己損害了自己的形象。如果說“中金公司的形象都給媒體搞壞了”，那么4.22元的中石化發行價是媒體編出來的嗎？

　　許小年多次強調：我沒說要“推倒重來”。他并沒有提出過“上證指數(資訊 行情 論壇)跌到1000點左右才能是‘較干凈’的市場，中國的股市應該推倒重來”之類的觀點。“推倒重來”論是別人強加給他的。對于大盤再度大跌的原因，他認為與國有股減持的折讓出售方案無關。在報告會上回答與會者提問時稱，中國股市價位遠離基本面，暴跌是必然的。泡沫的破滅從國外的情況來看，也是很快的。比如納斯達克股市從5000點跌到2000點只花了6個月時間；日經指數從20000點跌到8000點只花了8個月時間。他說，投資者投資股票要重視基本面，重視長期投資價值。對于市場上有關中金公司唱空股市是為了抄底的說法，許稱，中金公司并沒有自營業務資格，如果說是為了抄底，也僅僅是為客戶抄底。

　　這些話刊登在2002年1月29日《深圳商報》上，已經過了三年多了，許小年至今也沒有否認是他自己說的，應該是算數了。我們就以此來評論。

　　人們只注意到了許小年的千點論，其實，我從來也沒有批判過千點論，我批評的是許小年為中石化高價發行做宣傳。因為在我看來，519行情帶來的浮夸風，遲早要引起股市的大幅下跌。2000年11月我在和訊的BBS發表了一篇《把風險讓給莊家》，告訴股民要及時了結，讓莊家自己玩，散戶要隔岸觀火。為什么呢？因為當時《財經》雜志已經發表《基金黑幕》、新華社記者發表了揭露鄭百文造假的文章。我認為，這只是揭露A股市場違規行為的開始，今后會有大批的的違規行為被揭露出來。我說，假如我是“莊家”怎么辦呢？轉身就跑，那是跑不掉的。這就象是打仗，轉身就跑，人家就追著打，所以撤退之前要擺出進攻的姿態，然后悄悄的撤退。這篇文章后來刊登在11月9日的《四川金融投資報》上，標題是《兩個消息，一個反向思維的猜想》，11月16日《上海證券報》網絡版的《股民心聲》中，標題是《猜想與證明——如何看待近期股市的上漲行情》，我已經提醒股民要走在莊家的前面。

　　2001年7月18日《羊城晚報》發表一篇《某券商自營部門負責人疾呼：誰為三年大牛市買單？》是“一個職業投資人關于市場風險的思考”，文章尖銳的指出，“回首5·19行情以來的大牛市，三年中擴容的速度不可謂不快，但仍不抵資金鏈的快速膨脹與暴利示范的乘數效應，在供求關系的隱性失衡下，走出了典型的資金推動型、成本推動型牛市，其外在動力是各類資金(合規的與不合規的)的大舉流入，其內在動力是對股票籌碼價值的挖掘，是在遠遠背離投資價值基礎之上的投機發現。一言以蔽之：資產重組制造了泡沫，資產管理吹大了泡沫。”“所以，筆者在此提出新的熊市定義：橫盤一年再陰跌10%，就足以在當前的中國證券市場構成熊市！”“當前A股市場流通市值的60%以上掌握在未被嚴格監管的各種資產管理人手中，其信托關系的基礎是信用而非抵押、擔保，因此，這一關系是脆弱的，維系這一關系的成本是高昂的。在市場仍然處于脆弱的平衡狀態時，國有股減持、券商保證金歸位等敏感問題都有可能打破這一脆弱的平衡。一個大莊股的崩跌最少會損及三家金融機構的本金安全。一旦這一脆弱的關系因信用危機產生連鎖反應，資金鏈的崩潰有可能會快速蔓延。”

　　我曾經提醒股民這篇文章與所有“唱多”不同，是值得注意的，已經是小股民最后的撤退機會，因為道理很簡單，同樣的中石化在內地A股發行價遠遠高于H股，是站不住的，88倍發行的閩東電力(資訊 行情 論壇)也是站不住的。再加上A股市場的無秩序，監管不嚴格，遲早要出事。

　　所以，我并沒有把許小年的“千點論”當回事，也認為沒有必要批判“千點論”。

　　(二)、透過“千點論”的現象看本質

　　大家都知道，上證指數在2001年6月7日創出2242點新高，7月27日跌2100點。8月份在2000點上下波動，9月初傳說許小年有一個《終場拉開序幕———調整中的A股市場》研究報告。文章中說“我們認為目前的市場調整是不可避免，也是健康的。股價下跌并不是由國有股減持或大盤股上市引起，根本原因在于股價過高缺乏基本面支持，以及市場的不規范操作引發的投資者信心危機。”既然是研究報告，當然是長期的研究，也就是說許小年認為股市要下跌，而且還要深跌。從學者的角度看，能夠做出獨立研究，是很了不起的，真正的研究者不會拐彎抹角掩蓋自己的觀點。如果我們透過現象看本質，就會明白事情的奧妙。

　　我們看一看2001年7—8月中金公司承銷中石化就知道了。這個比香港H股高2元多的股票，正在發行上市，中金公司的許小年說4.22元發行是給投資者留下獲利空間，中石化的董事長還說4.6元是低開。既然許小年明知道“中國股市價位遠離基本面，暴跌是必然的。”為什么還要說“4.22元發行是給投資者留下獲利空間”？這是與他一貫的觀點(“中國股市象個巨大的老鼠會”)是矛盾的，顯然是為了中金公司承銷中石化的利益在造輿論。我們還看到中石化招股說明書以2001預測利潤說明新股發行的市盈率。所以，我一直認為，看到股市要下跌，搶在前面高價發行新股，才是問題的實質。

　　簡直先生有一篇《莫拿法律當文字游戲》的文章，引用了國務批準的《企業會計準則》、《企業財務通則》，同時結合了中石化的《招股說明書》寫道：

　　根據上述行政法規對“企業利潤”這一概念的界定，中石化1998年的營業利潤是-77.78億元，投資凈收益是68.08億元，營業外收支凈額(加上未作說明的補貼收入之后)是-6.88億元。前述數字相加為-16.58億元(上述數字見中石化招股說明書，未合并報表之數字)。這說明，中石化在1998年當期是發生了虧損，而且數額特別巨大(虧損16.58億元)。所謂“凈利潤”3700萬元，是在上述年度利潤總額的基礎上通過所得稅方面的調賬來實現的。令人遺憾的是，關于企業會計及財務的上述兩則重要法律規定均未前瞻到中石化的這一個調賬需求，未能在該等條文中附加一個“國有企業上市時，其利潤總額可以不按本通則處理”。有意思的是，中石化招股說明書第194頁坦承：“1999年本公司的營業利潤從1998年的虧損轉為盈利67億元”。如果公司沒有達到“最近三年連續盈利”，則公司法第137條不允許它發行新股，第152條不允許它申請上市。而中石化1998年虧損，但在2001年夏天，它新股也發了，市也上了，這實在是一件讓上上下下都不得不感到難堪的事情。簡直先生期待著中金、畢馬威華振(會計師事務所)的先生女士們再施妙手，化法律于無形，給大家的難堪一個過得去的交待。(《財經時報》2001年8月31日)　

　　作為中金公司總經理的許小年大概不會不知道上述情況吧？因為按照內地要求三年連續盈利的標準，中石化應該在2002年發行A股，那么，2002年1月上證指數是多少點呢？還能4.22元人民幣的高價嗎？有我們請問：象中石化那樣利用A股市場的封閉狀態的高價發行，是提高內地資本市場的效率嗎？是保護中小投資者的利益嗎？是提倡價值型投資理念嗎？4.22元人民幣與1.6元港幣的中石化股票，究竟哪能個有投資價值？所以我要說，許小年是理論與實踐脫節，他說得再好，但是一掉進中金公司的利益之中，就會做出與他自己理論背道而馳的事情，這才是他不受歡迎的原因。

　　(三)、通海高科讓人迷惑

　　通海高科發行的前期工作是中金公司做的，據《財經時報》披露：

　　1998年9月28日，TFT項目破土動工；1999年夏，440個集裝箱、重達8000噸的設備通過兩個包機及船運從日本運抵長春廠區；1999年12月28日，大陸第一塊彩色液晶顯示屏產生；2000年7月13日，日方簽字，工程驗收正式投產。　

　　就在項目順利建設的同時，股票發行工作也在緊鑼密鼓地進行著。中國國際金融投資有限公司為其設計的融資方案24天就通過了預審，公司加緊改制準備上市。2000年6月30日，公司刊登了招股說明書，7月3日，正式發行股票，融得資金16.88億元人民幣。股票發行速度之快令人稱奇。　

　　然而，恰恰是在這緊要關頭，上市進程戛然而止。原計劃7月10日掛牌的股票，8日卻被證監會緊急叫停，隨即被證監會立案調查其涉嫌欺詐上市。如今，一年的時間即將過去，通海高科似乎離股市越來越遠，整個事件愈發顯得撲朔迷離，通海高科到底怎么了？

　　中國國際金融公司原本是通海高科的主承銷商。1998年11月，在預審材料上報證監會并很有可通過的時候，公司決策管理委員會研究決定不再擔任通海高科的主承銷商。盡管該委員會沒有透露具體原因，但知情人分析，除中金公司本身的戰略定位因素外，很大程度上是因懷疑江門高路華與香港高路華有關聯。不久，國泰君安證券公司接任主承銷商。(《財經時報》《通海高科上市卡在哪里》2001年6月15日)

　　這些材料已經披露了4年，并沒有人出來否認。那么，國泰君安證券公司接任主承銷商的過程又是怎么回事？只有天知道了。

　　所以，我一直認為劃分什么“海歸派”，“本土派”之類的派別，很容易混淆我們的視線，我們應該堅持實踐是檢驗真理的標準。說得明白一點，任何公司的形象都要看它究竟在做什么？而不僅是看它的言論。中金公司為通海高科設計的融資方案24天就通過了預審，發行中石化比香港H股高2元多人民幣，這確實讓大家印象不太好。

　　(四)、透過700點看本質

　　歷史有時會驚人地相似，2001年是中石化發行在前，許小年的千點論在后，2005年是寶鋼增發在前，傳說中的中金700點研究報告在后，時間僅差一兩個月，難道這是偶然的嗎？給人的感覺有是寶鋼增發搶在大盤下跌之前，象中石化在2001年搶在了大盤下跌之前一樣。現在寶鋼已經跌破了發行價，投資者的損失是慘重的。

　　(五)、奇怪的聯通

　　2004年11月，有市場人士指出：中國聯通近日的大跌，與中金公司更是有直接關系。因為在今年二季度，中金公司因為承銷中國聯通的配股而成為聯通的第一大流通股東，持有中國聯通9000多萬股。但是，短短兩個月后，在中國聯通的三季度報表中，中金公司已經退出前十大股東之列。如此迫切地拋棄自己曾大肆吹噓的股票，使中金公司一時遭到千夫所指。由此看出，中金公司已然看空后市，否則它不可能如此大手筆地甩賣中國聯通。

　　對此，中金公司予以否認。但是，全國人大財經委辦公室副主任、中國人民大學信托與基金研究所理事長王連洲先生認為，《證券法》明文規定，禁止任何單位和個人以獲取利益或減少損失為目的，利用手中掌握的資金、信息等優勢或濫用職權影響證券市場價格，制造市場假象，誘導或致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場秩序的行為。禁止任何單位和個人對證券發行、交易及相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏的和其他形式的虛假陳述或誘導，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定的行為。否則分別以操縱市場和虛假陳述論處。“本來中金公司單純地減持因配股包銷獲得的中國聯通股份，只是一個普通、正常的市場行為。但是，該公司在配股前后所采取的截然相反的行為卻有失常理。既然你公開看好中國聯通，又為什么在這么短的時間內大幅減持呢？明顯不合常理嘛！怎么能讓人不懷疑呢？”　

　　王連洲先生的話說得很中肯。的確，中金公司就像賣瓜的王婆一樣，一邊夸，一邊賣。最后夸完了，自己也賣完了，只是苦了那些買瓜人。希望本來擁有優質品牌聲譽的中金公司不要拿自己的信用當兒戲。　(《做空藍籌？中金公司又成“空軍司令”》《華西都市報》2004年11月7日)

　　(六)、奇怪的TCL整體上市

　　中金公司承銷的具有里程碑意義的項目包括：中石化2001年7月上交所上市，融資118.16億元，這是規模最大的A股首次公開發行。2004年1月，TCL集團(資訊 行情 論壇)吸收合并TCL通訊設備，融資25.13億元，國內首次采用吸收合并加A股IPO的方式實現整體上市。中國聯通2002年9月上交所上市，融資115億元，2004年7月配股，融資45億元，是配股規模最大的A股再融資項目。招商銀行(資訊 行情 論壇)2002年3月上交所上市，融資109.5億元。寶鋼股份(資訊 行情 論壇)2000年12月上交所上市，融資78.5億元。(《做空藍籌？中金公司又成“空軍司令”》《華西都市報》2004年11月7日)　

　　這些承銷讓中金公司成了A股市場上只賺不賠的大券商。TCL先是A股整體上市，然后又到香港分拆上市，投資者莫名其妙。

　　有報道指出：內地家電巨頭TCL集團的經營業績面世，正如市場預測，包括彩電和手機等業務均出現了下滑，集團整體利潤較前一年下降57%，最為引人關注的、昔日的業績明星——TCL通訊(2618，HK)虧損達到2.24億港元，而2003年該公司的盈利還是7.84億港元。

　　TCL集團去年進行的兩項收購--湯姆遜彩電業務和阿爾卡特的手機業務均存在大量虧損，拖累了整體業績。

　　根據公開披露的資料，去年，TCL與湯姆遜的合資公司TTE虧損6200萬港元，與阿爾卡特的合資公司T＆A的虧損為2.58億港元。

　　值得注意的是，除去T＆A的虧損，TCL通訊的業績仍然下降超過7億港元，這顯然是影響集團業績的最主要原因。

　　TCL通訊的影響遠不止于此，作為擁有三家上市公司的巨大體系，TCL集團在香港的另外一家上市公司TCL多媒體(資訊 行情 論壇)(1070，HK)，同樣也與TCL通訊有關。(《手機業務拖累　TCL利潤縮水過半》　《財經時報》2005年4月24日)

　　(七)、吳敬璉教授為什么對中金保持沉默？

　　著名經濟學家曾經支持《財經》雜志揭露基金問題，也曾經對股市不規范提出嚴厲批評，甚至批評“國有股一股獨大”。我從來認為，吳教授的所謂“中國股市象個賭場”，只是個比喻，是說股市不規范，不是“賭場論”。但是，我還認為，吳教授只講了一半真話，因為他作為中金的首席經濟顧問一直保持沉默，難道他真的不知道4.22元人民幣與1.6元港幣的中石化股票，究竟哪能個有投資價值？

　　也許有人說，人家是首席經濟顧問怎么能批評自己的公司呢？我不這樣看，因為吳教授有一篇文章《經濟學家的獨立之精神和自由之思想》(《商務周刊》2004年11月29日)自稱有獨立精神的人就應該有獨立的人格，就要敢說真話。

　　我最佩服的是學者高西慶，盡管我對他的一些觀點有不同看法，但我佩服他的獨立人格。他在與《中國新聞周刊》談話時說，對于王小石案件，我一點都不奇怪，有這種權力就有這類(腐敗)東西。防不勝防，堵不勝堵。王小石事件不是第一例，如果機制不改也不會是最后一例。我在任時，有一次聽人講，我們部門的職員下班后，被一家公司的車接走了。后來這個職員告訴我是因為順路。我就此專門開會講過一次，順路接的也不行，不能給人家瓜田李下的感覺。但是一些人的思想與紀律脫節還很大，情況也變得越來越復雜。這也是我第一次辭職的原因之一(1995年，在出任3年發行部主任之后，高西慶離開了證監會)。(《高西慶：王小石案不奇怪　腐敗是市場自找的平衡》《中國新聞周刊》2004年12月2日)

　　這樣是說，我堅持原則，你們不聽，我就離開，這才是真正的獨立精神。吳教授做到了嗎？難道他真的不知道中金公司在A股市場上干了些什么？難道中金公司不是一家獨大嗎？

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