李正原：股權分置問題正反辯

　　李正原

　　股權分置是目前中國資本市場核心問題之一，也是股市危機日益深化的內在原因。在股權分置的情況下，同一上市公司股本結構中存在兩種完全不同的股票，一種是高溢價發行的流通股，另外一種是以凈資產為估值基準的非流通股，這兩種性質完全不同的股票價格不同,但分紅和效益分配相同。即使繼續維持股權分置不變，這也嚴重違背公平和平等的市場 規則和相關法律(公司法、證券法)。更何況有人以市場化發展和與國際接軌為由，不顧股市發展的歷史和現實，要求立即實現全流通，嚴重侵犯流通股股東權益，因而引發了市場的恐慌和危機。

　　這是因為，一方面流通股股東付出了每股高于非流通股幾倍幾十倍甚至上百倍投資，得到的是與每股非流通股相同的分配收益，而從控股和實現股東平等的發言權、表決權、監督權等方面考察，流通股股東更處于弱勢。另一方面，在股權分置的資本市場內，非流通股股東必然重視融資甚于對上市公司的資產經營。因為非流通股不在資本市場流通，其資產狀況和價格與資本市場的同一公司的流通股走勢無關。所以，控股股東僅在融資時關心股價走勢，如上市后不能再融資，流通股的漲落與控股股東再無關系了。上市公司股本結構中的主要部分與資本市場無關，這正是中國股市怪異結構與國際上正常發展的股市存在的最主要區別，也是中國股市不斷走向危機，與國家經濟形勢發展呈反向指示的根本原因。A股市場之所以缺乏投資吸引力、在如賭場一樣瘋狂投機中一步步走向危機，股權分置是一個關鍵因素。C股市場輕率設立對A股市場產生嚴重沖擊后匆忙收場，也與此有關。

　　自2001年市場對國有股減持和全流通的極度恐慌和疑慮開始下跌起，股指連創新低，至今已連續四年處于極度熊市中仍無轉折的跡象，場內資金不斷流出(僅在3月份平均每個交易日流通市值即縮水54億)。因為股權分置和全流通問題如隨時可能落下的利劍威脅著市場內所有參與者。與國際接軌，走市場化發展的道路，無疑是中國股市發展的正確方向。但是，如果不首先解決股權分置問題，徹底排除中國股市市場化發展的最大障礙，一切市場化解決方案的推行都可能引發更大的問題和混亂。在市場危機不斷加深和惡化嚴峻形勢下，對市場具有深刻和重要影響的股權分置問題如何解決，正在決定著股指走勢和市場的方向。政府各有關部門對這一問題解決負有重要責任，任何拖延和逃避，將會使原本在市場建設初期不得不采取的、雖有弊但利大于弊的股權分置，演變成為導致中國資本市場爆發危機的破壞性力量。證監會尚福林主席曾宣告：2005年將是中國資本市場的轉折之年。但在目前形勢下，管理層必須對落實國九條的普遍期待、切實解決市場基本制度存在股權分置這一深刻矛盾和弊端方面給予市場以積極明確的回應，市場的轉折才會朝著積極的方向發展。

　　解決股權分置問題是中國資本市場客觀發展規律的要求，也是市場絕大多數參與者的共同希望。許多市場研究的學者專家如張衛星、劉紀鵬等也提出了符合實際的可行的解決方案。對這些方案的實施，市場充滿企盼和期待。可是，近期由于一些權威人士和所謂專家連續發表了否定有關解決股權分置問題的觀點，引發了有關各方和管理層內部的激烈討論。混亂的認知重新使市場失去方向。面對充斥在市場和各種媒體上的大量彼此矛盾的觀點和各種各樣的解決方案，應作出怎樣的抉擇，不僅是對政府決策者的政治智慧和執政能力的嚴峻考驗，也決定著資本市場的興衰，對目前經濟社會發展穩定大局和中國未來發展，也有著深遠和重要影響。為破解股權分置和全流通問題的迷局，明確認識和方向，這里對目前市場上爭論具有代表性的觀點進行總結辨析，提供有關方面參考。

　　其一、或曰：股權分置和全流通不是市場的核心問題，也不能解決股市的所有問題，股權分置問題不解決股市仍可向好。

　　辯：確實，我們的資本市場存在的問題很多，市場的基本制度、股權結構、上市公司法人治理結構、價格估值評價體系、資金流失等許多方面問題沒有解決；市場外部環境存在著政府行政改革嚴重滯后、監管體制和法律建設尚有欠缺等許多問題，對市場也產生嚴重影響。市場外部環境存在的問題是股市發展的前提，必須解決。但這些問題事關國家發展全局和長遠，超出在市場內部能夠解決的范圍(已另外撰文闡述)。而市場內部存在的問題如何解決？先從何處著手解決？哪些問題是影響和制約市場發展的至關重要的因素？解決市場化發展、與國際接軌的切入點是什么？如前所述，我認為：股權分置是市場目前發展的核心問題，是市場存在諸多矛盾的主要方面，解決這個問題將會起到推進市場發生轉變的決定性作用。

　　首先必須明確我們要建設的是一個什么樣的市場？如果建賭場，則完全沒有必要作任何改變，可任由參與者在瘋狂的操控和投機中一賭輸贏，政府只管收稅和維持秩序。如果我們要建設資本市場，以構筑社會主義市場經濟體系的核心，我們就必須解決股權分置這一嚴重基本制度缺陷和結構性矛盾，重新確立公平、誠信和符合法制精神原則的市場基礎。學者吳敬璉曾指出：由于股權分置使利益“明顯向國有股、法人股傾斜”；“中國股市如賭場”，“市場運作機制，至今仍沒有真正完善，中國股民仍面臨著巨大的風險”。

　　我們的資本市場在國家經濟連年高速增長、國家收入連年增加的大好形勢下如此蕭條慘淡，參與者損失慘重，股市危機日甚一日，被評為全球表現最差的市場。為此，管理層開展了大量的工作，為建設一個朝市場化方向發展、與國際接軌的資本市場，出臺了一個又一個解決市場建設問題的政策和方案。可是，中小板上市、IPO、QFII、金融和保險基金入市、新股詢價制、A+H、C股場內交易等一系列政策推行的結果，是市場在混亂中加速沉淪。為什么管理層解決問題的方案出臺的越多，市場內和外的問題反倒越來越多呢？關鍵是市場沒有抓住解決股權分置這一根本性問題。股權分置是目前市場發生危機的根源，是市場發展的重大隱患和嚴重障礙。

　　設問：如果資本市場內部存在著與市場有關和無關的股權分置的二元結構，市場化的出路在哪里？估值標準和價格體系如何建立？新股詢價制詢出的結果為何又使券商在一級市場獲暴利，在二級市場又套牢了中小投資者？為何金融和保險基金紛紛撤離二級市場……？所以，在股權分置問題沒解決之前，繼續推行其它任何市場化解決方案都是沒有意義的，無效的。管理層必須明確：股權分置是市場走出危機、重新走向發展和繁榮的核心問題，必須盡快找到解決股權分置問題的方向和辦法。

　　最近又有權威人士和學者提出加快建立創業板的對策，這將會使中國資本市場在危機中走向錯誤的方向。美國的納斯達克創業板是在主板市場經過百年發展形成穩固的市場化規則和法制基礎后建立起來的。而中國的資本市場確如吳敬璉所言，發展的“關鍵是要建立市場機制”。在沒有解決股權分置問題，建立起正常的市場機制前，創業板的建立將會與中小板一樣加重市場的矛盾和風險，引發市場更大的危機。

　　其二、或曰：股權分置和全流通問題在學者和專家中間都無法取得共識，如何能夠實行？

　　辯：以學者和專家觀點相異、無法取得共識為由繼續拖延，待取得共識后解決股權分置問題的這種見解是完全錯誤的。任何議題尤其是重大社會經濟問題，往往會出現嚴重的分歧和爭論，即使在專家學者中，也很難取得一致意見。因此，領導者們必須具有在各種各樣彼此對立的見解中作出明智選擇和決定的非凡判斷能力。回顧50年代，為是否立即上馬建設三峽水庫，毛澤東聽取了林一山與李銳代表嚴重對立意見的兩派說明了各自的道理，最終采納了李銳提出的緩建建議，避免了國家經濟發展建設中的一次重大失誤。這是政府領導者應有的決斷能力和不可回避的責任。如借口待專家取得一致意見再決定，那么，是否應當建設三峽至今專家學者仍有嚴重分歧，難道我們現在就停止三峽建設嗎？同理，有關專家學者目前提出了各種各樣的彼此對立的觀點，這是很正常的。不正常的是：當資本市場正在發生的危機，使多年來被虛假繁榮所掩蓋的大量深層次矛盾爆發出來時，如何面對和化解危機，有關方面遲遲拿不出辦法。以專家學者仍無統一意見為借口，繼續擱置和拖延股權分置問題的解決，將會深化危機，造成更嚴重的問題。管理層必須盡快從專家和學者的爭論中，作出正確的抉擇和判斷，為解決股權分置問題尋找方向和道路。

　　其三、或曰：目前股指下跌還不夠，跌到股價與國際接軌，擠出股市泡沫成分，股權分置和全流通問題自然就解決了。

　　辯：這種見解是極不負責任的，完全割裂了中國資本市場的歷史和現實，完全違背市場經濟的公平和平等的原則。中國資本市場自有股票發行以來，股票價格從來不是市場化決定的，而是通過政府審批高溢價發行的。如果說A股高溢價發行時的價格與非流通股的實際價值的差價是泡沫，那無異于是說政府設立股市用虛假價格發行股票騙錢，這是不符合事實的。A股高溢價發行時的價格不應視為泡沫，這是對歷史的不尊重，也違背了國九條保護中小投資者的政策？道理很清楚，因為A股發行價格不是市場自然調節產生的，而是通過行政審批確定的。如果某個A股股票政府審批的發行價格是10元，而同一上市公司的非流通股股價是一元，現在為實現全流通，就認定其中的差價9元是泡沫，使A股股價向非流通股股價靠攏，這是對流通股股東利益的嚴重侵犯。即使是A股市場的股票在發行后，經多年的市場炒作形成的過高的股票價格確實一些股票有泡沫成分(如曾炒至百元以上的億安科技(資訊 行情 論壇))，但仍不能輕易認定全部是泡沫。不然，如何定位目前蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)的股票價格，難道也要擠泡沫嗎？無論依據國家政策法律，還是依據市場誠信公平的原則，都必須在解決股權分置問題時對流通股股東作適當補償。在此基礎上，方可施行全流通和國有股減持，實現與國際接軌。按某些專家所言的“休克療法”擠壓股市泡沫,是行不通的。其結果導致股市自2001年6月的2245點暴跌以來，至今已創六年新低。中國股市正是在這些人為打壓股市的政策后,走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相背離的漫漫熊途。

　　其四、或曰：股權分置問題不解決股市也不能壞到哪去，再融資仍可正常進行。

　　辯：如果這種觀點成為管理層目前政策的指導方針，股市就離徹底崩潰不遠了。目前沒有出現崩潰是因為市場各方對妥善解決這個問題仍存期待。特別是國九條和溫總理的六點意見發表以后，市場的反應是積極的。雖管理層至今未就此問題出臺有關政策，但市場各方對此仍然有較為樂觀的預期。如果對此問題繼續拖延不決，每一次新股發行和再融資方案的出臺，都會導致市場在恐慌性拋盤中陷入更深的危機。股權分置問題不解決，詢價制失去了估值標準，中行、建行等新銀行股上市和寶鋼等股票增發，將引發A股市場的價格體系發生混亂，市場股票價格暴跌勢所難免。目前，市場連創新低就是對此產生的消極反應。管理層必須慎重考慮，在解決股權分置問題以前，停止新股發行和股票增發。

　　還有人以國外股市也存在同一上市公司的股本結構中有優先股和普通股兩種股票為由，否認中國股市的股權分置是必須解決的問題。這是缺乏常識之言，沒有明白兩者之間的根本性區別。國外股市的優先股和普通股全部是可流通的，權益不同，股價不同，股價完全受市場自然選擇和調控。中國股市的流通股和非流通股存在的問題是非市場化的結果，與國外股市的優先股、普通股存在的重要區別是不可在市場全流通，且利益分配與股價背離。這種情況長期存在是市場化發展的障礙，因此必須加以解決。

　　其五、或曰：股權分置問題太復雜沒有辦法解決，長期拖下去不如一夕之間立即宣布全流通，市場必將會發生V型反轉。

　　辯：這是將中國資本市場當作賭場的最有代表性的觀點，其所預言的結果也只有最瘋狂的賭徒才會相信。因為：

　　第一、A股流通股股東為減少損失必然會盡一切可能拋售其所持有的股票，市場的資金會以崩潰的方式流出。

　　第二、A股市場的非流通股市值有四萬億，即使是部分流通，市場內外也不可能有如此大量的資金接盤。

　　在這種情況下，資金本已嚴重不足的A股市場發生全面崩潰將是必然的結果，V型反轉完全是癡人說夢。可是，如果真正出現這種情況，流通股股東和非流通股股東都不能幸免，均將遭受嚴重損失。這將引發全面的社會危機，相信管理層具有足夠的政治智慧，不會出此下策。

　　其六、或曰：解決股權分置方案對流通股股東補償，涉嫌國有資產流失、損害13億人的利益。

　　辯：這種觀點完全是混淆是非。設問：如果股權分置問題不解決，立即實現全流通，必將出現A股市場的全面崩潰(如前所述，流通股股東和非流通股股東均將遭受巨大損失)，國有資產就不流失了嗎？就不會損害13億人的利益嗎？更何況市場中目前已有的成熟方案(如張衛星的非流通股比例縮股流通和社會流通股按成本比例拆細的兩種方案)，就是在市場化解決方案中充分考慮了對國有和民營資本的保護，并得到有關各方(包括券商、上市公司和公眾投資者)積極贊同和支持。總體來說，這些方案的實施不會造成國有資產的流失。

　　解決股權分置對流通股股東補償是損害13億人利益的說法更屬聳人聽聞的無稽之談。有人甚至提出與中小投資者比，廣大農民、下崗工人是更為弱勢的群體，更應得到補償。此種言論如出自學者，明顯是思維出現混亂，聞者為之汗顏。出此言者如此淺顯的道理都沒明白，我們討論股權分置解決方案是與資本市場發展有關的問題，而不是在討論社會救濟救助政策問題。對流通股股東的補償，并非是要國家財政出資對其以往的損失進行補償，而是解決股權分置問題實現全流通的政策后，必須補償流通股股東因政策實施造成的損失。這是資本市場走出危機重新發展繁榮所必須解決的問題，是落實國九條所必須研究解決的方案和政策。補償在是對依法維護流通股股東應有權益的措施，有利于資本市場的良性發展和國家經濟社會發展的大局，并沒有以損害其他群體的利益為代價而特惠于流通股股東，并且與國家對弱勢群體的財政救助是完全不同的兩碼事。

　　其七、或曰：A股是否含權并不明確，歷史補償和現實補償均難實現。

　　辯：這是一種騎墻的說法，顯失學術水準和常識。其依據是國外成熟的股市，股票也是溢價發行的，由此推論A股流通股發行價高也屬正常，不必須認定A股流通股是含權的。這是極為荒謬的。因為，國外股市高溢價發行股票不存在同一上市公司存在流通股和非流通股兩種股本結構的情況，全部是可流通的，所以其高溢價發行的股票價格是市場自然選擇的結果，因此不存在是否含權的問題。而我們的A股市場，由于流通股以高溢價上市是審批發行結果，非流通股以凈資產估值定價并且不可在A股市場流通，這就證明我們的A 股流通股與非流通股比，必然是含權的。因此，如果要實現市場化發展，使A股市場股票可全流通，必須對A股流通股股東補償，以此為基礎解決股權分置問題。

　　至于說歷史補償難以追溯，現實補償又難以把握價格和價值的變動，這是理解能力發生困難而非是解決實際問題存在什么困難。因為，歷史追溯的道理是要確定市場股指起落的合理點位，對流通股股東進行補償(以送轉的方式)，而不是對其所有虧損進行補償。現實補償也并非意味著現價補償(以避免對股票的投機拉升或打壓)。歷史補償和現實補償的根本出發點是要在解決股權分置問題對流通股股東補償過程中實現大體上的公平，盡可能平衡各方利益。目前已有的方案中，張衛星的非流通股比例縮股流通和社會流通股按成本比例拆細兩種方案，能夠為市場各方所接受，比較容易施行，并不十分復雜。學界有人指責張的方案理論準備不夠充分，但卻拿不出自己“理論準備非常充分”的方案。動輒抹黑和痛斥他人而少有創造和發現，是時下比較流行的學閥欺世盜名和作秀，于社會進步發展無益，應不予理會。中國股市的問題是在現成的理論中無法找到答案的，因為世界任何股市都沒有股權分置問題。中國股市的獨有問題和特殊規律，令股神巴非特都迷惑不解，連說搞不懂，這不是客氣，而是事實。應當鼓勵我們的學界勇于發現和創造，用中國人的思想力解決中國資本市場的發展問題。

　　其八、或曰：管理層完全不必管解決股權分置的具體方案，由當事者自行協商談判，A股全流通完全依靠市場化解決。

　　辯：這樣的觀點絕不可施行。因為我們正處于資本市場在由計劃和行政體制管制下向市場化過渡的轉折中，必須發揮政策和市場的雙重作用，完全依靠市場手段，會增加解決問題的代價和難度，并且存在一定的隱患和風險。因為：

　　第一、在流通股股東與上市公司討論解決方案和確定補償標準的過程中，管理層必須確定總的指導方針和規則，并進行適當的干預和協調。如果僅僅依靠當事雙方協商和網上投票，可能耗費極大的代價仍無法達成各方滿意的結果。

　　第二、要重視對中國股市的特點和規律的把握，股權分置解決后，A股市場全流通將會面臨嚴重的問題。這是中國由經濟和社會發展的基礎和內在矛盾所決定的。國有資產管理問題是中國經濟發展和改革的重中之重，至今沒有完全解決。在行政改革沒有完成和監管體制尚不完善的情況下，國有資產目前名義上國有，實際完全是由“內部人控制”，“國資變現”過程中如何防止國有資產流失將是全流通不得不面對的問題。因此，管理層必須未雨綢繆，與國資委共同研究有控制的全流通對策。如果國資上市公司的實際控制人與其所管理資產的關系，與李嘉誠和長江實業集團的關系是相同的，市場不會為國資股拋售感到擔心，就象不必擔心發生李嘉誠大量拋售長江實業集團股票的情況一樣。全流通與可全流通對市場的發展和穩定關系重大，與國有資產監管和保護關系重大，管理層必須慎重尋求妥善的應對措施。

　　第三、實現全流通對市場發展穩定的另一個風險是民企上市公司“套現”后的資金流向監管問題。由于對上市公司的監管體系和制度的建設滯后，以往控股股東抽逃和轉移上市公司資產的情況屢屢發生。目前情況雖有改觀，但仍與國外成熟的資本市場的監管體制存在差距。A股市場實現全流通后，如果不加以適當的控制和監管，再次出現達爾曼(資訊 行情 論壇)、閩東電力(資訊 行情 論壇)事件，可能后果會更為嚴重。監管措施與有控制的全流通怎樣發揮協調和穩定市場的作用，是管理層在解決股權分置問題過程中必須研究的對策。

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