張楊

　　當前貨幣調控存在矛盾，一系列貨幣緊縮措施只在短期內引發市場資金供求關系改變，導致貨幣市場利率上升。而在整體貨幣供求充裕、外來資金不斷流入我國貨幣體系的影響下，緊縮政策短期影響過后，市場利率又重返一個較低的水平。目前，貨幣市場利率依然為資金面寬裕所主導，緩解流動性過剩需要實施持續性調控。

　　此次央行進一步上調法定存款準備金率的直接目的很明顯，就是遏制信貸超額投放，從而緩解流動性過剩的局面，按央行一直強調的，要“控制商業銀行的放貸能力”。法定存款準備金率自2006年7月成為央行調控流動性的常用手段，在貨幣供給充裕的環境下，法定存款準備金率的調整不再是治理信貸投放的猛藥，而成為一種微調工具，對本已過剩的銀行資金加以鎖定，進而影響商業銀行的整體信貸投放行為。

　　6月份人民幣各項貸款增加4515億元，同比多增566億元。其中，居民戶貸款增加1289億元，同比多增452億元，非金融性公司及其他部門貸款增加3225億元，同比多增114億元。信貸數據的強勁反彈是超出市場預期的，在多次上調法定存款準備金率的作用下，商業銀行超儲率接連下降，但放貸沖動沒有受到抑制，居民貸款規模增加大部分來自于房貸增加，從上海地區2季度的金融報告可以看出，6月“受

　　對于貨幣供給的調控一般著力于兩個方面。其一是針對基礎貨幣的投放，可用的方法是公開市場操作、調控法定存款準備金等。其二是針對銀行信貸即貨幣創造行為，調控的方法是對商業銀行信貸投放“窗口指導”，調控存貸款利率影響借貸成本等。而在當前商業銀行自身盈利行為和央行的宏觀調控之間存在博弈的情況下，對基礎貨幣的調控更為直接有效。數量型調控也成為在流動性泛濫局面下不能放松的持續性措施。

　　2007年初至今，央行連續6次上調法定存款準備金率和3次存貸款基準利率，大大超出了去年貨幣緊縮政策出臺的頻率，2006年全年僅提升了3次法定存款準備金率。商業銀行的超儲水平受到很明顯的影響，接連9次法定存款準備金率上調鎖定了近萬余億的資金，但新增的資金來源卻持續大于回收資金的規模。從央行在公開市場對沖操作規模來看，小于每月高額的貿易順差而產生的基礎貨幣被動投放，2007年上半年，央行通過公開市場操作月均凈回籠達到1100億，而每月外貿順差平均為200億美元，再加上資本流入，央行的規模型調控略一放松，商業銀行的資金又重返寬裕。加上商業銀行持有7萬余億的貨幣和債券資產，此次上調準備金率對商行的整體資金面影響并不能造成實質性的影響。

　　從貨幣市場利率的走勢可以看出當前在貨幣調控中出現的矛盾，一系列的貨幣緊縮措施只是在短期能引發市場資金供求關系改變，從而貨幣市場利率上升，而在整體貨幣供求充裕，外來資金不斷流入我國貨幣體系的影響下，緊縮政策短期影響過后，市場利率又重返一個較低的水平。7月30日，7天加權回購水平為2.14%，從7月20日緊縮政策出臺時的2.8%快速回落，貨幣市場利率依然為資金面寬裕所主導，反映了流動性過剩需要實施持續性調控。

　　可以預見，2007年下半年經濟增長依然強勁，央行回收流動性的任務依然艱巨。央行將繼續采取綜合配套的宏觀緊縮手段，來實現對宏觀經濟的有效調控。

　　展望后期宏觀調控政策，首先，法定存款準備金率的提高一定程度上抑制了商業銀行放貸能力，但流動性充裕問題的緣由在于高額的外貿順差和資本流入，因此一方面需要限定商業銀行放貸規模，一方面要改變國際收支失衡，這兩方面問題在我國當前宏觀經濟環境下都需要較長時間來解決。3季度信貸超速增長的勢頭不減，央行將繼續使用數量型調控手段來回收流動性，如何使用特別國債管理流動性被市場關注，此外央行可以繼續提升法定準備金率，提高本外幣公開市場操作力度，加強對商業銀行窗口指導等。

　　其次，下半年新的緊縮政策調控的重點指向應該是節能減排，其政策目標應該主要是提高企業資源消耗和環境污染的成本，手段包括嚴格執行行業準入的能耗、環境標準；嚴格土地審批；提高資源礦產稅等。同時，緊縮政策手段只要是市場化的，其對下半年經濟增長速度的影響就會比較小。

　　實際上，就政府調控應該指向的節能減排而言，節能減排并不能靠降低經濟增長速度達到，其主要途徑一是淘汰落后產能，二是靠技術進步和相關投入。而在需求仍然旺盛的情形下，落后產能的淘汰會增加其他企業的市場空間；企業在節能、減排方面投入的加大也會增加相關行業的產出。政策調控的目的是確保國民經濟平穩快速發展，防止經濟由過快轉向過熱，但不是要改變經濟高增長的趨勢。

　　（作者單位：東方