王宸

　　受次級債務問題影響，7月26日美國股市暴跌311.50點，跌幅為2.26%。美股暴跌并引發全球股市連鎖暴跌，倫敦、法蘭克福和巴黎股市分別下挫3.15%、2.39%和2.78%。亞太地區主要股市也普遍大幅下跌，東京股市日經225種股票平均價格指數27日下跌418.28點跌幅達2.36%，韓國首爾股市綜合指數下跌4.1%，澳大利亞悉尼股市主要股指當天下跌2.8%，印度孟買股市敏感30指數當天下跌3.43%，香港股市恒生指數則下跌641.28點跌幅為2.8%。

　　但是，美聯儲主席伯南克在國會作證時稱，次級債務相關虧損規模可能僅在500至1000億美元，而且我們已經從公開信息上了解到，花旗、摩根這些國際投行在今年早些時候已經計提了大量壞賬準備。花旗集團第二季度計提了25.2億美元的資金用于彌補不良貸款，較去年增加了75%；美國銀行的

準備金則增加了80%；摩根大通的準備金增加比例甚至達到了300%。

　　即使是市場更擔心的銀行自身持有的次貸

證券頭寸，各大銀行也做好了充分準備。花旗集團的首席財務官加里·克里騰登表示，花旗集團有能力管理這些風險，他預計花旗將削減260億美元的高收益抵押貸款投資組合，并將其他資產擔保證券頭寸削減一半，以降低在該領域的風險。可見，次級債務及次貸證券風險不會沖擊大型金融機構，充其量會使一批中小金融機構陷入危機，這就是次級債務危機的客觀現實。

　　但是，次級債務卻在風險還沒有轉變為現實之前就引發股市暴跌了，這與隨后公布的美國第二季度經濟增長大幅反彈至3.4%和美元突然全面走強如此格格不入，這就不能不令人懷疑次級債務問題是否股市大跌的幕后真兇了。

　　2007年2月份次級債務首次引發美國股市暴跌并累及全球股市，如果這一風險繼續擴散，勢必影響美國經濟基本面轉好，第二季度經濟增長如何會在第一季0.6%的基礎上大幅回升？如果經濟基本面遭到次級債務問題破壞，美元指數又何以在80關口之前突然殺了一個回馬槍？

　　所以，次級債務問題更像是以訛傳訛，即為美國股市高位獲利了結找到一個借口。畢竟今年以來美國股市上漲的幅度已經相當可觀了，而且不斷刷新了歷史高點，很難支撐繼續上漲。美國股市暴跌以上市公司二季報和預期盈利不佳為契機，卻同樣帶動了歐洲股市大跌，才使美元獲得扭轉頹勢的機遇。這樣本應引起美國經濟基本面惡化和美元指數跌破80關口的次級債務問題，卻堂而皇之地在全球市場上變了一個戲法，美國經濟基本面和美元都反而受到支撐，替罪羊不過是美國股市的高位獲利了結。

　　同樣，由于美國股市的大幅下跌，再次導致全球日元套息交易大幅平倉，次級債務問題再次與日元套息交易聯系在一起，這之間有什么邏輯關系呢？我們知道，日元套息交易主要是從日本借來日元而投資于非美貨幣甚至是歐美股市，很可能部分美國股市的獲利了結者就來自于日元套息交易，同時非美貨幣大幅下跌也可能促使部分套息交易者套現離場，也就是說，日元套息交易者既可能進入美國股市，也可能成為非美貨幣多頭，在全球金融市場充分流動的情況下，這是比較容易理解的。

　　問題在于，此前是非美貨幣對美元上漲而美元兌日元上漲，現在則是日元對美元上升而美元兌非美貨幣上升，也就是說，我們有理由相信，大量的日元套息交易可能并不是直接由日元兌換成非美貨幣的，現在的日元套息交易大量平倉也并不是直接將非美貨幣兌回為日元。大量日元套息交易可能仍然是將日元兌為美元而在全球尋找套利機會的，尤其是日本國內的套息交易者可能通過這種途徑。

　　一個解釋是歐元和歐系貨幣盡管不斷升值，在官方外匯儲備中的比例也不斷上升，但是其仍然主要流通于國際貿易和生產活動領域，特別是長期資本市場，而并沒有像美元那樣成為國際硬通貨而廣泛存在于短期投機市場，這樣全球日元息差套利仍然主要是通過美元實現的。大量日元套息者在日本借入日元并在日本兌為美元而流向全球，因而推升此前美元兌日元不斷上升，當套息交易平倉時，大量美元再流回日本重新兌為日元，從而又引發現在的日元對美元上升，而這個時候日本央行的升息預期也就成了可靠的借口。

　　很可能大量日元套利活動既存在于歐美股市，又存在于其他短期投機活動。此前一些分析認為，日元套息交易規模可能僅僅為2000億美元左右，但結果可能令我們吃驚，那就是日元套息交易者的投機活動很可能在全球金融市場無孔不入，那么這部分“投機日元”的規模可能會遠遠超過我們傳統的認識。正如東南亞金融危機中，撤退的外資中有一半左右來自日本一樣，現在全球金融市場的短期投機資本可能有相當一部分也是來自“投機日元”，其中自然包括屬于日本的投機力量。

　　這可能是日元升值和國際化的最終結果，日元國際化并沒有像歐元那樣廣泛流通于國際貿易、生產活動和長期資本市場，但是卻已經廣泛地存在于短期投機活動之中，只不過“投機日元”仍然要借助于美元這個硬通貨來流動，而沒有實現“正常化”，這實際上與日本爭取成為正常國家和聯合國安理會常任理事國是一個事情的兩個方面。聯系到美國次級債務引發全球股市暴跌，說明正是大規模的“投機日元”貼上美元的標簽而在全球金融市場四處流動，才會抓住美國次級債務這樣一個本不應成為問題的問題作為導火索，引致全球金融市場震蕩。

　　實際上，我們可能要重新考量過去的一些傳統認識，諸如

索羅斯這個“金融大鱷”其真正的幕后操作到底是什么樣的，他是否應該承擔大部分責任？日元在國際流通中的比例不高，但是“投機日元”卻足以掀動全球金融市場，那么其規模應該在多大？七國集團的金融政策協調機制其真正機理是怎樣的？這些問題可能會改變我們的一些傳統的看法，不再那么想當然，從而使我們對每次全球金融市場風暴的幕后真兇有一個更清晰的估量。而這一切對于西方市場來說，可能要比我們了解得早得多和徹底得多。

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