將給市場帶來結構利好

　　□本報記者 朱茵

　　高盛中國首席策略師鄧體順及其研究團隊日前對QDII政策的里程碑影響作出分析，預計這一政策將引導初始投資250億美元，對提高市場結構調整和增加有效性帶來長遠的影響，并認為電信、能源、金融服務業將成為潛在的受益者。

　　市場結構性利好

　　從整體來看，高盛認為QDII政策將在今后幾年里給中國資本市場帶來結構上深遠的益處：第一，將國內市場融入全球金融平臺。在國內資本被允許進入海外市場之后，國內及國外投資者之間更高水平的互動能夠改善國內市場的微觀結構，隨著中國投資者逐步地學習海外優秀的投資經驗及投資理念，還將加速海外及內地資本市場的發展。

　　第二，提高市場效率，縮小A股/H股估值溢價。由于QDII的存在，可以假設，在其它因素相等的情況下，A股和H股市場之間的套利活動所帶來的效應應該會在長期內有所擴大。高盛預計QDII能夠提升市場效率，并且加速A股和H股之間的估值會合。作為QDII項目中國內資金明顯的投資目標，他們認為那些估值較相應的A股有較大折讓并且擁有良好基本面的H股公司的A/H估值差距將進一步縮小。

　　第三，拓展投資范圍，通過分散化投資來提高國內資金的投資效率。QDII項目現在能夠向國內資本提供前所未有的各種投資產品和各類資產。這可能將提高資源的分配效率，并且為國內投資者帶來風險/回報水平更佳的投資組合。

　　A股與H股的蹺蹺板效應

　　高盛認為，證監會的新政策可以看作是一個指導合格的

證券公司和基金管理公司如何在QDII機制下運作的理論框架。在短期和長期來看，影響不同。

　　目前QDII的配額水平為153億美元，隨著國內證券公司/基金管理公司海外投資需求的上升，其配額水平可能會有進一步的擴張。但QDII資格和配額的申請需要花費很長的時間，更不用說募集QDII資金前的準備工作以及咨詢學習海外投資專業技術，因此QDII項目對于內地及海外市場的短期影響均十分有限。另外，國家外匯管理局配額審批工作的不確定性使得對新增流動性的分析變得十分困難。

　　不過，長期來看，考慮到A股依靠流動性拉動的特點(市場上約80%的參與者均為散戶)、A股較H股高水平的溢價(53%)以及較地區/全球主要市場的估值溢價(滬深300指數12個月預期市盈率為30.7倍，而MSCI亞太(不含日本)指數水平為15.4倍)，高盛認為A股市場的估值可能會面臨壓力。

　　另一方面，他們認為QDII項目的進一步放開從結構上來說有利于海外市場的中國股票(H股)，而且，考慮到未來QDII擴容以及約4.6萬億美元尚未啟用的個人及企業存款，未來可能有大量的內地流動性進入海外市場。雖然準確地計算未來通過QDII進入海外市場的資金量是不太可能的，但是基于目前可用的信息，高盛估計，約250億美元的國內資本(一部分資金已開始投資)將被投資于海外股票市場。

　　價值和稀缺性將受寵

　　從資金來源以及相對估值/稀缺性框架分析，高盛認為，在國內流動性進入海外市場后，那些具有價值和稀缺性的行業和股票將受到資金關注。

　　高盛認為，QDII的具體資金來源分類如下：第一類是保險資金。高盛的中國保險行業分析師林達威表示，保險公司可能將向海外股票市場投資155億美元。該預測主要基于5%的國內保險企業總資產(2.4萬億元人民幣)將被投資于海外股票市場這一假設，該假設仍需得到中國保監會的進一步證實。第二類是商業銀行及資產管理公司。這部分資金的計算相對較為直接，因為中國銀監會已批準商業銀行通過

理財業務將最多50%的客戶資金投資于海外股票市場。由于商業銀行QDII總額度為153億美元，因而估計該部分金額為76億美元。第三類是社保基金。社保基金發言人曾表明了國家社保基金向香港上市的中國股票投資10-20億美元的興趣。

　　而根據高盛的理論模型，他們認為，國內可能帶來的流動性將流向較國外市場同業估值更具吸引力的行業和股票，或國內投資者無法在國內市場購買的股票。按照這一邏輯，電信服務、

能源以及銀行和保險公司等金融服務提供商將更具吸引力。

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