全流通對于國有大股東而言，提供了結構調整、適時退出的市場化渠道。然而顯然志在做大做強國有企業的國資委將更多的注意力放在了反收購上

　　□ 本刊記者 張宇哲／文

　　曾經被視為洪水猛獸的國·有股減持，已經被證券市場漸漸消化甚至淡化。

　　與2006年只有一家“大非”減持不同，2007年是中國證券市場國有股減持進入高峰的第一年。所謂“大非”，指的是股權分置改革后，占總股本5%以上的限售流通股，在股改兩年以后方可流通；“小非”，則指的是股改后占總股本5%以下的限制流通股，在股改一年后即可流通，只有少部分國有參股上市公司國有股屬于“小非”之列。

　　進入6月，“小非”、“大非”解禁的限售股數量猛增。數據顯示，6月有42家“大非”合計解禁的限售股，數量高達7.76億股；有86家上市公司的558家“小非”解禁，解禁的限售股數涉及32.48億股。據有關部門粗略統計，在目前中國1300多家上市公司中，國有控股或參股公司接近900家，占65%，成為“大非”的主體。今年全年預計將有超過881億股限售股進入流通，市值合計達9347多億元。

　　“大小非”的減持并未形成明顯的沖擊和混亂，一方面與市場容納能力大大提高有關，另一方面也是因為在水漲船高的形勢下，國有機構缺乏減持的動力。國務院國資委擬于近期推出的一系列減持規則，即體現了其維持國企主導力量的努力。這些規則包括《上市公司國有股轉讓暫行管理辦法》(下稱《管理辦法》)、《關于規范國有大股東受讓上市公司國有股暫行管理辦法》，以及《國有和國有控股上市公司轉讓上市公司國有股實行標識管理暫行辦法》三份文件。

　　其中，《管理辦法》作為此次國有股減持的主體法規，旨在保持國企控制力；《關于規范國有大股東受讓上市公司國有股暫行管理辦法》意在規范國企投資方向；《國有和國有控股上市公司轉讓上市公司國有股實行標識管理暫行辦法》將對減持比例相對較小但減持股數龐大的流通股權進行跟蹤，防止對股市產生過大沖擊。

　　然而，這組辦法并未對國有股整體的進退原則、國有股減持套現收益的去向等重大問題給出明確答案，對于后者，只是原則性地規定套現收益的管理應納入國有資本經營預算體系。

　　不愿減持

　　此前，在“大非”、“小非”解禁問題上，宏觀層面缺乏指導性意見，各級國資委一直處于尷尬境地，一方面需要根據市場狀況和自身需求決定國有股減持的節奏；另一方面又要切實把握國有企業進退或全部放開的合理性。

　　為了確保國家對“關系國計民生及國家經濟命脈的重要行業和關鍵領域，以及國民經濟基礎性和支柱性行業”中的上市公司保持控股地位，國務院國資委此次要求，擬轉讓上市公司股份的國有股東要向主管國資監管機構上交轉讓上市公司股份的可行性研究報告，各級國資委以此作為備案或核準的主要依據之一。這份報告內容應包括轉讓原因、價格及確定依據；轉讓數量及時限，轉讓收入的使用計劃；轉讓是否符合國家或本地區產業政策以及國有經濟布局和結構戰略性調整的要求。

　　顯然，此次發布的《管理辦法》，并不準備就國有股整個的減持進程和原則、方向作出詳細規定，未來仍將沿襲一事一議的操作模式。另據《財經》記者了解，此次《管理辦法》的核心內容之一，是對國有企業的股權轉讓給予了一定的自主空間，在一定的條件下可由企業自主決定，不再需要經過國資監管部門的審批，但這一比例受到了嚴格的限定。

　　根據《管理辦法》，涉及到國有控股公司，只要轉讓后不喪失國有控股權，對于總股本在10億股以下的公司，企業減持的自主權限是“連續三年內減持股份不超過總股本的5%”；總股本在10億股以上的公司，企業減持的自主權限則為“一次減持不超過5000萬股，且三年內減持股份不超過3%”。國有參股公司的國有股權轉讓略寬于此，由連續三年調整為一年。超出上述條件的國有股減持需要報省級或省級以上國資監管部門審批后實施。

　　專家分析，之所以在減持期限上以三年為限，是因為一般國有控股公司管理層的任期為三年；而5%的比例制定則借鑒了證監會的有關規則，但同時又彌補原有政策的漏洞，明確了5%指的是實際控制人減持所持股份的概念，而不只是單一股東。

　　對于市場關于上市公司國企大股東解禁后大量套現的擔憂，國資委人士認為是杞人憂天，“國有參股企業可能會相機減持，國有控股企業怎么會賣呢？國有控股上市公司往往是其主業板塊，股改送掉這么多還擔心控制力不夠呢，如果主業都拋掉了，企業還能做什么呢？”上述國資委人士稱。

　　國家開發投資公司總會計師張華印證了這一說法，“我們的上市公司經營的大部分都為主業，而且是優質上市公司，減持套現就太可惜了。更應該進一步增強控制力，亦可通過培育經營企業獲得公司市值的不斷上升。特別是2007年新的《會計準則》開始在上市公司實施，引入公允價值的做法，使市場真實價值可以在企業財務報表上反映。”國家開發投資公司是目前國內最大的國有投資控股公司，共投資企業251家，控股、參股的上市公司14家，其中控股上市公司2家。

　　定價新機制

　　在新的全流通背景下，國有企業的退出轉讓規則也需要適時更新。

　　一直以來，國有股東轉讓其持有的上市公司股份一直有三種方式，即協議方式轉讓、無償劃轉或間接轉讓。在股改前，上市公司國有股不能在二級市場流通，其變更、流轉主要發生在法人股股東之間，轉讓方式基本上是場外協議轉讓；定價方面，基本遵循不得低于凈資產的原則；在管理方式上，凡涉及上市公司國有股性質變化的，都要報國資委或地方國資委批準。

　　即將出臺的《管理辦法》，則對股權分置后的這些轉讓方式作出更詳細的規定，即國有股轉讓原則上必須通過證券交易所公開轉讓；轉讓價格的確定要充分利用股票市場的價格發現機制。

　　根據該《管理辦法》的要求，國有股東采取大宗交易方式轉讓上市公司股份的，股份轉讓價格應不低于該上市公司股票當天交易的加權平均價格；協議轉讓價格應根據上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值的90%。

　　這一定價模式亦有例外。國有股東戰略退出上市公司，并在其所持上市公司股份轉讓完成后全部回購上市公司主業資產的，股份轉讓價格由國有股東根據中介機構出具該上市公司股票價格的合理估值結果確定；國有及國有控股企業為實施國有資源整合或資產重組，在其內部進行協議轉讓且其擁有的上市公司權益不因此減少的，股份轉讓價格由雙方協商確定。

　　按照這一規定，類似中國鋁業、中國石化等公司重組旗下上市公司過程中的股份定價，并不需要依照二級市場價格。

　　另外，國有股東所持上市公司股份仍可依法無償劃轉給政府機構、事業單位、國有獨資企業或國有獨資公司持有。

　　該辦法還對國有股東所持上市公司股份間接轉讓作出明確定義，指因產權轉讓或增資擴股等導致上市公司國有股東(或實際控制人)經濟性質發生變化的行為。對于間接轉讓“應充分考慮對上市公司的影響，并按照以上股份價格的確定原則合理確定股份價格”。

　　反收購與監管

　　全流通之后，對于國有大股東而言，提供了結構調整、適時退出的市場化渠道。然而顯然志在做大做強國有企業的國資委將更多的注意力放在了反收購上。

　　由于支付股改對價后，國有大股東對上市公司控制力降低，被潛在競爭對手收購的可能性大大增強。“實現全流通以后，上市公司并購的頻率會更高。”申銀萬國研究所首席策略分析師陳李如是判斷。業內人士指出，謀求企業控制權、實現產業整合、增強協同效應等，都將成為收購行為的出發點，全流通之后收購的難度亦將大大降低。

　　在國資委研究中心企業改革與發展研究部部長王志鋼看來，隨著全流通后控制權市場的活躍，并購重組將由政府主導型向市場主導型轉變，而并購重組活動中有可能發生新的損害投資者權益和國家經濟利益的行為。比如，有的投機者借并購重組之名，通過內幕交易、虛假陳述操縱市場，行牟取非法利益之實；有的管理層為了保護自身的既得利益，濫用處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務等反收購策略，損害公司和股東的利益；有的境外收購者在現有的政策框架下，將會大規模集中并購同一行業、同一產業的上市公司，有可能給國家經濟安全帶來威脅。

　　“在全流通時代，如何保持國有經濟對某些行業的控制力、防止‘惡意收購’是國資委面臨的一個課題，國資委作為出資人代表，對于收購人、收購目的都應有所管制。《管理辦法》出臺的目的也在于此，以此確定工作程序、界定控股比例。”王志鋼說。

　　因此，《管理辦法》中更多體現的是國資委加強監管的原則，如對受讓上市公司國有股作出了具體規定。對受讓國有股東所持上市公司股份后擁有上市公司實際控制權的受讓方，考慮到自然人目前社會信用評估體系不完善，受讓方應為法人；受讓方或其實際控制人需要達到諸多條件，包括設立三年以上、最近兩年連續盈利且無重大違法違規行為、具有明晰的經營發展戰略、具有促進上市公司持續發展和改善上市公司法人治理機構的能力等。

　　國資委有關官員對《財經》記者分析，央企受讓上市公司國有股權時也要符合國資委對產業投資的有關規劃，國有上市公司應遵守國資委的“經營應腳踏實地立足于主業，突出主業的要求”，集中精力做好做強主業，免于盲目資本運作。目前按照國資委的有關規定，中央企業的投資只能投向主業，非主業不允許；非主業的投資，必須經國資委的批準。

　　全流通之后，對國有上市公司從二級市場購買股權以及轉讓流通股的監管成為一大問題，不可排除國有上市公司借此機會參與甚至主導市場操縱等行為。據透露，國資委正在和證監會協商設立國有股證券賬戶，將建立對于國有股交易包括買和賣即受讓和轉讓的監控體系。