編者按

    一個成熟的資本市場，應當包括多種層次的投資者，同時也包括不同類型的投資品種，股權融資、債權融資等各種資本結構均衡。然而相對于股票市場而言，國內債券市場一直處于尚未發育階段。6月12日，證監會打開公司債試點大門，為資本市場平衡發展做出鋪墊。但在歡呼多層次資本市場框架逐步成型、投資品種逐漸豐富的同時，我們恐怕首先需要解決兩個問題：商業銀行如何面對即將興起的債券市場沖擊？在評級等中介機構尚未充分發展的情況下，上市公司通過債券市場融資，如何取信于投資者？

　　“條目細則沒有出來，現在顯然不可能往上報方案。有意向的公司倒是有一些，但目前還處于溝通階段。”東方證券一位業務部門負責人說，“但據我了解，很多上市公司對公司債興趣不大，認為不如直接增發，反正條件也差不多。”

　　6月12日晚，證監會發布《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》（下稱“《試點辦法》”），公司債市場化發行制度框架基本明確。一直以來，債券市場的發展較為緩慢，但在證監會的推動下，這塊短板有望逐漸“長高”。

　　“專業人才和企業資源方面，我們都有一些儲備。”某大型券商投行部負責人透露，“但企業方面堅持，需要在證監會相關制度全盤定下來之后，考察市場環境再決定發不發、怎么發。”

　　大型公司先行

　　“已經有一些凈資產收益率比較高的上市公司在為發債積極做準備。”中投證券投資銀行部總經理殷巖峰說，“我們也跟一些比較適合做債務融資的企業做過前期溝通，主要是和企業交流政策趨勢。”

　　“但現在我們與上市公司的合作還沒有到具體談合作方案的階段，還要等待具體的實施條例細則出來才能有進一步合作。”殷巖峰說，“我們的觀點是，在幫助企業策劃最優資本結構的同時，讓企業在股本融資和債務融資之間獲得平衡，從而為公司股東謀取最大利益，提升公司價值。”

　　“我們接觸企業都是規模較大的企業，尤其是一些基礎設施行業，他們對發債的需求比較強烈。雖然在加息周期預期下，企業發債成本會上升，但一些負債率較低的公司，還是比較感興趣。”招商證券一位保薦人透露，“前期很多券商都在積極向公司推介公司債，介紹國外公司債發行的狀況。國內政策會怎么走向，現在還沒有具體操作細節，都在等待。”

　　分析人士認為，試點初期，凈資產規模10億～15億元的大型上市公司發行無擔保公司債或將先行，其后中小公司在采用擔保、質押等手段提升信用基礎上的發債將逐步跟進。

　　“開始應該發行一些期限短、有擔保的公司債、這樣能夠比較有吸引力。”國海固定收益證券研究中心首席研究員楊永光認為，目前的關鍵點在于發行利率和期限，是否擔保等因素如何規定。

　　由于公司債發行需要引入保薦人，因此多數市場人士認為，對于券商來說，無疑是掉下一塊大蛋糕。“但我不那么樂觀，對于市場來說，以往一個項目需要半年時間，最快也要兩三個月才看得到成效。”楊永光說，“券商作為保薦人收入主要是固定的承銷費用與變動的發行價差組成。因為公司債的發行機制比較市場化，所以價差很小，而企業債基本是由企業以及券商商定，有一定價差。發行公司債的利潤還是要視行情而定。”

　　誰買公司債？

　　楊永光認為，目前最大的問題是誰買公司債。在當前股市火爆的情況下，投資者對收益的預期明顯提升。“與基金、股票相比，一般個人投資者與機構投資者，很難接受公司債。”

　　“選擇這個時候推出公司債，可以起到分流股市資金的作用。但是公司債發行也未必能平衡目前證券市場上供需關系。因為現在很大一部分流入股市的資金是散戶，而散戶是不會購買公司債的。”中國人壽資產管理公司一位內部人士說。

　　這位人士表示，保險資金大部分投資固定收益，如投資無風險的國債和其他債券。公司債是有風險的，如果風險利差足夠大，加之保險公司有風險評測和管理手段，保險公司肯定是愿意參與投資的。

　　“但是初期我們還是比較謹慎。一是因為國內信用環境并不完善，信用風險還不好把控；其次，在加息預期增強的趨勢下，國債收益可能會比公司債要高。”上述人士表示。

　　而楊永光認為，目前應該首要培育投資者，比如可以放寬規定發行垃圾債。讓基金、保險等機構投資者有興趣，也能夠投資。此外，公司債的交易場所還沒有決定，監管層立意或許是希望重整交易所市場，但是事實上交易所市場長期以來都是被邊緣化的，幾乎沒有機構在那里投資，還是應該考慮引入銀行間市場，畢竟銀行是債券市場最重要的交易者。

　　“我們算是債券做得比較好的，但是最近都是在忙企業債，對于公司債也沒有太多儲備去做，其他機構應該也不會有太大投入。”楊永光說。

　　政策待完善

　　“發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定。表明證監會意識到了發展公司債市場必須把價格市場化確定為核心問題。”東莞證券投行部總經理顧連書表示。

　　“具體的發行額度還有一定問題。如果一個企業的凈資產占總資產的40%的話，那么這個公司最多只能發行總資產的16%。按照國際慣例，一般不會做這樣的規定，發行公司債應該是企業根據自身的現金流等財務指標來自行選擇，這樣的限制對打算發行公司債的企業不利。”中國社科院金融研究所的結構金融研究室主任殷劍峰博士認為，雖然從《試點辦法》給定的發行方式來看，其市場化力度比企業債大得多，但企業的期待可能更高。

　　而券商則普遍認為，公司債市場發展的關鍵是評級機構的選取。招商證券6月13日的晨會紀要顯示，根據《試點辦法》透露的信息，評級機構將主要由通過證監會認可的機構擔當，是否會引入更具公信力的機構值得我們拭目以待。殷劍峰也認為，長遠來說，公司債的信用應該還是由市場決定。

　　為最大限度保護持有人權益，《試點辦法》還設定了債券持有人權益保護制度，要求公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，在債券存續期內，由受托管理人依照協議的約定維護債券持有人的利益。

　　“這將對券商的資產管理業務有影響。”顧連書認為，“負責發行債券的保薦機構，有可能同時擔當受托管理人，而這部分業務應該劃規資產管理業務。這是券商內部的兩個不同部門，可以在券商內部先行構建一道防火墻，保護債券持有人的權益。”

　　資料鏈接

　　根據證監會通知，公司債試點初期，發行主體僅限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司。

　　《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》摘要

　　第六條 中國證監會對公司債券發行的核準，不表明其對該債券的投資價值或者投資者的收益做出實質性判斷或者保證。因公司經營與收益的變化引致的投資風險，由認購債券的投資者自行負責。

　　第七條 發行公司債券，應當符合下列規定：

　　(一) 公司的生產經營符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策；

　　(二) 公司內部控制制度健全，內部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

　　(三) 經資信評級機構評級，債券信用級別良好；

　　(四) 公司最近一期末經

　　(五) 最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；

　　(六) 本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；金融類公司的累計公司債券余額按金融企業的有關規定計算。

　　第九條 公司債券每張面值100元，發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定。

　　第二十一條 發行公司債券，可以申請一次核準，分次發行。自中國證監會核準發行之日起，公司應在六個月內首次發行，剩余數量應當在二十四個月內發行完畢。超過限定時效未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。

　　首次發行數量應當不少于總發行數量的50%，剩余分次發行的數量由公司自行確定，每次發行完畢后五個工作日內報中國證監會備案。