資本化加速是中國股市上漲的核心動力

　　□劉煜輝

　　進入2007年，中國股市的快速上漲吸引了全球的目光。一些人說是因為中國經濟的持續健康發展，企業的投資回報超預期地加速增長；也有人將此歸結為股改的成功；更多人說是因為經濟的失衡，順差、儲備的激增以及人民幣升值的預期下熱錢涌入所導致的流動性泛濫。

　　或許以上原因都是存在的。在我看來，經濟快速增長并不意味著股票普遍翻倍地漲，企業回報超預期并不意味著能夠持續。股改的成功只說明這個市場回歸正常的價值發現；流動性過剩也不只是在中國，全球早已美元泛濫。

　　中國股市為什么在單邊預期的驅動下快速上漲，必須找到市場上漲的核心因素在哪里，才能判斷其合理性在哪？

　　一些整天拿著中國股市做國際比較的專家們，卻很少清醒地分析

中國經濟運行的內在矛盾。數百年來的世界各國經濟史中，何曾有過像中國這樣一個龐大經濟體正處于一個轉型裂變的關鍵時期：過剩勞動力和過剩資本并存。盡管中國目前人均資本存量仍相當低，但它事實上擁有過剩資本并向美國等資本大國輸出，從而為這些國家過度消費提供融資，最后以龐大貿易順差的方式回流國內導致所謂流動性泛濫。其中很重要的一個因素來自本國金融體系的效率低下，難以將龐大的國民儲蓄轉化為有效的投資，并以此帶動中國國民收入及消費的增長。

　　中國實體經濟的高速膨脹和內外結構失衡日益加劇，使得中國比任何時候都需要一個高效率的金融市場來加快資本化的進程，特別是隨著中國的人口紅利日漸衰退，資本化改革將成為未來中國的經濟增長最為關鍵的推動力。

　　事實上，近年來資源要素價格的改革和資本化所必需的一系列制度供給的突然加速，為龐大的長期處于非市場化資源和資產加速資本化提供條件，也創造了巨大的需求。

　　過去20年的市場化改革主要集中在最終產品部門，而土地、自然資源等要素資源市場化程度很低，產權也存在虛置狀況。在傳統體制下，這些要素在國有部門的壟斷下，只能通過劃撥的方式在國有或集體經濟組織之間流動，無所謂價格。但是，一旦這些要素被投向了市場，便成為盈利性的資本產權。我們看到，近年來乃至未來很長一段時間，要素資源價格的市場化改革將是加快中國資本化一劑最重要的催化劑。

　　此外，資本化所必需的一系列制度框架的構建近些年明顯在加快，有些甚至是一種短期內突變性的制度變遷。比方說，股權分置改革的確堪稱中國資本市場最深刻的制度變革的第一步，這一步解決的是現有公司大股東的股份不流通以及由于不流通導致的公司治理異化的問題。但從市場經濟產權制度基礎來看，這第一步并不直接解決問題，順理成章地需要展開第二步。簡言之，一是已上市公司，條件允許的都要抓緊時間通過資產注入的方式實現整體上市。股份全流通和資產整體上市是現代股份公司建立起良性產權激勵約束機制的基礎，否則即使大股東股份全流通了，由于資產是分割上市的，大股東在大量關聯交易里尋租營私的事情就很方便而不可避免。二是未上市企業和今后的新企業，除了極少數國家需要直接壟斷控制的以外，其他的符合條件的都可以上市到資本市場直接融資同時接受市場的選擇或淘汰，即以現代企業制度的素質到資本市場取得資源配置。

　　中信證券的一份研究報告說，當前中央直屬企業的總資產額和凈資產額分別為12.3萬億和5.4萬億，但

股票市場中的央企"窗口公司"的總資產額和凈資產額分別只有3.2萬億和0.94萬億。此外，非上市的央企控股公司中也有大量的存量資產成為潛在的資產注入源。

　　客觀上講，實體經濟的市場化改革所激發出來龐大資本化需求短時間在一個還存在諸多行政管制的、單一層次股票市場來釋放，由此導致的市場暴漲不足為奇。一個基本的事實，盡管股票還是以前那張股票，但股票名下所代表的資產可能早就面目全非了。明確地說，很多公司現在的股價或許僅僅代表著一塊以前還游離于市場之外的資產參與資本化過程，如此前后之間股價或許根本就沒有必然的聯系，但在市場中卻直接反映為指數和價格的暴漲。

　　故此，面對當下市場快速上漲，管理層必須要有清晰的戰略考量，才能準確定位市場調控的正道。一是放寬企業在融資、資產注入、整體上市等方面的行政管制，加快市場的外延式擴張，唯有不斷資產注入才能化虛為實，真正抑制市場泡沫；二是賦予企業真正的“資本自主權”，如放松國有股轉讓減持的限制，抽走市場流動性；三是加快多層次資本市場建設，積極培育那些能夠提供基礎服務、能夠滿足普遍性需求的金融機構及市場，增加龐大的場外資產實現資本化(證券化)的渠道。

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