范建軍

　　在股指快速增長，機構和個人都無法準確預測股市是否存在泡沫的情況下，政府確實應該盡可能地避免股市泡沫過大的風險。但是，政府應對股市泡沫風險的政策絕對不應該是一些“刺破”泡沫的政策，相反，我們的政策指向應該是怎樣去把泡沫做實，即設法提高上市公司的盈利能力，減少股市交易成本，查處違規資金入市，提高上市公司信息批露等方面。

　　當股指一路高歌攀上4300的歷史最高點時，一場突如其來的股市暴跌再一次將投資者因股權分置改革而萌生的信心降到了冰點。回過頭看，我們會發現，自從上證指數躍上2000點的心理關口之后，一波又一波關于股市是否存在泡沫的討論就一直在折磨著投資者那根脆弱的神經。

　　實事求是地講，對于像我們這樣一個從未真正經歷過股市衰榮的新興市場經濟國家來說，上到管理層，下到平民百姓，似乎都對股市泡沫心存一種天生的恐懼。那么，股市泡沫真的如洪水猛獸般可怕嗎？如果它是“洪水猛獸”的話，我們又該如何馴服它呢？ 可以說這次暴跌帶給了人們太多的疑問和反思。

　　資產泡沫永遠都是事后概念

　　從理論上講，“資產泡沫”一般是指資產價格的上漲速度超過了資產真實動態收益率的增長速度，使得資產價格嚴重偏離資產收益可以支撐的價格水平的一種經濟現象。一旦整個社會對某類資產未來收益率的預期普遍偏高，就會出現我們常說的所謂資產泡沫現象(正的資產泡沫)；另外，還有一種情況就是，如果整個社會對某類資產未來收益率的預期普遍低于真實水平，就會發生另一種“資產泡沫”現象，即所謂負的資產泡沫。

　　雖然我們在上面給出了資產泡沫的定義，但是，在現實經濟中，資產泡沫永遠都是一個事后的概念。在資產泡沫破裂之前，沒有任何機構、任何個人可以根據目前已有的信息明確斷定該資產是否已出現了價格泡沫以及泡沫的大小，因為任何機構和個人不論借助何種工具，對信息的處理能力都不可能超越市場，也就是說人人都不可能比市場更聰明。

　　因此，當我們在對資產市場做出是否有價格泡沫的判斷時一定要格外謹慎，不能僅單純憑借已知的PE值(市盈率)或者歷史經驗、國際慣例等信息，就輕易做出判斷。舉個例子，如果某國投資者確切知道明天要發生戰爭，可能2倍市盈率的股票對于市場來說都是有價格泡沫的。相反，如果市場預期某國上市公司在未來很長的時間內能保持高速增長，那么50倍以上市盈率的股票可能會被市場認為并沒有價格泡沫。因此，盲目地僅憑一些簡單的技術指標或國際經驗，而不考慮經濟的高速增長前景以及由于制度變革而帶來的市場環境的巨大變化，就妄自尊大地判斷資產市場存在價格泡沫的言行對市場的健康發展是非常有害的。

　　市場具有對價格泡沫的

　　自我修復功能

　　一般來說，如果市場的外部環境不為人為的或者政策的因素而發生劇烈的變化，資產市場的價格泡沫能夠得到自發修復，這是因為，隨著時間的推移，原有的一些未知或不確定的信息會逐漸變成確定性的信息，一旦市場發現原來對資產的估值偏離了真實水平，那么市場的投機機制會立刻啟動，快速完成對資產價格水平的修復。任何成熟的資產市場都是在這種不斷的自我糾錯中發展起來的。

　　合規理性的投機行為

　　對資產市場是好事

　　資產市場之所以具有自我修復價格的功能，關鍵在于資產市場所特有的一種機制———投機機制，一旦擁有信息優勢的投資者意識到了某資產的價格偏離了正常軌道，那么，他們就會立即采取行動通過買入和賣出資產來吃掉這個價差，從而使資產價格回復到正常水平。因此，對于一個理性的資產市場，投機行為是擠出資產價格泡沫的一種最有效的機制。由此可見，一個資產市場如果沒有投機機制，就不可能發現價格，修復泡沫。

　　同時，投機機制的存在也是市場具有良好流動性的重要保障，而流動性的好壞則是一個資產市場是否具有生命力的重要指標。資產市場只有具有良好的流動性才能保證稀缺資源的優化配置，使稀缺資源向最有效率的組織集聚。

　　第三，投機行為還是傳遞市場信息的重要渠道，任何一個投資者的投機行為背后都隱藏了大量的市場信息，市場信息往往是在投機機制作用下被市場消化和處理的，因此，投機行為是保障市場信息充分流動的重要載體。

　　因此，合規的投機機制的存在對市場來說是好事而不是壞事，但是，對于那些不合規的投機行為我們卻要堅決打擊。具體到我們的股票市場，監管層需要打擊的是那些違規的投機行為，例如，企業高管利用自己對企業信息的壟斷而進行的投機行為(如建“老鼠倉”、向親朋泄密等行為)。相反，對于合規的投機行為，管理層應通過各種制度建設對其予以堅決的保護。

　　檢驗一個資產市場投機機制是否有效的一個重要指標是資產的交易成本，如果市場的資產交易成本過大，那么，投機機制對價格的自我修復功能就會部分失效，同時市場的流動性和信息傳遞能力也會受到很大的損害，因此，目前發達國家為了保護合規的、理性的投機行為，紛紛在降低(甚至是取消)影響資產交易成本的印花稅。

　　非理性投機行為

　　可無限制放大資產泡沫

　　一般來說，市場中的投機者都是理性的，但是，在一些特殊情況下，理性的投機者很可能會表現出很強的非理性投機行為，在他們的作用下，有時資產泡沫非但得不到修復，反而會被不斷地放大。我們把這種現象稱為投機者在資產市場的非理性投機行為(如股市的坐莊現象)。產生這種現象的最根本的原因在于這些投機者的投機成本(投機風險)和投機收益不對稱。如果錢是借來的，或是通過非法手段挪用的公款，那么這些投機者的投機行為就會表現出很強的非理性特征，這主要是因為，他們的投機收益和承擔的投機風險是不對稱的：如果投機成功收益是自己的，如果投機失敗，損失不必自己承擔。

　　由于非理性的投機行為可能會無限制地放大資產泡沫，使市場對價格泡沫的自動修復機制失靈，因此，監管層必須堅決打擊這種非理性的投機行為。

　　一般來說，對于那些成熟的、以私有經濟占主體的資產市場來說，非理性的投機行為不可能大到能主導整個資產市場投機行為的地步，因此，在西方發達國際，發生集體性非理性投機行為現象的概率非常低。但是，在我們這樣一個國有經濟還占很大比例的經濟體來說，發生大面積的非理性投機行為的概率非常高。因此，我們的監管層需要專門針對這種行為制定相應的監管措施，如嚴格信貸資金入市，嚴密監管國有企業投資股票的行為等。

　　政府如何處理和

　　管理資產泡沫問題

　　客觀地講，資產泡沫的存在并不可怕，可怕之處在于它破滅之后所給經濟帶來的嚴重后果：資產價值大幅縮水，銀行壞賬大量增加，投資和消費萎靡不振，失業率大幅上升，整個社會會在一夜之間進入大蕭條狀態。相反，在資產泡沫破裂之前，資產市場(如股市)存在適當的泡沫不但對經濟沒有壞處，相反還會有很大的促進作用，因為它的財富效應可進一步刺激消費和投資快速增長，促使經濟資源向最有效率的上市公司集聚。由此看來，資產泡沫很像是我們社會生活中的“經濟鴉片”。

　　為保障經濟的健康長期發展，政府非常有必要對資產泡沫進行有效的管理。但是，如果政府處理資產泡沫問題的政策實施不當，很容易造成非常嚴重的后果。上個世紀30年代的股市崩盤、1991年日本資產泡沫的破裂、1998年的亞洲金融危機，無不是因政策處理資產泡沫的政策失誤而造成的嚴重后果，因此，政府在制定應對資產泡沫問題的政策時，一定要慎之又慎。

　　一般來說，在一個理性的資產市場，資產泡沫的產生有兩個必要的外部條件：第一，資產收益率快速上升；第二，經濟體有一個寬松的貨幣政策環境。也就是說資產泡沫大多發生于經濟高速增長時期以及貨幣供應寬松的經濟體中。由于信息不透明，投資者往往會高估資產的價格，因此，資產市場往往會表現為資產價格快速上漲，投機交易盛行。如果人們的投機行為是合規的、理性的，市場信息的流通渠道是暢通的，那么當資產價格上漲到一定程度，市場的投機機制會自動對資產泡沫進行修復，也就是說市場會在上漲的過程中進入一個調整期，從而資產泡沫能自動得到修復，這樣的泡沫修復過程并不會對經濟產生比較嚴重的后果。但是，對于那些市場信息不暢通的、非理性的違規交易盛行的市場， 資產泡沫往往會被吹得很大，一旦破裂，必然會對經濟產生非常嚴重的后果。

　　明白了資產泡沫的發生機制，那么政府管理資產泡沫的問題就變得非常簡單了。首先，從短期來看，當資產市場已經出現了比較明顯的泡沫化風險時，政府的首先要做的不是馬上把泡沫“刺破”，而是應采取各種措施把泡沫“做實”，因為，泡沫破裂前并不會給經濟造成損害，但是一旦破裂，必然會對經濟造成非常嚴重的后果；其次，從長期來看，市場監管當局必須通過制度建設，創造一個資產泡沫在萌芽時期就能依靠市場的投機機制自動修復的制度和市場環境，如果這樣的政策目標能夠實現，那么政府就不會頻繁面對資產泡沫的危機了。

　　政府短期應對資產泡沫危機的具體措施主要包括：第一，一定要保證市場的充分流動性。對于那些沒有治理資產市場價格泡沫經驗的政府來說，當它們在面對比較嚴重的資產泡沫危機時，一個慣常的做法就是試圖通過大幅收緊貨幣供給的做法來抑制資產價格的快速增長，其結果就是資產泡沫在短期內快速破裂，但經濟卻會陷入長期的蕭條狀態。在歷史上，有許多因實施大幅收緊流動性的政策而使經濟長期萎靡不振的經典案例，如1929年美國股市崩盤，1991年的日本資產破裂危機等。需要說明的是，保證市場有充分流動性并不意味著不要適當收緊流動性，適當收緊流動性可在很大程度上抑制泡沫被繼續吹大。第二，通過降低企業稅負等措施來提高股票等資產的收益水平，這是格林斯潘掌控

美聯儲時期最常用的應對股市泡沫的辦法。第三，打擊各種違規的投機行為，包括非法資金入市。第四，疏通市場信息溝通渠道，打擊違規作假行為。

　　在長期制度建設方面，首先要制定公平、公正的交易規則，防止大量違規和非理性交易行為的出現；其次，保護合法的投機行為，盡可能降低資產交易成本；第三，要保障市場有一個松緊有度的貨幣供應環境；第四，加大市場信息批露方面的監管，保證投資者能在一個相對透明的市場環境中進行投資；第五，盡量保證政策的連續性，盡量不對一些對市場資產收益率預期有很大影響的政策參數做大幅改變。

　　歷史經驗告訴我們，有許多因資產泡沫破裂而導致的經濟慘劇大多是因為政府在面對資產泡沫危機時采取了錯誤的政策所致，在已有許多歷史教訓可供吸取的今天，我們的政府在面對類似的資產價格泡沫危機時，再也不能重蹈覆轍了。

　　如何看待目前的股市泡沫問題

　　我國自2005年開始

股權分置改革以來，股指大幅上漲，對股市是否存在泡沫的爭論就一直沒有停止。可以說，大多數的爭論是停留在一種直覺層面的主管臆斷上，而對于股市泡沫的深層討論卻并沒有真正展開。可以說這種不太負責任的學術氛圍是非常不利于我們這個目前還非常稚嫩的股票市場的發展的。

　　如果從理論層面講，中國股市的快速上漲是非常正常的，在2006年底就基本完成的股權分置改革，徹底解決了長期困擾中國股市發展的最根本性的制度問題，從而徹底改變了中國股票市場的激勵結構和信息結構，這種制度上的巨大變革理應使原有的上市公司獲得更高的市場估值。另外，大量的上市公司在最近1-2年的增長可能并不是一種自然性的增長，而會是一種跳躍性的爆發性的增長，因為優質的注入和資源的大規模整合將成為未來兩年股票市場的主題。

　　因此，當我們看到股票指數大幅上漲的同時，還應該去仔細研究一下1400多家上市公司，還應看到這些上市公司利潤和每股收益的快速增長，而不應單看股指的上漲就主管臆斷股市存在泡沫。實際上，目前的股市的所謂泡沫，充其量是一個結構性的泡沫。

　　當然，在股指快速增長，機構和個人都無法準確預測股市是否存在泡沫的情況下，我們的政府確實應該按照上文提到的應對泡沫危機的一些工作原則來盡可能地避免過大的股市泡沫風險。但是，政府應對股市泡沫風險的政策絕對不應該是一些“刺破”泡沫的政策，相反，我們的政策指向應該是怎樣去把泡沫做實，即設法提高上市公司的盈利能力，減少股市交易成本，查處違規資金入市，提高上市公司信息批露等方面。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所經濟學博士)

　　注：本文只代表本人觀點，不代表所在機構觀點

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