上市公司盈利高點已現 四季度業績面臨下行風險
新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。
⊙華泰證券研究所
一、企業盈利的分析框架
我們對A股上市公司盈利的總結主要是對盈利增速和盈利能力的分析，整體以及分行業的盈利能力分析框架基于杜邦分析體系，將ROE的變化分解到三個方面：凈利率、資產周轉率和財務杠桿率。
凈利率是企業盈利波動的重要指標，進一步分解成毛利率和費用率進行分析。毛利率取決于產品價格和成本變化，監控指標包括商品價格、CPI/PPI等價格指數。
資產周轉率反映企業的營運能力，類似指標包括應收賬款周轉率、存貨周轉率，進一步分解成銷售收入和總資產規模。收入與經濟增速相關，而總資產中變化較大的部分是庫存和固定資產凈額，監控指標包括工業增加值、庫存、在建工程等。
財務杠桿率是企業融資決策的結果，企業在不同的經濟、流動性環境下需要權衡股權、債權融資的成本。杠桿率反過來也影響企業的融資成本，而且杠桿率的提高使得財務費用上升，在需求衰退時期會大幅下拉企業的盈利能力。監控指標包括債券收益率、M1/M2等。
二、盈利高點已現，四季度面臨下行風險
三季報非金融企業盈利同比繼續回升，主要是收入和凈利率的同步回升。三季報非金融企業歸屬母公司凈利潤為7178億，同比增長13.4%；主營業務收入16.3萬億，同比增長9.7%；凈利率4.96%。
三季報非金融企業盈利延續去年四季度以來的回升趨勢。三季報非金融企業盈利累計同比13.4%，三季度單季度盈利同比24.1%，相比二季度單季度的10.8%和一季度的5.4%連續第四個季度加速上升。
盈利同比回升的驅動力在于營業收入和凈利率的回升拉動。三季報營業收入同比增長9.7%，高于半年報的8.9%，也高于去年全年的7.8%；三季報凈利率4.96%，高于半年報的4.89%，也高于去年同期的4.79%，拉動盈利同比回升。
費用率上升幅度大于毛利率，但所得稅率的下降使得凈利率環比上升。三季報毛利率17.5%，較半年報提高2個bp；費用率從半年報的9.05%上升3個bp至9.08%；而凈利率從半年報的4.89%上升7個bp至4.96%，主要原因在于所得稅率(所得稅/凈利潤)從半年報的22.07%大幅下降32個bp至21.75%。
費用率方面，管理費用率上升、營業費用率持平、財務費用率下降。三季報營業費用率3.54%，較半年報的3.53%基本持平；財務費用率1.31%，較半年報的1.33%下降了2個bp；管理費用率4.23%，較半年報的4.19%上升了4個bp。
展望未來，三季度是今年的盈利高點，四季度企業盈利面臨下行風險。非金融企業營業收入趨勢與工業增加值和GDP的趨勢一致，我們判斷四季度GDP將再度回落，因此，非金融企業四季度收入增速可能回落；非金融企業毛利率與物價指數相關，我們判斷未來物價難以顯著上行，因此，非金融企業毛利率難有進一步提升；費用率方面，下半年以來流動性偏緊，資金利率偏高將推升企業財務費用率。
三、盈利能力顯著回升，得益于凈利率和杠桿率的提升
非金融企業半年報ROE顯著回升，主要得益于凈利率和杠桿率的提升。三季報非金融企業滾動一年ROE為9.43%，較半年報的9.17%顯著回升。杜邦分解來看，資產周轉率19.8%，較半年報的20.7%出現下降；凈利率4.96%，高于半年報的4.89%；資產負債率61.1%，權益乘數2.57，創2000年以來最高。
資產周轉率的長期方向與經濟增長趨勢一致。三季度GDP單季同比7.8%，高于二季度的7.4%，但非金融企業周轉率從二季度的20.7%下降至19.8%。
資產負債率和權益乘數創歷史新高。三季報非金融企業資產負債率61.1%，創2000年以來最高，相應的權益乘數也創歷史最高至2.57。
非金融企業投入資本回報率(ROIC)繼續下降，連續7個季度低于融資成本。非金融企業ROIC從2010年三季度最高的11.4%持續下行至今年三季報的5.46%，并且從2012年以來持續7個季度低于企業實際融資成本(一般貸款加權平均利率-PPI)。
展望未來，非金融企業的盈利能力難以持續大幅提升。由于景氣周期始于新訂單——新訂單增加提升產能利用率——產能利用率的提高有利于攤薄固定成本從而提高ROE水平。而在ROE提升到一定程度后廠商開始擴建產能——過多的產能投產之后供過于求導致產品降價、庫存上升——產能利用率下降，ROE水平降低，景氣周期結束。A股的歷史數據顯示，ROE反向滯后于資本支出3-4個季度，而本輪產能擴張的高點在2011年四季度和2012年一季度，按照歷史規律，滯后3-4個季度即2013年上半年可能出現ROE短期底部，之后有望企穩回升。但是本輪周期可能不同以往，三季度是企業毛利率改善的最佳時點(去年三季度開始大宗商品大跌，對應今年前三季度企業成本同比改善最明顯)；周轉率四季度將隨著經濟回落而下行；ROIC連續6個季度低于融資成本使得企業沒有動力進一步加杠桿，因此我們認為未來企業盈利能力難以持續大幅提升。
四、盈利預測：全年11.9%，其中非金融企業9.8%
上調2013年全市場盈利增速至11.9%，其中非金融企業9.8%，相比2012年全年-12%的盈利增速回升。分季度來看，三季度非金融企業盈利累計同比13.4%將是全年高點，四季度大概率將下行。主要原因：
1、收入方面，宏觀判斷四季度經濟增速下行，上市公司收入增速趨于下降；
2、毛利率方面，去年三季度大宗商品價格大幅下跌(煤炭、鋼鐵、建材等)，對應今年四季度開始企業成本同比下降的基數效應將逐步消失。
進入【新浪財經股吧】討論