【SmartMoney紐約6月25日訊】我仍然看漲股市，我仍然看漲債市，但市場的戰略前景已經發生了一定變化，這是值得關注的。

　　所謂變化，具體說來就是：股市在歷史高點附近徘徊，國債收益率在五年高點附近徘徊。這意味著，股票與之前價格較低時相比不再那么有吸引力了，也意味著債券與之前收益率較低時相比不再那么沒有吸引力了。不過在變得太擔憂之前，我先來看一下市場的歷史水平。

　　根據我的模板——它比較標普500指數的盈利收益率與三十年期國債的收益率，目前股票與歷史水平相比仍然非常便宜——相對債券而言。今天的股市，比1987年10月歷史性股崩之后的水平還要顯得便宜。

　　事實上，從股市與債市的相對關系來判斷，目前的股市比過去四分之一世紀中幾乎任何時期都要便宜，只有1980年代三次極佳的買進機會是例外。

　　不過，雖然股市與長期歷史水平相比顯得便宜，但如果用過去五年形成的被低估的新標準來衡量，它并不顯得便宜。

　　從2002年稍晚開始，股市進入了一個持續被極端低估的時期——相對債市而言。這種情形在之前二十年五中從未出現過，股市如此便宜的時間也從未持續如此之久。

　　換句話說，股市仍然是便宜的，只是不像過去五年那么便宜。據我看來，這對投資者而言是一個有趣的謎團。

　　如果你認為過去五年股市被低估的情形將是可以長期存在的新標準，那么現在應該售出

股票，因為按這種標準衡量，股票并不便宜。

　　但是，如果你認為過去五年只是一種例外，股票與債券之間的估值關系注定會回歸長期的正常標準，那么現在應該大力買進股票。

　　我們來分析一些也許有助于我們解決這個謎團的因素。這意味著，我們首先必須考察是什么導致了這個謎團的形成，為什么過去五年股票相對債券會變得那么便宜呢？

　　原因之一是，那段時期之前的三年時間里，股票估值過分昂貴，在2000年稍早的科技股瘋狂中，股票的估值于泡沫最大時達到頂峰。因此過去五年股票極端被低估的情形也許只是欣快癥消失后的反效果。

　　2001年9月11日的恐怖襲擊事件，看起來不是一個大因素，因為在九一一之后，股票一定程度上仍然顯得昂貴，直到2002年稍晚，股市才真正開始變得便宜起來。

　　當時的三個事件也許可以解釋這點。第一，2002年夏，國會通過了薩班斯法案(Sarbanes Oxley Act)，該法實際上宣判了公司樂觀情緒的死刑；第二，就在當年10月股市觸底的那一天，國會通過了一項兩黨聯合決議，授予布什總統入侵

伊拉克的權力；第三，11月，聯儲開始公開談論通貨緊縮的風險——那種災難性的現象自大蕭條以來再也沒有出現過。

　　薩班斯法案對公司的業績表現以及投資者情緒是一個持續的拖累；伊拉克戰爭，雖然意圖也許是高尚的，但對市場情緒也是一種拖累，并帶來了新的地緣政治風險——其體現為

石油價格居高不下。但是，我認為最重要的因素是聯儲以及它對通貨緊縮的擔憂。

　　聯儲無視通貨緊縮是否真正構成威脅這個問題的重要性，卻為了對抗通貨緊縮讓利率維持在極低的水平——利率最低降至1%，并使這種情形在所謂“相當時期”內得以保持。據我看來，即使聯儲現在加息至5.25%，也仍然不夠高。

　　五年超低利率的直接后果是，債券收益率也在低位徘徊。聯儲不能直接或自如地控制債券收益率，但一般而言，債券收益率會跟隨聯儲設定的短期利率的趨勢，短期利率低，那么債券收益率也低。

　　事實上，從聯儲確定的短期利率的水平來看，債券收益率一直低于大家的期望。過去一年大部分時間里，債券收益率曲線一直呈倒轉狀態——長期國債收益率反常地低于聯儲確定的短期利率。這是因為債市預計，隨著經濟增長的放慢，聯儲還會進一步降息。

　　因此，過去五年股票顯得如此便宜——仍然是相對債券而言——也就不奇怪了。由于債券收益率人為地被聯儲壓制，股市相對而言就必然顯得有吸引力，事實上也正是如此。

　　但是，債市預計錯了。經濟增長并沒有放慢，也不會放慢了；聯儲不再會降息了，如果它要采取什么行動的話，也只會是加息。因此，債券收益率過去兩個月內顯著上升。這樣一來，即使股市沒有任何變化，它相對債券看起來也不像之前那么便宜了。

　　換個說法就是，過去五年股票被極端低估的現象大部分只是一種幻覺。那不是因為股票變得太便宜，而是因為債券變得太昂貴。

　　如果債券收益率像我預計的那樣繼續上升，會是什么結果呢？債券收益率越高，股票的被低估程度相對而言就越輕。事實上，如果長期國債收益率再上升一個百分點，使三十年期國債收益率達到大約6.25%的話，那么股票相對而言將不再顯得便宜：依據歷史水平衡量，屆時股票與債券的估值將完全相當。

　　那么，股票牛市將就此終結嗎？幾乎不會。公司盈利狀況喜人，股票被高估的根據顯然不成立；隨著債券收益率的持續上升，公司盈利也將增長，從而在一定或全部程度上彌補這種效應。

　　因此，我仍然是個股票多頭，但是，閉上眼睛放空債券同時買進股票的日子已經結束了。

　　閉上眼睛放空債券同時買進股票，本質上說就是私有股權的游戲，用借來的錢收購公司。難怪所有重要的私有股權公司都在透過公開發行來售出股票，可見它們對后市的看法跟我是一樣的。

　　(作者：Donald Luskin)

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