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埃利安指出，美聯儲面臨抉擇，要么現在放松油門，要么未來猛踩剎車。
圖源：子圖網
穆罕默德·埃爾埃里安（Mohamed El-Erian）曾于太平洋投資管理公司（PIMCO）擔任首席執行官兼聯合首席投資官，現任安聯集團首席經濟顧問。
埃利安最近接受了高盛分析師Allison Nathan采訪，埃利安認為，美聯儲對通脹壓力上升的反應遲緩，或正走向一個歷史性的貨幣政策錯誤。以下為采訪原文：
在最近的會議上，美聯儲以暫時性通脹為由，淡化人們對通脹的擔憂。你是否會擔心美聯儲對于通脹未來發展前景過于放松？
埃利安回應：是的，盡管CPI數據與美聯儲暫時性通脹的說法相矛盾，但美聯儲仍然在淡化經濟風險和所需的貨幣政策調整。它仍在堅持自己的主觀臆斷，即通脹是“長期的暫時性”、“持續的暫時性”或“滾動的暫時性”。但我對此不認同，暫時性通脹應該理解成，通脹持續的時間不足以改變工資和價格的設定方式，但實際上已經發生了改變。
大多數潛在的通脹壓力，比如疫情期間造成的供應鏈瓶頸，以及延長失業福利導致的勞動力短缺，難道不會很快消退嗎？
埃利安：當前通脹壓力激增的根本原因是總供給相對于總需求不足。隨著疫情繼續消退，亞洲工廠逐步增產，一定程度上通脹或是暫時的。但由于經濟中長期的結構性變化，通脹或更久。更多公司正在對供應鏈進行重新布局，優先考慮彈性而不是效率。
失業救濟金已然到期，但美國勞動力參與率仍處于61.6%的低水平，這表明人們的工作意愿或發生改變。因此，通脹上升或存在長期結構性和世俗性的因素支撐。如果美聯儲沒有采取合理有效的措施來應對這些長期的通脹趨勢，這或將破壞通脹預期，造成不必要的經濟和社會損害。
鑒于上述情況，你認為美聯儲或正走向一個歷史性的政策錯誤，美聯儲應該怎么做，以及他們最有可能做什么？
埃利安：簡而言之，美聯儲面臨抉擇，要么現在放松油門，要么未來猛踩剎車。
早在幾個月前美聯儲就應該開始放緩寬松步伐了。一段時間以來，我一直認為美聯儲或在今年春季開始縮減資產購買，當時經濟增長非常強勁，而在一個非緊急情境中維持緊急流動性水平的副作用正開始浮出水面。但是，由于慣性、通脹誤判，以及需要為總需求不足而非總供給不足的世界設計新的政策框架，美聯儲本月才宣布開始縮減購債規模。在這種情況下，美聯儲已經落后于其他地區央行的縮債進程。
而且，盡管美聯儲現在開始采取行動，但效率極低，政策行動與通脹預期上升之間的差距越來越大。美聯儲對通脹壓力的遲緩反應，意味著它在縮減購債規模后可能需要迅速加息，且加息速度更加激進。同時，這會給經濟增長造成不必要的打擊。
但是，隨著經濟刺激政策措施的逐步結束，預計明年的需求將大幅放緩，美聯儲按期采取行動難道不正確嗎？在實施緊縮性財政政策的同時實施緊縮性貨幣政策難道不是有害的嗎？
埃利安：這完全是錯誤的政策框架，尤其是考慮到寬松貨幣政策的實施。如果美聯儲沒有采取相關行動緩解通脹，那么最終將在財政政策收緊、家庭儲蓄減少的同時收緊貨幣政策，同時導致金融狀況收緊，商業投資下降。但我認為經濟不會衰退。美聯儲緩慢的政策正常化或意味著，如果美聯儲更早采取緊縮性政策，經濟增長將低于它原本應該達到的水平。
但是即使沒有貨幣正常化，財政政策的大幅收緊難道不會減緩通脹嗎？
埃利安：如果初始條件接近平衡，我會說是的。但結果不是如此，貨幣政策仍然在緊急狀態下運行，即使緊急狀態已經過去。盡管美聯儲開始縮減購債規模，但它每月仍在購買數百億美元的債券，其中約三分之一是抵押貸款支持債券。
據我所知，沒有一個人認為美國住房市場需要如此廣泛的政策刺激。相反，房地產市場交易強勁，以致于更多美國人被高房價趕出了房地產市場。而且，緊急政策立場在沒有實際緊急情況的情況下持續的時間越長，美聯儲面臨的風險就越大，美國經濟將再次陷入衰退。
現在通脹壓力的部分原因是供應短缺，那么提高利率在抑制目前的通脹壓力方面會有多大效果呢？
埃利安：你應該問的是“目前每月大規模資產購買的組合，最低利率為零，以及緊急模式下的貨幣政策，能否解決供應方面的問題？”
答案是否定的。美聯儲繼續以緊急模式執行政策的代價有：
第一，幾乎沒有證據表明當前的貨幣政策立場對需求有幫助，即使有，需求也不是問題根源，而且還會加劇財富分配不均。
第二，美聯儲向金融系統注入大量資金推動流動性，迫使消費者承擔更多風險以尋求回報，從而增加了市場發生意外的不確定性。例如GameStop、對沖基金和Archegos，幸運的是，它們并沒有產生系統性風險。
第三，美聯儲不必要的寬松政策使得資源配置不當。
你如何看待最近各國債券收益率的急劇波動，對于固定收益投資者如何應對這些波動，你有什么建議？
埃利安：目前主導固定收益市場的是技術面，而不是宏觀基本面，這導致利率出現巨大波動。除非你能夠看明白市場的動向，否則你很難獲得收益。
在當前的通脹壓力和相關政策活動行動中，美國股市屢創新高。這背后的原因是什么？鑒于你對經濟前景的擔憂，你認為股市存在回調風險嗎？
埃利安：最近，投資大佬庫珀曼完美捕捉到了股市正在發生的變化。當被問及所持倉位時，他回答說，自己是一個“完全看空”的人。庫珀曼看空基本面，認為估值過高，但他在技術面上卻看多了，尤其在流動性指標方面。
股市正處于理性泡沫之中，投資者意識到資產定價相當高，但他們處于相對估值模式，在這種模式下，投資股票是有意義的。就風險回報而言，固定收益市場是扭曲的和片面的，由技術因素所主導。在當前環境下，它與其他金融資產的長期相關性已被打破，是一個不可靠的多元化投資工具。許多投資者不能投資于私人信貸、風險資本或私募股權，也不敢貿然投資加密貨幣。這使得股市成為投資者“最干凈的臟襯衫”。
投資者需要認識到，他們正迎來一場巨大的流動性浪潮，這多虧了美聯儲。但隨著貨幣刺激政策的結束，這場浪潮終將褪去。投資者應注意到從相對估值市場思維轉變為絕對估值市場思維的風險，或從不用擔心轉變回重新擔心資本回報的環境中。這是一個值得關注的風險，不僅意味著更高的波動性，更重要的是，還會對實體經濟造成不必要的打擊。
責任編輯：郭明煜
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