歐洲放松貨幣政策預期加快 全球匯率拐點到來
■ 黃志龍
4月初，歐洲央行[微博]（ECB）召開了議息會議，會議決議表明，ECB管理委員會一致同意將運用權限之內的非常規工具，以有效應對通脹持續低迷的風險。在隨后的新聞發布會上，ECB行長德拉吉表示，這些非常規工具包括量化寬松貨幣政策。目前，ECB進一步放松貨幣政策趨勢已經基本確定，但時間點選擇仍取決于物價和匯率走勢以及今年10月份銀行業資產評估（AQR）的結果。
一、ECB進一步放松貨幣政策的兩方面動因
一方面，物價持續低位徘徊加大了歐元區通貨緊縮壓力。當前，歐洲通脹漲幅已創2009年11月份以來的新低，3月份歐元區CPI同比增速僅為0.5%，低于市場預期的0.6%和2月份的0.7%，其中核心CPI為0.8%，低于2月份的1.0%。歐元區的物價形勢，與ECB確定2%的通脹目標漸行漸遠，長期處于德拉吉認為的“1%以下的危險水平”。
另一方面，歐元匯率持續升值不僅拉低了地區物價水平，也影響到德國、荷蘭等國的經濟競爭力。兩年來，強勢歐元是歐元區通脹低迷的重要原因，德拉吉近期指出，歐元名義匯率每上升10%，會拉低歐元區通脹率0.4個百分點至0.5個百分點。
二、歐洲央行短期內實施QE的可能性仍然較小
雖然德拉吉在此次新聞發布會上七次提到了QE，歐洲央行內部也對QE進行了多輪模擬測試，但歐洲央行短期內推行QE 的可能性仍然較小，主要原因有以下幾個方面。
其一，ECB實施QE的必要性不充分，QE對抬升通脹的效果也有限。當前，歐元區仍處于復蘇通道中，經濟并未失速，制造業PMI已連續9個月處于50%以上，3月份歐元區經濟景氣指數為102.4，創2011年7月份以來的新高，與此同時，歐元區失業問題緩和的趨勢也日漸明顯。再則，QE對于抬升通脹的效果也值得商榷，ECB的模擬結果表明，未來一年ECB如果實行1萬億歐元QE規模，僅僅能夠提升通脹率大約0.2個百分點至0.8個百分點，仍不及2%的目標值，政策效果有限。
其二，在歐元區操作QE的難度較大。與美國和日本不同，歐元區是一個貨幣聯盟，推行QE有兩大困難，一是如何分配國債和其他資產的購買比例，二是如何分配各國國債的購買比例，分配細節問題將長期爭執不下。另外，從歐洲央行推行直接貨幣交易（OMT）的經驗看，由于歐元區成員國內部的分歧巨大，OMT始終沒有真正執行。與OMT相比，QE的政策力度更強，各國對此的分歧和爭議也將更加突出。
其三，國債以外的其他可供ECB購買的資產規模有限。德拉吉曾表示，ECB的QE主要集中于購買私人部門的資產抵押債券（ABS），但數據表明，2012年末歐洲ABS規模為2509億歐元，同期美國為1.55萬億歐元。從ABS增量看，2013年上半年，歐洲ABS發行規模為835億歐元，同期美國發行8800億歐元。而且歐元區相當一部分ABS已經作為商業銀行申請歐洲央行貸款的抵押品，ECB實際可購買的ABS規模更小。
綜上所述，短期內歐洲央行實施QE的各種障礙均難以突破，當前歐洲央行仍然將通過討論、提及和測試QE的影響等方式來管理貨幣政策預期，進而影響市場流動性。
三、歐美貨幣政策趨勢拐點將使歐元、美元匯率走勢逆轉
雖然歐洲央行短期內仍難以實質性擴張其資產負債表，但進一步放松貨幣政策已屬必然。隨著美聯儲穩步退出QE政策，并于2015年提前進入加息周期，2012 年末以來歐美貨幣政策“美寬歐緊”的局面有望在今年最終迎來拐點。因此，兩大央行貨幣政策對比的根本性逆轉，將會是推動美元相對歐元升值最重要、最具決定性的基本面因素，國際資本大量回流到美國，將推高美元的匯率，相應地，歐元區進一步放松貨幣政策甚至采取QE政策，將使得歐元結束過去兩年來的升值周期。(作者系中國國際經濟交流中心戰略研究部副研究員)
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