第二，關于表述，這個表述比過去有了微妙的變化，發揮市場在利率中的作用，我們這幾年來的表述一直就是“要發揮利率的手段”，而且我們的目標是從主要依賴數量調控逐漸轉移到主要依賴價格調控。但這句話我的體會是，它指出了這樣的轉變有一個前提，利率要市場化，這對做金融影響是非常大的，都是利率市場化在前，為重，利率手段在后，為輔。

　　第三個宏觀措施要注意的就是匯率，匯率當時重申了一句老話，保持人民幣匯率在合理均衡水平上，基本穩定。但大家注意，這句老話不是套話，它體現了一個看法，在我們的增長過程中，在世界環境非常劇烈的變化中，在不確定性日益增加的時候，有一個穩定的匯率是最有利的，如果這個判斷是正確的，所謂進入貶值通道、升值通道的這些說法就是可以商榷的，我的感覺是它會保持一個穩定的增長，像前幾年這樣保持10%的情況可能在明年不會重現，但這種穩定是以波動的形式表現的。

　　新的政策不多說了，我們在30條里強調了區別對待，有保有壓，在以前的措施當中沒有強調這一點，這表現了對未來出現不良資產的擔心。

　　貸款通則有可能會改變甚至就不要了，我知道咱們的貸款通則老想改，現在我們終於找到了一個機會，也許貸款通則會被取消了，貸款通則是在90年代末期搞出來的，已經不符合了。

　　支持中小企業發展是談了很多的題目，但在這個題目下大家要注意，談了非常多的具體措施是擔保資金，也就是說，支持中小企業發展，入手之處，用現在政策的話叫“政策的抓手”，抓手是擔保體系，出口信貸業務就不多說了。

　　第三是資本市場，我想有這三點值得關注，一是要采取有效措施穩定股票市場運行，發揮資源配置的功能，對于資本市場目前的狀況，以及政府上應當采取的措施市場上討論甚多，當然有一種打著為民請命的旗號要求政府救市，反正我的感覺以及我們接觸的情況，在市場本身結構不合理的情況下，直接救市是很困難的。很可能在一筆錢、一個政策下去之后你救的卻是你最不想救、最不應該救的，你想救的不就是普通百姓嗎？但普通百姓獲得不了這些好處，因為市場結構有問題，上面救也救不來。

　　具體看這些措施都在于完善這個市場結構，在市場結構完善的情況下救市是可行的、有效的，當不完善時，救市只會增加扭曲，增加大家的不滿意。相同的還有房地產市場，是一樣的，價格高不得、低不得、救不得、不救也不得。現在市場讓人非常矛盾。這兩個市場都是一樣的問題，市場結構本身是扭曲的，由于市場結構扭曲使得政策無從下手，誰不知道它重要？是重要，從哪兒下手呢？你都不知道從哪兒下手，所以我們跟一些骨干領導干部討論，對股價的看法有兩個要點，我覺得非常重要：

　　第一，經濟是在下滑，要救就救實體經濟，間接來救資產市場。間接把實體經濟的影響溢出到資產市場。

　　第二，這兩個市場重在結構調整，重在創造一些使它正常運行的機制。比如股市30%的現金分紅就是一個制度建設，如果這個制度能實施，股市下限就有底了，我們現在是沒底的。還有就是說要改發行制度，如果發行制度改了，就從根子上根治了大小非。我很渴望看到有錢投下去，但不直接投到這個市場上，這兩個市場要趕快調整結構，使得它能正常接受刺激政策，否則只會增加扭曲，為下一次調控造成困難，惡化有些問題。

　　比如現在的房地產要維持價格，你就承認高價的情況，我個人看，房地產市場里很大一個結構就是，你不要指望讓所有人都買房子，我本人強烈不支持廉租房，你還是想著讓所有剛工作的人甚至下崗工人買房，這個是最大的市場結構扭曲，在中國現在的收入水平下，50%甚至更低比例的人有住房，大部分人都是租房市場，而中國租房市場根本沒有，都是地下的，沒有正式的、有組織的租房市場，廉租房那不是經濟政策，是社會政策，是給少數人的政策，如果是經濟政策，就一定要符合經濟規律，現在說廉租下去之后怎么弄，中國房地產市場的結構復雜到沒有一個人能把它說清楚，到底都對著什么人？說不清楚，中間一定就會有很多貓膩、很多尋租機會，于是政策就沒法兒下去執行，這個問題非常重要。

　　第二，推動期貨市場的發展，我們前面講了，最近國際市場的危機在于商品市場的金融化，在大宗商品上我們是最大的需求者，但我們沒有定價權，我們知道現在定價權在金融領域，于是我們就要創造這個定價機制，發展期貨市場，適應國民經濟發展需要的道路，這就是我們國內期貨市場發展的方向，我們需要由我們來定價。

　　第三是債券，這塊值得大家關注，我們現在是六龍治水的局面，渴望在明年有比較大的變化，會有統一的債券市場，同時品種有比較大的增加，規模會擴大。我想保險沒有太多的直接作用，值得關注的是保險恐怕要發揮它的投融資功能。

　　特別值得關注的是金融創新，有很多業界和理論界談了很久的事情，在危機的情況下，比如過橋貸款、在房地產市場中，房地產信托投資基金，很多民間信用、農民信用社，還有一些風險管理工具等等，在30條里都有很大的強調。

　　對外匯管理也有很多措施，其中值得關注的有兩條，第一條是改進貿易收接匯與貿易活動真實性、一致性審核，這個表述很容易認為理解為放棄真實性、一致性審核，據我的理解恐怕應該是加強，所謂真實性、一致性審核就是面對游資不確定游動的管理措施，我覺得今后中國還會面對大量不明身份的資金，因此在這種情況下，加強對貿易資金真實性、一致性的審核是必要的。

　　第二就是香港人民幣業務的發展，擴大人民幣在周邊計價結算的規模，降低匯率活動中的風險，我們開始走這條路，而且走的路徑是通過香港。財稅政策與金融政策的配合主要體現在財政資金引導、信貸資金配套的格局，還有深化改革、防范風險，這是必要的，我們在擴張時一定要考慮到風險，不要為以后形成更大的隱患。因為美國現在的次貸危機就是當初為了刺激經濟而采取的措施，這些措施是違背經濟基本規律的，才釀成了今天這么大的大禍。

　　最后還是要提高信心，前面我們講了一大堆灰色的內容，在結束我的演講之前還要強調中國經濟仍然存在著平穩、快速增長的條件，我們列出的因素中，工業化、城鎮化、市場化、全球化，這些因素中只有最后一個全球化的影響很可能是負的，其他都是正的影響，綜合起來看，中國在這個世界上是能夠在危機之中最具有條件優先、率先走出來的國家，因為我們大部分的因素都是有利的，更何況我們是一個大國，全球化不利影響我們可以在國內消化，有東方不亮西方亮的特有優勢，因此我們還是要提高信心，我相信中國經濟在明年下半年會率先走出全球經濟危機的陰影，我認為中國經濟應該是最接近于“V”型調整的，肯定不會是“U”型的，在“V”和“U”之間就是我們的狀況。

　　我們渴望在明年下半年看到中國經濟重新回到快速增長的通道。

　　謝謝各位！

　　(上午活動到此結束)

　　主持人(宏源證券研究所所長程文衛)：尊敬的各位來賓、各位領導、嘉賓，下午好！

　　上午三位專家做了精彩的報告，在下午的正式報告之前，先向大家匯報一下，因為我昨天剛參加財政部美國的一個交流團，拜訪了美國的一些主要機構，像世界銀行、花旗等等，跟他們公司的一些高管進行了交流，我想在這兒花幾分鐘的時間跟大家匯報一下主要的觀點。

　　第一個觀點，我們提出來問題，金融危機還能持續多長時間？他們得出來主要的觀點：還會持續6到12個月。另外一個問題就是在美國未來GDP的增長，明年GDP可能是負1.5，在問到美國靠什么來使得未來的經濟能夠走出低谷？到底是靠房地產還是靠高科技，他們說可能這兩個都指望不上，一定程度上還是靠政府投資。

　　跟他們進行交流的時候，他們提到非常重要的一點，他們開始看到美國的居民儲蓄率開始不斷增加，但是我們提出一個問題，看過去15年美國的居民的儲蓄率是不斷的下降，但是如果我們以道瓊斯工業指數加一個漲幅反映的是美國經濟增長的話，其實過去15年美國道瓊斯指數在上漲，也就是說美國經濟的增長是跟美國儲蓄率的下降是呈正向關系，但它又把美國居民儲蓄率不斷增長來作為美國未來經濟會走出低谷的前提，我們就提出，美國經濟增長和美國居民儲蓄率有什么關系？他們沒有給出正面的回答。我們跟高盛的高管做過交流，他們對石油價格的預測，在100塊錢的時候他們看到了150，現在在50塊錢的時候，他們看到了30，我們提出對未來石油價格怎么看，他們說在未來一段時間，他們未來覺得石油價格在70、80塊錢美元一桶。還有一個美國的高科技確實表現得非常強勁，這個表現在兩方面，一個我們其實也參觀了一下美國的航空母艦，他們做介紹的時候就提出來，美國的航空母艦和俄羅斯的航空母艦有本質上的區別，美國的航空母艦一個比較短，另一個甲板是平的，同樣一艘航母，美國的一艘航母可以栽飛機70到100架，俄羅斯的30到50架，這是一個非常重要的技術上的差距。也就是說，俄羅斯的航母基本上屬于翹頭的，美國的航母是平的，這項技術只有美國有，其他的國家都沒有。它靠著它強大的軍事力量來維護它們的經濟。還有我去拜訪在富達基金的高管的時候，他們說金融危機并沒有對他們產生多大的沖擊，他說現在工作非常好找，這樣相比一般的投行人員失業找工作很困難形成一個巨大的對比，這是高科技人才，對他們來說前景非常光明。

　　我們進入下午的第一個演講人，請出宏源證券首席經濟學家房四海教授，做當前宏觀波動之特點，共振、休克與鐘擺的報告。

　　房四海：各位客戶、各位領導，下午好！

　　因為上午領導講到了宏觀分析、宏觀判斷，我昨天晚上臨時改了一個題目，2009年中美股市熊牛轉換期待之宏觀基礎。按照李局長的說法，我是做短期預測的，3個月、6個月，預測的進度怎么樣？有一些客戶知道，但是無法保證百分之百。為什么要講宏觀教訓，數據來了，根據邏輯關系來進行修正，不能直接用，無論是中國的數據還是美國的數據，這就有實際值和民意值的教訓，從這個教訓過程當中我們來講宏觀擇時，擇時分兩種，一種是大類資產配制，通俗一點講就是倉位控制；還有一個市場擇時。

　　先講整個判斷的邏輯前提，我想任何一個用語言來表達的東西都有一個前提或隱含的前提，我們講隱含的前提，當今宏觀波動宏觀周期是由四種因素疊加，為什么講宏觀預測做不到百分之百，四種周期的一個疊加，基于外生的真實的沖擊，類似于像自然災害。基于內生的金融加速器沖擊；基于人口結構與家庭結構之社會周期。還有一個基于凱恩斯主義與結構主義之政策波動周期，非對稱的貨幣政策，在經濟上行周期，貨幣是要從緊慢慢一點一點，以美國微代表，在經濟下行周期，包括美聯儲急劇降息，上個禮拜一步降到位，對整個股票估值和波動影響其實是比較深遠的。

　　另外我們講一下拐點，經典意義上的拐點是二階拐點，還有一階拐點，國內的股票市場一階是單向交易，美國的是二階交易，有很多交易的手段。

　　我們現在講宏觀的波動周期和我們教科書上講的不一樣，我們教科書上講家庭和企業，現在是五個方面，為什么要講這個？待會兒要講本輪金融危機，現在我們講經濟休克，我不稱為經濟危機，經濟休克是源自于大自然、政府、企業、家庭、國際外交等五種力量互動的結果，預測不能做到百分之百。另外我在我的一些報告當中不區分所謂的實體經濟變量和虛擬經濟變量，從1973年以來“貨幣面紗論”破產，貨幣基金作為支付的手段，貨幣和基金都是互相的。另外一個基于全球經濟互相依存以及信息傳播加快，宏觀周期產生變頻。

　　年初和歷總去昆明開會，盡管宏觀變量之間經常無法真實歸因，但在某一時間窗口其統計相關性與經濟邏輯自洽性的交際比較顯著，我們講這個顯性概率大，可以做宏觀判斷。一個從基本面分析全球經濟的變化。第二個以指標來分析，還有更重要的是從行為金融來分析，在牛市和熊市階段人們對信息的反應不一樣，當今世界特別是我們在金融領域里面，事實本身很重要，但是人們對事實的理解也許比事實本身更重要。比如說在6月初，伊朗發現什么導彈，原油價格猛漲，但是在8月再發現什么導彈，不但沒漲反跌，這是金融心理學或者行為的這么一個東西。另外一個環境與技術雙重約束下，計量經濟學無法預測未來。再一個經濟結構變化的情況下，中國經濟結構變化特別快在這個情況下是無法預測的，要采取別的框架，比如說世界銀行對中國的經濟預測從來就沒有正確過，包括對這一次民營經濟5%的預測，我相信也不準確，因為我們的結構在變化。宏觀預測其底層是邏輯，社會永續假設，其隱含政府不是被動的，我們要把政府考慮在內，做一個大概的預測。

　　下面回到主題，金融危機是沒有爭論的，最危險的時候已經過去，估計爭論也不多，但是是否未來此時此刻我們面對經濟危機當中還是處于經濟休克當中，這是有爭論的，經濟危機未來復蘇時間比較長，如果是經濟休克，我刺激一下可能馬上起來就能恢復到一個基本健康的狀態，不能講健康，就會恢復，短時期內就會起來。那么本輪危機的本質是什么？本輪危機從本世紀2000年以來，網絡股的泡沫破滅，第三次科技紅利已經結束，后來由于結構的變化，包括中國加入WTO以及中國大量民工進城、美國房地產泡沫的變化等三重結構的變化，GDP有3%、4%的增長，如果以現有的環境資源來看，只能支撐2%增長。上次我們報告講1.5，現在來看估計保1.1的增長。本輪危機，我認為經濟休克，對明年是謹慎的樂觀，包括拐點的預測，窗口已經給出來了，我認為是經濟休克是這么一個情況。其實經濟價格到復蘇狀態也遠遠，這個講得絕對了一點，在現有的基礎上回顧到2003、2001年抗衡的狀態，因為這是地球資源約束，二氧化碳約束，最后我要講到奧巴瑪新政上的東西，構建節能減排型社會。

　　提綱有三部分，第一部分，中美GDPG拐點與見底之預測與證據鏈；第二部分大宗商品市場與外匯市場之證據鏈。三，未來展望，估值擴張，人口結構，制度創新。另外一個是2009年最大的風險提示，快速過一遍，有什么問題可以提問。

　　先告訴結論，GDPG結論怎么來的，2006年第一季同比呈現二階拐點并見底，此時此刻是中國經濟最壞的時候，就是現在，那么2009年第二季度同比顯現一階拐點并出現小V型反轉，回到計量上之潛在增長率下限同比9.55%，應該在2010年，再回到2003到2007年同比亢奮狀態，不可能，更沒有必要，不符合科學發展觀。未來更注重N1至少是GNP而不是GDP。

　　第二個，美國GDPG2009年第一季度環比顯現二階拐點。

　　通過教訓，中國第四季度同比GDPG大概在6.5%到7.0%，預計2009年第一季度同比GDPG五大概在6.0到6.5%。

　　綜合測算，美國2009年第四季度GDPG環比折年率大概是-5%到-7，09年第一季度GDPG環比折年率為-3%-5%。

　　綜合考量，2008年第四季度特別是11月份，是全球經濟最壞的時刻，短暫的經濟休克。

　　從大宗商品來講，未來3個月之內見底，符合大宗商品的規律。

　　綜合來看，中國10-11月份GDPG已經下行(圖)。

　　光看進口量，10月15.6，11月負增長17.9，可以定義為11月經濟休克，與本人田野研究一致。

　　中國重工業更為悲慘，10月7.3，11月3.4，9月11.5。所以鐵道部官員：中國將投5萬億再建4萬公里鐵路。

　　(圖)

　　這是1953年以來中國經濟名義增長率，有產品法和供給方。

　　原材料庫存，2008年4月份峰值51.2。從2008年第三季度開始，我們GDPG下降了1.0，這是在消耗存貨的一個過程。從2002到06年，按產品法與支出法等兩種方法計算的中國GDPD相當接近。

　　2007到2008年，按照生活法計算GDPG一直大大高出按支出法計算的GDPG。國內的生產供應一直遠遠大于經濟中的最終需求，其差額反映了存貨的積累。

　　中國經濟從08年第三季度開始去存貨化劇烈。08年2月份，雪災之后咱們的通貨膨脹8.7，CPI。另外上半年的CPI高起，大宗商品價格暴漲。7月15號，是本輪金融周期的一個轉折點，看7月15號，10月15號，11月15號，1月20號，這些都是轉折點。庫存積累活動在奧運會之后開始減少。

　　中國目前存貨消化只需要兩個季度，比1998年情形好。中國的產業結構決定了我們GDP中間存貨比例會比較高，目前正處于一個消化存貨的階段，在廠商預期未來產品價格會下降的背景下，廠商會減少生產優先賣存活，結果是總需求很大程度上被存貨抵消掉。由于本次很多現象在歷史上沒有過的，也不要跟1929年類比，包括去杠桿化的速度還有貨幣流通的速度還有流動性推動，一夜之間全世界沒有流通性，10月份最關鍵的幾天，我測算了一下，包括央行的拆借利率7%，美國的央行提供流動性支持，從這個角度來講，明年還得支持美元走向，因為這個錢要還的。現在是去存貨化的快速階段，98年中國的存貨與GDP比例是1：1，這必然造成通縮/調整周期非常長。即使政府不搞這么大的規模刺激，明年第二季度也得彈上去，就怕中間出現社會斷裂，政府救市的目的包括美國在內，保增長，保民生，最終是保就業，保平安，保穩定，一旦社會不穩定，破壞了我的宏觀假設，未來社會沒法過了。

　　我們講，中國是大宗商品的第二大進口國，人均鐵礦石消費全球第一，本輪大宗消費價格急劇下跌對中國經濟隱含的好處，到現在為止我看至少不多，9月下跌了11.6%，10月下跌了19.2%。大宗商品急劇下跌隱含的好處還會進入中國預期，前幾年的高增長實際是為他人做嫁衣，錢給了誰？給了巴西、俄羅斯、中東還有澳洲等等他們的發展全靠中國。

　　世界條件越差，中國的貿易越好，與中國競爭的幾個經濟體都倒下了，我們家弟兄四個就這么一塊東西，我吃的多了，老小就吃得少了，那么中國在明年是最好的，俄羅斯是負增長，原油價格繼續下跌，它也不會那么囂張了，印度財力不比中國，巴西更不值得一提。在所有的發展中國家當中，中國的綜合指標是最好的，在所有的國家排名當中，綜合發展排名最好的是新加坡，第一，我們排第二。因貿易環境調整后的實際國民總收入增長僅為7.8%。

　　從NI來講，理論上可以達到3600。宏觀會計測一下，所謂企業盈馀只是NI中的一個游戲，其實都在一個大鍋里，只要政府的政策跟得上。

　　美國進口物價指數多少，10月份同比下降4.4%，環比4個月下降，11月下降6.7%，8月份進入通貨緊縮，貨幣政策應該放松。美國進口物價指數，石油類制品同比11月下降29%，環比已經連續4個月下降，11月下降25.8%。從美國進口價格指數下行周期中，美股可以提前大宗商品見底。因為美國也是一個高耗能的國家，消耗資源。

　　再看一看11月下旬以來上行拐點，美國周抵押貸款指數(圖)。

　　美國的情況和1980年相比有什么區別？不太一樣。勞動生產量遠遠高于80年代，而且大幅打壓長債利率。與90年代不一樣。這些差別，美國貨幣政策是有效的，而且這一次效果比預先的好。

　　中國在M1上行周期領先。美元M1并沒有顯現。回到貨幣來講講，11月份貨幣供應量由PPI已經出現了拐點。 剛才講了美國10月末M1與M2金叉顯現。

　　商品類的指數滯后主要經濟體。各種指標我判斷11月份，應該是全球經濟處于休克狀態，包括我剛才講的存貨調整，明年中國第二季度小V型反轉的概率大，在以前來講，現在越差，小V型反轉的概率越大。

　　美元指數至少未來3個月待走強。本輪危機最危險的4個月，商品貨幣大幅貶值，主要是巴西貨幣和澳元。從外匯期貨市場也可以反映到投資者預判，6個月以后將會復蘇。

　　PPI校準中國11月M1與M2，金叉顯現，M1：10月2.26，11月4.80，M2：10月8.43，11月12.80。2008年我們的名義增長率高于M2的，所以2008年宏觀調控過度，那么2009年物極必反，我們的思維方式都要走到極致，也許達不到，但是達到10.5%也是非常可觀的。可以講，明年流動性泛濫。

　　(圖)

　　種種貨幣市場的信號來判斷，預計全球經濟，特別是中國和美國，明年下半年復蘇，包括大宗商品，我們講貨幣市場的有效性比股票市場的有效性強，市場的有效性是信心的有效性，這個就不展開說了。

　　另外，匯率看起來簡單，實際上非常復雜，比任何資產都復雜。

　　另外一方面，未來展望：估值擴張，人口結構，制度創新，中國人口和其他的國家都不一樣，有人口紅利，我們是鋸齒型的人口結構，跟發達國家不一樣，跟欠發達國家也不一樣，我有一個圖。

　　所謂的股票估值，有長債收益率、短債收益率、國家風險因子。在同一個時間窗口，橫向比較估值其實是沒有異議的。

　　美國降息到位，大幅壓低美元LIBOROIS，這是央行作擔保的，反映了銀行體系的金融風險。

　　中國的財富效應，我們講股市和經濟，簡單兩種方法，面紗已經不符合現在的事實。

　　中國人口紅利是一個鋸齒性，欠發達國家是金字塔型，發達地區是金字型。

　　現在講一下奧巴瑪新政，我一直在觀察第四次科技革命，我一直在請教一些老教授，一直也沒有找到答案，第五次科技革命，奧巴瑪的新政，包括改造現有的標準，構建節能環保型的社會，這是一個展望。奧巴瑪新政的新能源規劃，不能理解為替代石油的新能源類科技突破，我理解為未來的第四次科技革命，應該是對前三次科技革命所固化的工業標準和生活方式進行革命。前三次科技革命的后果，地球資源開采過度，第四次科技革命將對其進行利用。

　　這是未來的展望，包括人口，理論上來講，如果奧巴瑪的科技采納，我們用新能源成本減去歐洲CO2交易…

　　大家都關心美國的失業率，我也在美國本土在紐約跟一些人也交流過，美國失業率是滯后指標，60年時間序列失業率與SP500：計量關系不穩定。

　　還有一個波動率指標，SP500波動率指數，為美股反向指標。

　　未來還有一個焦慮，中國出口與美國內需走勢趨勢一致，內需下行。2009年真的需要完善中國社保體系，提高中國居民內需，真正的執政為民。中國的出口和美國出口的曲線，中國第三產業一直沒有增長，比如科技服務業、社會服務業等等，服務業這個空間比較大。

　　回到商業主題，2009年，大類資產配置建議。股票；債券的收益率的曲線交易，注意時間窗口；大宗商品，能源類未來3個月之內見底，原因有二：需求破壞帶來的價格下跌轉為由供給破壞帶來的價格支撐，中美GDPG二階拐點2009年第一季度顯現。

　　NDF市場人民幣貶值預期濃烈，建議國家外匯主管部門果斷干預，避免人民幣變址預期形成，需求被摧毀，摧毀之后，比如說大宗商品再撤回來供給包括去存貨化，種種跡象表明，明年二季度反轉的概率越來越大，它不完全依賴于政府救市，政府救市的一個信號，就是加大反轉的高度以及反轉的概率，最重要的是維護了我們宏觀的假設，社會永續假設，如果政府不救的話，這個社會的永續假設從第四季度到第一季度，有可能過不了第二季度，跟救沒關系，政府就是加大反轉力度，從這一次也許一下彈到8%。美國也許到明年第二季度不再收縮，它是同比。宏觀預測，我剛才講了光有社會學、政治學的功底也不夠，其實最重要的還是信心，相信奧巴瑪同志，更要相信我們的中央。

　　提問：我想問一個問題，美國超低利率會不會導致流動性見底。第二個2001年“911”事件以后，格林斯潘曾經在1%的聯邦利率范圍左右徘徊的時間過長，這導致了美國后來的次貸危機，最近格林斯潘也表示承擔這方面的責任，那么您預測在未來美國明后年，伯蘭克在超低利率方面停留時間長短？

　　房四海：短期不會出現流動性陷阱，美國降息一步到位，維持一個向上行的態勢，歐洲降息勢在必行，有時候歐洲央行包括英格蘭央行是反應滯后，滯后也好，反正遲早要降。日本90年代央行不斷注資，這個錢既沒有到日本的實體經濟，也沒有到日本的虛擬經濟，但這個說法，我也不希望有這樣實體經濟虛擬經濟的說法，就是這個錢被拆走了。第二個未來通脹的擔憂，我們講CPI指標是經濟的滯后指標，在明年或者后年如果出現通貨膨脹，那是一個夢寐以求的事情，無論是對于決策者還是對實體經濟的參與者還是對股票的參與，中國明年第四季度或者下半年，美國如果后年出現通貨膨脹或者向上，那是非常好的信號。至于在未來會不會再出現一個惡性的通脹，像我們今年年初一樣，那就看本輪危機各個國家領導人包括企業家會不會反思一下，你像美國這一次奧巴瑪拯救方案，是在拯救的時候改變了結構，改變了原來的一些標準，等于是把凱恩斯主義和結構結合，保增長、調結構，這么說到底能不能做到，也是走一步看一步，至少在一年半之內不用擔心通脹，一年半以后以后再看，看這一次看凱恩斯主義用到極致，GDP是能拉起來，但如果不及時調整，后遺癥就會很大。真正我們把民生社保這一塊，也許慢慢會過到一個低通脹低增長這么一個狀態。回到以前2004年到2007年所謂的高增長低通脹，那是一個偶然的因素，理論上回不去，也不用懷念，就是那幾年所謂的“好時光”帶來了今天這樣的一個局面。

　　提問：今天公布了一個信息，外匯管理局稱，我國外匯儲備5年來首次下降，低于1.9萬億元，分析中部分資金可能外流，增持美國國債勢頭將趨緩，不知道房老師怎么看？

　　房四海：上午李局長說過了，這是短期的趨勢，人民幣在未來應該是穩住的，包括全球領導人也意識到，在明年不能節外生枝，把匯率穩住，這個是雙向互動穩住，踏踏實實地把匯率穩住，每一個環節都不能有錯，如果在任何一個環節出了錯誤，明年的V型反轉是不能成立的。

　　主持人：接下來有請宏源證券研究師首席策略分析師唐永剛做2009年宏源證券投資策略的報告。

　　唐永剛：感謝各位的光臨，大家看到我的標題我想肯定會存在一些爭議。我想如果我把這個標題換幾個字，比如我換成2008，“牛熊轉換”，放在2007年可能也有爭議，但是2008年的市場證明了，如果當初做這樣一個大膽的推算的話，實際上這個是成立的。在2008年年初的時候，在3月我們召開會議，明確把市場預期下調了3，10月份以后我們對市場逐漸樂觀。我這里想提一點，作為研究機構來說，研究必須具備一定的預見性，而不是跟著市場趨勢走。

　　我們先看一下影響A股趨勢的三大變量，我們認為經過這10多年對A股市場的分析，以及對國外市場的了解，我們認為對于這種市場來說的話，影響趨勢的因素主要是三大變量，第一個是流動性，它在很大的程度上決定了整個市場階段性的走勢，我們回想一下，在整個20世紀90年代的情況下，基本上A股市場的走勢受到宏觀層面的影響，這種影響比較有限，更多的情況下由于市場的容量比較小，投資結構的問題，整個市場在流動性它的影響更為大一些。第二個主要是宏觀經濟，它在2003年之后隨著機構投資者逐漸發展壯大，機構話語權增加的同時，我們看到隨著整個的A股市場的擴容開始，大量關乎國計民生的企業進入了A股市場，到2007年達到了160%多。第三大影響因素是周邊市場，它之前被很多投資者忽略，但是這一次全球性的金融危機導致了大家對這個因素非常關注。我們這里給大家看一個圖，截止今年9月14號，我們看看全球主要股指08年漲跌，美國市場的跌幅只有14%不到，而香港市場跌幅也只有30%，而我們的A股市場宣榮登跌幅榜第一位。11月份，全球市場出現了集中暴跌，全球資本市場跌幅相當之大，包括美國市場、香港市場，周邊市場基本上都跌幅達到40%，我們的跌幅市場急劇加大，接近70%，這個時候俄羅斯指數已經超過70%多了，居于全球之首。

　　接下來看流動性，我們認為，現在貨幣政策從從緊轉向適度寬松，這是一個非常大的政策轉向，給我們市場流動性的改善提供了一個非常有利的條件，但是我們認為這只是一個必要條件，肯定不是充分條件。我們可以看一下，這一張圖M1、M2，貸款余額增速與上證綜指走勢的比較，(圖)從這一點來看，基本上可以說這個指標提示了A股市場見底。到了2007年第三季度，我們看一下M1、M2同步回落，然后我們的市場也慢慢下來，這些似乎表明貨幣政策對我們的市場影響非常巨大，但是我們再往前看，2001年，各位肯定不會陌生，2001年我們市場見底，持續了4年多的熊市，但是2005年，在同樣的時間里面，M1、M2掉頭向上，一直持續到2003年，隨后又往下走，之后又上揚。還有一部分主要問題，2001年之所以市場出現比較大的下跌，其中一個非常明顯的巨大的因素就是國有股發行，之后叫停了這一政策，現在我們的問題有點類似就是大小非，限售股，經過這個分析之后，我們認為，貨幣政策確實體現了流動性改善的必要條件，但絕對不是充分條件。

　　看一下這張圖，2009年存量限售股解禁壓力月度的分布情況，在09年7月份和10月份，9月份6500多億，10月份14000多億，總市值3.36萬億，這是按照11月底的價格情況做的統計，什么概念？相當于在我們A股的流通市值增加78%。這些情況就導致了很多人對09年的情況是比較悲觀的。

　　今年7月份、9月份，小非的當月減持比例都超過了百分之百，11月份也出現了一個反彈，當時減持量是72%，也超過了10月份的暴跌，從大非的減持情況來看，7、9、10月份同樣是市場上漲出現了一定程度比較大的走勢，統計一下，大非累計減持10%左右，小非累計堅持44%左右，把這些因素考慮進去最終測算下來09年整個市場實際減持壓力是在5.4萬億左右。

　　09年預計投資規模在1500-2000億元(圖)

　　A股市場原先累計限售股是4600多億，原先的比例是1：2，流通股和非流通股的比例是1：2，現在解禁了1106億，換句話說，就由原先的1：2變成1：1了，而現在，我們新增了8千億股的IPO限售股，這樣流通股和非流通股的比例又恢復到接近1：2。這個問題實際上我今天上午也是聽證監會的領導講了，大家都認識到了這個問題。我們有兩個政策建議，一個是徹底改革新股發行制度，卡斷增量大小非供應，真正全流通發行，全流通定價，不再有被動限售股，同時借鑒香港制度，按申購賬戶分配新股；第二個建議，恢復股票T+0，抑制新股上市首日的畸形爆炒現象；第三個建議，多管齊下，減緩大小非實際減持壓力。轉嫁成本不等于自我救贖。

　　第二大變量宏觀經濟。根據我們房教授的預測，2009年中國經濟屬于小V型反轉。如果是這樣的話，我們看一下，GDP、信貸增速和工業增加值我們做了一個對比，在最近這幾年的情況來看，藍色這一條線是代表GDP，綠色的是代表的工業增加值，紅色的是信貸增速。我們看到這三條線實際上從趨勢情況來看，一旦經濟像我們預測的那樣，出現一個小V型的反轉，那工業增加值也會出現比較大的影響。我們把GDP和上證綜指做一個環比的對比也可以看得出來。再看一下存貨的問題，從08年以來，整個上市公司的存貨一直在40%以上，從某個層面也反映了，實際上我們上市公司的業績出現了非常明顯的下滑。現在比例還比較高，那么接下來怎么辦？就是消化，這個包括原材料。

　　從具體的行業做一點分析，三季報的情況來看，把銀行板塊去掉，你看我們圖上所列的全部都是負增長。銀行股情況怎么樣？持續不斷的降息，特別是昨天的降息的話給銀行的利差…，由于統計因素的情況，銀行的呆帳、壞賬還會繼續上升。石油開采和石油化工比較負面的因素，隨著油價的下跌在09年其實反倒是比較樂觀。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。