第四就是要狠抓落實，現在涉及到宏觀的調控，涉及到了應對金融危機的各種措施，從高層越來越頻密的召開，這種的調研、措施力重令急。溫家寶總理說出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實。領導層每天都在想更直接、更有利，更有效果的拉動經濟的措施。在目前的這個階段，我們現在要考慮到除了我們有這么多的措施，剛才兩位教授講了到底有多大的效益產生，能不能花了錢建立機制，還是白花錢建立不了機制，這是我們最關心的。在這個問題上，我們在目前這個環境當中，我想還是應該冷靜的分析，分析的思考，尤其是我們現在經歷了經濟的過熱的增長，帶動了全社會的過度的一些急于建成的心理，我們應該回顧一下鄧小平在92年南巡講話的時候說的一些話。1992年鄧小平南巡講話說，我們中國社會要想趕上西方發達國家，按照鄧小平三卷目前的文字表述，我看至少要經過幾代人，十幾代人或者幾十代人的艱苦努力。但是92年的原話不是這樣的，1993年中央召開了十四屆三中全會，研究了我們市場經濟體制必須具備的工作。談到了國企企業建立現代企業制度，但是這個命題很多人很生熟。要不要在決定當中，在高層當中有不同的看法。在討論的時候有人提出了不同的意見，最后形成了一個相對的不知道是不是寫還是不寫的建議。這個時候李瑞環說，92年南巡講話以后每個領導都有講話的稿子，沒過多久收回，后來發了正式的文告，他對照了一下，就是在幾代人、幾十代人，十幾代人有一個變化�？追蜃拥浆F在80年，兩千年，三四十代就是將近一千年。這種估計會不會使我們很多人覺得這個目標很渺茫？他說是不是搞市場經濟必須建立現代企業制度，建立大公司這種體制，專家學者說是這樣的。他說如果要是這樣，我認為有一個目標就比沒有目標要好。因此，現代企業制度這個概念和目標就是這樣定下來的。盡管我們30年走過了西方國家要經過一百年甚至兩百年要走過的路，可以說我們很多的發展階段是不能逾越的。但是有一些過程可以縮短，過程的縮短就是吸收借鑒他們的經驗教訓，少走彎路。但是看看中國的龐大的經濟體，看看我們13億人口，看一看我們城鄉的差別，看看我們城鄉結合部那種管理的混亂和相對的貧民區。中國的社會要想趕上西方發達國家，我們作為決策者，作為城里的人，作為高層掌握重要權利的領導，應該頭腦冷靜一些，社會應該去除浮躁的氣氛，真正從國情的出發，這樣我們才能腳踏實地的把我們的具體工作做得更好。

　　最后，就是再次感謝民族證券給我這樣的學習機會，講不對的地方我個人承擔。謝謝大家，希望我們今天的研討像我們今天會議的主題一樣，在這次大的金融海嘯過程當中，中國的經濟能從困境當中轉身，向金鳳凰一樣在涅槃當中得到新生。謝謝大家。

　　主持人：非常感謝賈小梁先生的深刻演講，聽了以上專家的精采演講，我想在座各位和我有同感，就是深受啟發，受益匪淺。因為時間關系，一些專家就一些熱點問題不可能涉及的面更廣更深，也不可能和大家做過多的交流。如果大家感興趣會后我們會創造其他的機會讓大家和專家做進一步的交流和溝通。

　　再次感謝各位專家的精采演講。接下來我們進入今天這個報告會的第二個階段議程，就是我們講和大家一同分享民族證券的研究成果。這里主要包括市場策略、行業策略、專題研究等為主要內容的研討，進而為制定09年度的投資提供參考。

　　接下來休息一刻鐘，一刻鐘以后我們大家回到會場，我們有一項議程要進行。謝謝大家。

　　主持人：我是民族證券研究公司的總經理，在這里請允許我簡單介紹一下我們民族證券研究中心。我們研究中心在市場比較低調，也不是張揚的。但是近一個時期以來，我們取得了很多不錯的研究成果。首先我們的首席策略分析師徐一釘先生，在這一次不僅僅寓言06、07年的大牛市，更可貴的是自07年11月份開始堅定的看空股市，而且多次通過報紙、媒體、央視二套反復的重復著他的觀點。而且我們在今年的7月18號上海的中期策略報告會上，我們是市場上第一家預測股市將會下降到2000點以下的機構。當時我們預測的點位是1900—3800點。投資者極度悲觀的今年的第四季度，他又果斷的指出上證指數不具備加速下行的條件，準確寓言了低點在1650點的附近。當然這些準確率不值得標榜，但是我想前面的準確率足以引起大家對于徐一釘未來判斷的興趣。后面有徐一釘先生的精采發言，請大家關注。還有我們證券行業的宋健，機械行業的符彩霞等等，他們取得了一些預測的好成績，預測的準確平均誤差率小于3.1%。在小于誤差5%的32強占有一席之地。另外我們汽車行業的曹博士，農林木魚的趙博士，房地產的崔娟等研究員對于各自行業的判斷有前瞻性和準確的，在下午的分會場也有他們的精采發言。另外我們還有金融創新的分析師對于基金、債券、大宗商品的研究有他們獨到的見解�，F在我們研究中心目前的產品共分為五大系列，67類產品，我們注重每個產品的精耕細作和認真負責，我們深入現場第一手資料，講究數據說話和各種估值方法的相互認證。既突出個人特色，也發揮團隊合作的力量。

　　下面進入我們分析師的精采演講部分。首先對我們演講是宏觀策略分析師陳偉先生，他演講的題目是保增長緩和調整壓力，促改革釋放經濟活力。

　　陳偉：下面我對09年宏觀經濟的具體特點和運行的情況給大家再交流一下我相關的觀點。我從三個方面對中國經濟的情況進行一個介紹。大家可以看到我主要分三個主題，前面一個主題中國經濟進入深度調整周期，第二個就是保增長，第三個就是改革。這預測經濟運行的兩個方面，一個是不好的方面，一個是好的方面。我們借鑒一句話目前是最壞的時刻，也是最好的時刻。我認為中國經濟是最困難的時候，也是充滿機會的時候。下面對三個話題進行解釋。

　　首先我們可以看到中國為什么目前進入到最艱難的時期。我們認為主要目前中國經濟遭遇了三輪周期的疊加打擊。第一個打擊就是中國經濟遭遇了世界經濟調整的周期，我們可以知道這一輪21世界經濟的繁榮發展和世界經濟的普遍繁榮離不開，目前來看世界經濟繁榮增速出現了嚴重的問題，美國的過度消費不可持續，造成了全球經濟造成了衰退。世界權威經濟組織對于明年的經濟形勢比較悲觀，最樂觀的預期到09年下半年，世界經濟才可能穩定。

　　在這種情況下，我覺得我們中國的出口面臨嚴峻的挑戰，上輪經濟周期當中，十年前由于外需的放緩，中國出口急劇下滑，當時中國出口98年出口增長只有負的，這種情況下可能在09年演化的更突出。像剛才教授講的一樣，十年的情況，中國出口面臨更嚴峻的形勢。我們可以看到第二輪對中國周期有非常負面影響就是房地產調整周期，大家都知道十年以來中國經歷了由房地產拉動經濟增長投資周期，但是從目前形勢來看，房地產的畸形發展給中國經濟的前進有了很多的問題。比如目前房地產的價格相對于居民收入嚴重偏高，是不可持續的發展模式。目前來看遇到了很多問題，比如銷售面積同比大幅度下降，投資增幅大幅度回落，這種情況遇到了中期調整的很有可能。我們預計09年這種投資增速回落趨勢仍然將延續下去，投資增速至少下降20%。而我們知道房地產投資占整個全社會投資比例大概是20%多，這樣會直接影響固定資產投資，甚至減少4.5%。

　　我們中國還會經歷另外一個調整周期，我可以概括為去產能化周期，這個去產能化周期對于中國經濟的打擊更大。產能和需求聯系在一起，如果沒有需求相關的產能就失去了將存在的條件，就存在一個去產能化。從目前的情況有兩個特征比較突出，經濟就是經濟去存化過程將減少存貨投資，訂單減少引致的去產能化也將拖累制造業投資。生產訂單減少出現產能下降的問題，我們預計制造業投資從08年的30%下降20個百分點，這樣會拖累09年的經濟增長。我們覺得中國經濟面臨漫談嚴重減速的局面。

　　另外一個周期我覺得也是比較值得講的，就是經濟繁榮帶來了消費增長告結束。09年企業效益和就業形勢更加的嚴峻，居民收入增長很不樂觀，會制約居民的消費意愿。第二個情況就是制約整個社會的消費預期，比如居民的收入分配差距越來越大。聯合國定中國的基尼系數達到了0.47，超過了警戒線，這是非常危險的信號。消費增長動力也停頓了，大家希望房地產、汽車在目前的情況下出現了大量同比增速的下降。我們預計09年增速回落到十年間增速11%的水平，這個水平比08年有明顯的回落。政府出臺了保增長措施是非常必要的，我們可以看到十年前相關的寬松的貨幣政策和積極的財政政策陸續出臺，我們覺得會為09年保增長護航。明年上半年CPI可能為負的，這種情況為減息提供了條件，09年存貸款利率現在下降到1.44%和4.5%。這是價格的降低，為了數量創造更寬松的貨幣環境的話，我們覺得央行連續的降低存款準備金利率，而且更重要的是板著國九條和國三十條金融政策措施的出臺，更多鼓勵信貸的措施陸續的突進。比如政府擔保，幫助銀行剝離不良資產等相關的政策希望銀行改變在目前經濟下滑周期的惜貸局面。我們預計大家擔心的M1、M2繼續大幅度下降的情況很快的改變，我們估計09上年半年比一季度M1和M2出現向上的拐點。

　　第四個方面今年人民幣匯率的實際升值對于中國經濟打擊很大。在明年的情況下，這種情況會稍微的好轉，我們預計人民幣明年可能小幅度的貶值。這種情況下，我們覺得財政投資主導政府投資也將成為09年經濟增長的主動力。左邊這張圖是政府預算占基建投資的比例，06、07年保持平穩的增長速度，就是15%的比例。09年隨著政府推出四萬億計劃，有1.1萬億主要是政府的投資，這樣使得政府預算投資占基建投資30%。

　　我們總體的一個判斷是，09上年半年外需和投資慣性下滑的作用下，經濟將慣性下滑到7%左右。但是下半年政府引導了基建投資和相關的刺激經濟政策顯現下，經濟增長逐步的回升。

　　剛才講了保增長的措施，但是這一輪的保增長和十年前不同。目前的情況和十年前發生了深刻的變化，下面這張圖列舉了十年前和十年后的經歷主要情況。目前國內市場主體不一樣，國內的投資空間不一樣，國內的經濟結構出現了差別，還有就是國民心態發生了變化。十年前國民心態對于消費的要求不高，大家對于社會平等的意識不強。但是十年以后大家對于消費的質量要求特別好，比如說對于食品的安全和各種生活的享受要求越來越高，而且注重對于社會的平等。

　　最后就是國際經濟環境。幾位教授談到了目前情況下的話，全球經濟已經顯著失衡產生了危機，這種需要一段時間平衡。目前情況下，全球的資源和人口的紅利、技術的紅利在逐漸的衰竭，這決定了全球經濟不會有很快的復蘇過程。這種情況下，我們的增長措施應該采取什么樣的政策組合，如何保增長呢？我們可以看到這次中央經濟工作會議積極的財政政策雖然強調保增長，在保增長我們可以看到不管出口、投資還是消費方面，有關政府的政策不僅注重短期的目標，還注重中長期的目標。相關的投資政策有結構性減稅5000億，九大產業振興計劃，這些目標的短期就是穩定投資規模，加快社會薄弱領域的建設。中長期的轉型目標是改善投資機構，警號的以投資促進消費，發展節能減排等等。這樣的出發點是非常好的，不僅有利于中國經濟的穩定增長，而且是有利于中國經濟轉型的。

　　但是我們可以看到，理論是理論，現實是現實。往往中央主導了一面，地方政府不一定認真的貫徹和執行。這產生了很多的矛盾和一些不和諧的現象，我下面列舉了兩個矛盾以及它表象和對策。在短期政策和中長期政策目標其實存在了很多沖突。剛才幾位專家談到了，我們自己也感受到了，這里面的沖突不小。如果目前保就業就會影響產業的升級，再比如說擴大居民收入可能影響企業的利潤和經濟的增長方式。節能減排過度強調影響短期的經濟增長，這種情況是比較麻煩的問題。第二個矛盾就是各位專家談到的政策執行的偏差，比如大家知道目前各個地方政府都是投資主導型體制，擴大投資有非常強的激勵了約束。由于公眾對于政府的約束力不強，從目前出臺的政策，消費定量化的增長措施比較小，這樣有難于對政府有硬約束。政府做的選擇就是多擴大投資，在消費方面能盡量做的小做一些。我們覺得第一個對策短期難以希望，因為政府往往在保增長和就業方面會下更多的工夫，這種情況下影響相關的轉型。中長期我們覺得可以化解這個矛盾的，主要的化解方式就是通過改革，釋放經濟增長新潛力。

　　第二個方面就是加快政治體制改革，激發政府的社會服務意識等。所以，我們得出的這個觀點就是在外圍經濟依舊疲軟的情況下，09年的經濟下半年以見底反彈，這個反彈不見得中國經濟還一定會穩健上升。尋底回聲的時間及高度將主要取決于經濟新政等。我們覺得目前來看，這些改革如果能夠帶來新四化就可以迸發中國經濟增長力量。新工業化就是促進產業轉移和產業升級，產業轉移是指更多的改變工業的分布結構，比如說把目前的東部地區的很多產業轉移到中西部地區去，東部地區的話產業更多的進行產業的升級，催生先進制造業發展。第二個指出的領域就是新城市化，我們知道在十年來中國的城市化是一種不太和諧的城市化，比如犧牲農民的利益，這種城市化是有違社會和諧觀的發展。將來的城市化應該更和諧更保證民生的利益。這個城市化保證兩個方面，一個是城鄉一體化進程，第二就是城市集群化帶來的相關發展。這個例子其實大家可以在現實生活當中體會到，比如北京和天津，由于有高速鐵路的建成，直接促進兩個城市旅游相關的服務業發展，將來中部的城市形成集聚化規模的話，對于城市之間相互的物流、交通、服務產業都是重大的推動作用。

　　第三個就是新市場化，就是接觸制度的約束，促進資源優化配置所激發的市場增長潛能。要接觸制度約束，使他們按照自身的優勢進行市場化的配置。從目前的情況來看，目前做得很不夠，比如說對于民間投資的體制沒有放開，雖然看到了一個消息，政府在投資體制做了很多文章，但是實際操作會遇到麻煩。最近鐵道部提出擴大鐵路投資，但是推進鐵路投資方面，鐵道部想繼續占控股的地位，這種情況下對于民間投資是非常不利的，也不利于促進民間投資的擴大。

　　最后一個就是可以定義為新國際化。新國際化就是告別過去這種以低成本的方式和廉價工廠的方式為全世界提供我們中國的廉價商品。未來的國際化中國應該更深入的參與國際市場，特別是在國際產業的高端占據更好的位置。還有就是中國產業應該更多的走向海外去，整合全球的資源。這個情況下有利于中國經濟的穩定發展。但是我上面所說的新四化都不是單獨的主體，它們是互相促進和互為發展的。如果促進了新城市化的發展就需要新市場化的降至，比如戶籍體制的取消就是市場化的措施，這樣可以促進全市的互相交流和融合，可以產生繁榮的消費服務業，最后產生需求，然后產生更好的對于各種工業投資也是非常有利的。

　　所以說，目前這四個化應該是未來中國經濟發展的主方向。我的演講就到這里，謝謝大家。

　　主持人：感謝陳偉精采的演講。陳偉剛才我覺得是不是因為趕時間的原因，有點兒像說繞口令一樣。下面我們隆重推出我們的首席策略分析是徐一釘先生，他將為大家溝通的題目是捕捉危機中的轉機，大家歡迎。

　　徐一釘：大家上午好，報告時間很長。很多投資者非常關心明年市場的走勢，今天我和大家交流的題目是捕捉危機中的轉機。從目前來看，國內國際的宏觀面是不好，甚至可能會進一步的惡化。但是在這個狀況當中，市場還是出現了一些細微的變化。實際上我們認為對于明年市場的研判和行情脈絡的把握，只要把三個問題想清楚了，明年市場的結構和脈絡就比較清晰。

　　第一個我們認為09年企業盈利增速仍將下滑，實際上大家對市場漲跌的研判以為是政策等等，經過我們研究發現推動股市上漲下跌最核心的因素就是企業的驗血。當上市公司凈利潤加速上漲時，估值水平提升+盈利增長等于A股市場加速上揚。我們發現A股市場從圖當中可以佐證我剛才的研判，記得在7月份上海的報告會當中，當時和大家交流了一下，我國規模以上工業企業利潤同比增長，上證指數A股市場漲跌或者先行、同步的質量。06、07年的行情上漲也是處在企業盈利加速上揚的階段，同樣從去年10月份開始，之所以A股市場處于下跌，也是處在一個企業的利潤同比增長加速下滑的階段。在這種狀況下，實際上我們發現目前A股市場的國內國際環境并不是很好，剛才陳偉分析師也談到了，國內宏觀經濟增速下滑，下滑的速度非�？臁Ｗ罱鼑�資委主任李榮融給了一組數據，說1—10月份143家國有企業，累計的凈利潤同比下降是26%。但是，如果我們要拆解的話，把它轉化成今年從7—11月份，最近五個月143家國有企業凈利潤同比你會發現，它的凈利潤同比下降是56.17%，下降的速度是非常驚人的。在這種狀況下，我們預期今年4季度的業績不理想，有可能是同比有兩位數的下降，明年也并不是理想。同時歐美經濟進入衰退，延緩中國出口增長復蘇的時間。

　　在這種背景下，實際上就是三個問題當中的第一個，宏觀并不是很配合，企業的業績也是處在一個下滑的狀況。第二個問題我們發現隨著貨幣政策的調整，現在A股市場已經逐漸出現了一個流動性、階段性過剩的跡象。我們從這張圖當中可以看到，紅色的曲線是M1、M2的剪刀差。藍色是上證綜合指數的趨勢圖，實際上我們發現M1、M2的剪刀差處在一個上升或者下降的時段，它和上證綜合指數的上漲和下跌是有很強的關聯度。

　　我們研究還是發現了從2006年的4月份開始，實際上央行7次上調了存款和8次貸款利率，從06年的7月到今年的6月份，央行18次上調了存款準備金利率。對于6000多點的調整，很多投資者認為剛開始認為大小非堅持等這些都是原因，但是還有另外的原因，在這些因素的疊加下，市場又出現了一個逐漸收緊的流動性。流動性的不足 也是導致市場下跌，反彈沒有力量的重要因素。這種現象從今年的9月份開始出現了明顯的變化，從9月份到現在央行三次下調了存款利率，四次貸款的利率，同時四次下調了存款準備金利率。我們宏觀分析師陳偉認為未來的一年當中央行還要下調108個基點的利率和6個百分點的存款準備金利率。從9月份開始，市場的流動性已經得到了很大的改善。

　　另外一方面現在保增長和保就業是調控最核心的問題。在保增長拉內需的背景下，實際上我們預計在09年銀行新增的貸款至少4.8萬億，其中30—40%在一季度投放。由于目前的狀況，項目投資收益率不高，甚至要賠錢。在放出去的這筆款當中，相當數量的資金要考慮做一些事情。其中我想一部分也會流進資本市場。

　　在這種狀況下，實際上就會發現A股市場的流動性是得到了逐漸的改觀。這些過度的一些流動性資金在證券市場是要尋找一些機會的，當然，在流動性階段性過剩的情況下存在另外一方面的因素就是小非的堅持。從目前的數據來看，小非的堅持更具剛性，從最新的數據來看，11月份隨著大盤的上漲，大小非堅持提高了71.4%。同時，09年也是一個大小非解禁的高峰期，其中7月和12月份是大小非解禁的高峰期。

　　這樣明年的市場實際上就是一種翹翹板的關系，一方面宏觀，上市公司業績并不理想。但是市場階段的流動性過剩，出現了當市場調整到某個位置以后，一些有想法的資金就會由于某些事件沖進來。但是市場反彈到某一定的程度以后，大家想想國內和國際的宏觀，一些經濟數據和上市公司的業績，市場又出現調整。明年的市場是博弈和翹翹板之間的關系。這兩個問題之外還有一個重要的因素就是政策對于股市的影響。我們認為明年的市場在這兩個關系博弈當中，政策可能更多的扮演著一個催化劑或者誘發一些行情和調整的因素，比如融資融券、股指期貨、資產注入、企業重組、減稅、降息、降存款準備金率，包括昨天出臺的房地產的最新政策等等，這些因素不同的時點都會被市場所利用獲得誘發。

　　因此，明年的市場主要還是在這三方面的相互關系和相互力量轉換當中伴隨一些振蕩和機會。所以，我們認為09年A股市場的整體格局就是上市公司業績下滑和流動性階段性過剩的博弈過程。這個政策是一個誘發，因此它決定了09年A股市場出現寬幅震蕩的格局。因為流動性得到了緩解和階段性的轉機，應該說09年是充滿誘惑的一年。同時，我們認為由于這一輪調整，很多資金準備不足，在下跌當中不斷的補倉，最后一些資金不自覺 當中成為一個上市公司流通股當中的主要力量。同時，由于業績預期并不好，所以我們認為09年是莊股重新回歸的一年，甚至明年市場會出現幾只非常妖的股票。政策的誘引決定了明年市場的機會，09年的交易機會主要是事件推動，這些事件有可能是已知的。09年雖然存在交易性的機會，但是不存在系統性上漲的機會。雖然明年的市場有時候充滿了誘惑，雖然交易性機會會很多，比08年要多很多，但是它的操作難度很大，它對于選時要求很高的。

　　我們認為按照市場目前的規律來看，09年上證綜合指數運行區間1350—2850點之間，如果美國股市不創新低，A股市場維持在1600—2100點，或者更高的上面區間盤整。但是從目前來看，明年美國的經濟存在很多問題，我們認為明年的道指在某個時段之內會出現一輪暴跌。在2009年當中道指有可能見到五字頭甚至比這個位置更低。隨著美國股市的調整，歐美經濟更壞的數據出現，A股市場也會受到很大的拖累。因此1664點不是這輪調整的終點。

　　大家有興趣可以回去看看，非常有意思，全球主要的股市都是在去年的10月份見底，雖然調整以后，調整的幅度有大小。但是最近這段時間內，像美國股市、德、英、法、日本、香港、A股都有一個非常有意思的走勢，跌完了以后盤整，盤整以后明年某個時點出現道指這樣的走勢，A股市場也會有反應。作為投資者，這個時段是要規避風險的時段。在行業配置方面，目前的操作下面更多是以防御為主，看好醫藥、通訊運營和設備、計算機軟件、食品、飲料和汽車。具體的有關行業比較和行業配置由我們相關的業務員和大家做交流。

　　我的報告到這里，謝謝大家。

　　主持人：我解讀首席策略分析師徐一釘的報告是這樣的，首先第一個告訴大家一個好消息，然后告訴大家一個壞消息。這個好消息是什么呢？就是明年的市場機會大于今年，多于今年；告訴的壞消息是這個機會很不會把握，因為整體的大環境是弱勢環境。可能在一個多方博弈的過程當中一些階段性和結構性的機會，你把握不好品種，把握不好時機，可能結果就是非常的不可想象的。

　　因為時間的關系，其實報告準備的內容很多，他不能詳細的跟大家展開，還有今天下午和明天一上午的時間展開詳細的溝通，大家到時候可以和一釘做一些交流。

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