高存貨拉響地產公司地雷

　　而對于非金融類上市公司而言，高存貨正在給2008年全年業績增長埋下“地雷”。

　　目前A股中，非金融類上市公司存貨占比最高是房地產行業，存貨占總資產接近60%。而房地產龍頭中的保利地產(600048.SH)，則是在2008年繼續其高速擴張策略，而其存貨同比則增長了91.88%，但隨之而來的、潛在的存貨計提將為其全年業績蒙上陰影。

　　截至11月12日，盡管保利地產的股價距月初時已經上漲了3.75%，但在成交活躍的背后，卻是機構基于對行業整體的不樂觀判斷，而持續地賣出保利地產。

　　Topview數據顯示，僅從11月3日至11月12日8個交易日中，基金席位就凈賣出保利高達8464萬元。

　　存貨“炸彈”的威力

　　據記者了解，從9月份傳統的“地產黃金周”開始，就有不少基金經理四處到各地調研地產類上市公司，一來看銷售情況，二來評估上市公司的經營狀況。

　　如此一輪下來，基金經理們對地產行業的整體評判在目前卻仍是屬于“關注”類別，在操作上，基金經理也是不敢妄動。

　　申銀萬國分析師姚晨曦則認為，房地產行業下行趨勢不改，其中更存在著尚未釋放完畢的業績風險：即對存貨價值的重估將導致部分上市公司2008年業績低于預測，由此對股價形成一定的壓力。

　　而根據國泰君安的數據，2008年前三季度存貨最多的前十大上市公司中，地產公司就占據了四席，分別為萬科A、保利地產、金地集團、招商地產。而房地產在三季度各行業高存貨占比(存貨與總資產)中，位居A股上市公司之首，存貨占總資產接近60%。

　　其中保利地產在2008年前三季度存貨最多的前十大上市公司中排名第六，在房地產公司中僅次于萬科。數據顯示，截至三季度末，保利地產存貨417.51億元，同比增長91.88%，成為房地產行業中存貨增幅最大的公司之一。

　　三季度，保利地產公司銷售金額僅為34.53億元，平均每月銷售11.51億元。以此銷售速度估算，保利地產目前存貨量相當于36個月的銷售總量。即使是按照保利地產2007年全年170億元的銷售速度，目前賬面存貨也足夠保利賣兩年多。

　　國泰君安分析師王成認為，在商品價格急跌背景下，存貨跌價風險是企業不容忽視的問題，而房地產屬于存貨占比總資產較重的行業，因此面臨的存貨跌價損失較大。

　　存貨跌價風險將來自兩個方面，首先是存貨跌價計入資產減值準備后，對當期營業利潤的影響或者不計提存貨跌價準備對下期銷售收入的影響，即企業的盈利風險；其次是存貨作為資本項，對企業總資產縮水的影響，由此可能導致的金融加速器效應。

　　事實上，行業龍頭萬科在三季報中已對“面臨風險的項目”計提了5.35億元存貨減值準備。萬科在三季報中已明確表示，計提存貨跌價準備后，將影響公司三季度稅后凈利潤超過4億元。而保利地產、金地集團、招商地產在三季報中并未進行類似操作對此，但不排除上述地產公司不會在接下來會計年度進行相應的“效仿”。

　　同時有分析人士認為，存貨增加，很大程度上與保利地產這兩年的快速擴張策略緊密相關。

　　從2007年以來，保利地產一直是處于加速拿地。即使是在行業龍頭萬科認為行業進入拐點的2008年，保利地產也沒有減緩這種趨勢。

　　保利地產的中報顯示，僅2008年上半年，公司共拿9塊地，全部處在二、三線城市或一線城市的外圍區域，規劃總建面達到378.3萬平方米，總簽約金額36.8億元，其中許多地塊都是以低價成交，拿地成本低于2007年行業亢奮期。

　　不過，在三季度，已經有跡象保利地產的擴張策略已經發生了改變。

　　北京某券商研究員對記者透露，其7月份曾對保利地產進行調研，在與公司高層的溝通中，基于對上半年銷售業績相對同行較佳的情況，保利地產曾明確表示將持續上半年高速的拿地，顯示了逆市擴張的決心。但到了三季度，保利僅增加一個地塊，該分析師認為這說明在行業預期分析后，保利高層的市場策略已經發生了根本性改變。

　　而對于現時的A股公司而言，高存貨也在給2008年全年業績增長埋下“地雷”。

　　根據國泰君安的統計，A股全部上市公司存貨同比增速是在2008年一季度開始大幅攀升，到2008年三季度除金融外上市公司存貨為18977億，同比增速仍維持在46%的水平。

　　國泰君安認為在本輪投資周期末期，上市公司2008年上半年持續累計存貨，而下半年需求突然放緩，這導致上市公司存貨周轉率下降，并且迅速且嚴重地影響了企業的資金面和毛利率以及大幅度下滑的業績增長。上市公司只有在高價存貨出清后，毛利率才可能重新增長。

　　而根據新會計準則，僅2008年上半年，除金融外上市公司計提的存貨跌價準備398億，同比去年增長110%。從歷史上看，存貨跌價準備/存貨一直維持在1.5%-3%，而2008年上半年存貨跌價損失占比當期存貨比值為2.28%。由于原材料存貨下降而產成品存貨增加，國泰君安預計年底存貨仍然有18000億元左右，按歷史最高值3%計提，那么將拉低營業利潤600億元左右，按5%計提將拉低營業利潤900億元左右。

　　政策空間將無存？

　　11月12日，住房和城鄉建設部表示未來三年中國將籌集9000億元人民幣資金用于住房保障。

　　對此，中信建投的報告認為，保障性用房是土地無償劃撥的住宅用房，包括廉租房和經濟適用房。“措施第一條”中沒有提及經濟適用房，由此認為作為城市保障性安居工程，是指廉租房，這也是貫徹了十七大報告中首次提出的“廉租房制度”的精神。

　　中信建投更進一步判斷，政策與現有房地產上市公司的相關性很小，對于分流商品房消費和對目前房地產上市公司的直接沖擊更可忽略不計。

　　然而，在該政策信息傳出后，北京某券商地產類資深研究員卻是十分頹喪。“我原來對行業是信心十足，但現在已經開始有些頭重腳輕了。”其對本報記者表示。

　　據介紹，在該研究員之前的邏輯中，在此前一輪經濟增長周期中，房地產行業一直就是經濟的龍頭，尤其帶動了一大批產業的啟動繁榮。而業界此前的預期是，在本輪經濟放緩周期中，除了房地產外，也無法找到能夠足以拉動經濟，或者至少減緩衰退的行業。

　　所以從經濟整體考慮，業界判斷在下一階段，政策將必然給予房地產行業更多的傾斜，在房地產股價進入低谷后，上述研究員認為房地產上市公司存在“政策溢價”仍予以推薦。

　　但如今，先是4萬億投資政策出臺，緊接著9000億的保障住房政策，該研究員認為，以這些政策投資拉動的經濟增長可能已經足以彌補房地產放緩對經濟的副作用。還有一種行業的負面設想則是，基于銀行當前的資產質量狀況，讓銀行給房地產行業提供更多的流動性似乎有些勉為其難；另一方面，繼續維持高房價也對未來新一輪經濟增長并不利。

　　“如此一來，給予房地產行業的還能有多大的政策空間？”

　　而根據天相投顧統計數據，從投資規模看，4萬億元投資中，今年四季度投資4000億元，那么2009-2010年年均投資約為1.8萬億元，1.8萬億元約占2007年全社會固定資產投資規模的13%和房地產投資的71%；約占2008年1-9月份全社會固定資產投資的15.5%和房地產投資的85%。

　　天相認為，上述投資對于緩解房地產投資增速下滑對經濟的影響將起到明顯而積極的作用。

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