馬兒為什么不吃草

　　——農產品股權激勵分析

　　汪其昌/文

　　或許正是由于投資收益和營業外收支凈額占凈利潤比重較大以及程序上和激勵對象上存在瑕疵等原因,才使得馬兒最終沒有去吃股權激勵這堆草

　　2008年2月，農產品(000061.SZ)公告，公司高管可以計提股權激勵基金用于購買公司股份，但令人意外的是，公司高管卻主動放棄了計提股權激勵基金。

　　而2005年9月，該公司推出配合股改的股權激勵方案，成為首家獲得國資部門同意實施股權激勵的國有控股上市公司。

　　從成為首家獲準實施股權激勵的國有控股上市公司，到主動放棄計提股權激勵基金，農產品頗有戲劇性的股權激勵歷程，可謂是國內上市公司近年來股權激勵發展的一個縮影。

　　農產品股權激勵方案公布后，廣受市場關注，既有肯定也有質疑。

　　持肯定意見的是，農產品的股權激勵方案是與股改創新連在一起的，把全流通和改善公司治理相連，比較獨特。

　　當時股市低迷，公司股價跌破凈資產，該公司沒有向流通股東以派現、送股、差價補償、注資、重組等單一或者組合的方式支付對價。而是以3.35元/股為基礎，控股股東承諾在股改方案實施之日起12個月內的最后5個交易日內，所有流通股股東有權以每股4.25元將持有的農產品流通股出售給深圳市國資委。同時對管理層進行股權激勵，非流通股東所持50%的股票以3.5元/股賣給激勵對象來獲得流通。另一部分則自獲上市流通權起一年內不轉讓，其后兩年內減持也將通過大宗交易、戰略配售等方式，且減持的價格不低于承諾的購買價格。

　　事后看來，這個方案實現了流通股股東、非流通股東和管理層三贏的局面，后遺癥較少，股價沒有大起大落�？毓晒蓶|不須以真金白銀回購，流通股股東獲得較高的價差(截至2008年6月4日，股價為21.9元)，管理層能夠獲得激勵股份。

　　股改一年后，農產品收盤股價穩穩地站在10.98元，比股改方案中大股東承諾的4.25元回購價整整高出6.73元，漲幅達158%。大非減持不是在二級市場拋售，也與今年深交所的減持規定驚人一致。

　　而質疑者認為，農產品的股權激勵方案行權指標條件較為簡明，但沒有計算或確定這個財務指標的方法或依據，缺少細致的規劃論證和設計。

　　該方案規定，獲得激勵股權、核算和提取相應的股權激勵基金只要滿足凈資產收益率或者凈利潤總額任何一個條件即可。實際上，農產品2000年至2004年的凈資產收益率分別為9.3%、9.22%、13.64%、4.89%和0.75%，平均凈資產收益率為7.56%。農產品確定的股權激勵業績標準，比前5年的平均凈資產收益率低了很多。但考慮到農產品投資1億元入股金信信托要在未來3年全額計提損失準備金以及一個全資子公司虧損，要滿足上述激勵條件也不是很容易。

　　事實上，2005年、2006年報顯示凈資產收益率分別為1.33%和3.49%，凈利潤分別為1890萬元(會計追溯調整后)和5001 萬元，兩年共實現凈利潤6891萬元。這就意味著，管理層如想要獲得激勵股票，2007年至少要實現11309萬元的凈利潤。于是管理層出讓深深寶(000019.SZ)3800多萬股股份，獲轉讓收入333023139.04元，為公司帶來稅前收益約2.5億元，從而達到了第二個條件(見表1)。從表1不難看出，公司2007年的業績之所以得以大幅提升，很大程度是緣于投資收益和營業外收支凈額占利潤和凈利潤比重較大。

　　2008年2月，該公司公告，可以計提股權激勵基金用于高管購買公司股份，但此時卻出現了戲劇性的一幕。“但考慮到公司長遠發展的需要，以及讓全體股東分享公司成長的收益，公司高管人員向董事會提議，放棄計提股權激勵基金，未來股權激勵款通過自籌方式解決”。

　　為避免像伊利股份那樣“股東請客，市場買單”的不公平現象，2008年證監會頒布的《股權激勵有關事項備忘錄1號》明確規定：提取的激勵基金，不得用于資助激勵對象購買限制性股票或者行使股票期權。雖然法規不能追溯既往，但如此慷慨放棄幾千萬激勵基金而自籌資金購買股份，充分表明激勵依據缺乏充足的論證。

　　后來許多進行股權激勵的公司，都考慮到與同業平均水平和公司近幾年的平均水平比較，規定不能低于歷史或行業平均水平，要求凈資產收益率及其復合增長率分別在10%和20%以上，凈利潤都扣除了非經常性損益，公司股價與滬深的綜合指數的漲跌掛鉤，要求公司市值增長率與同年度相比，不低于滬深綜指的增長率或公司市值的降低率不高于滬深綜指的降低率。

　　比較起來，農產品公司沒有考慮盈余操縱、剔除管理層的非可控因素等，只考慮了中短期激勵，沒有考慮中長期激勵。

　　同時，質疑者認為，激勵方案通過的程序和激勵對象有瑕疵。如果說公司治理問題的核心是解決所有者和經營者之間“委托-代理”問題的利益平衡，那么以科學合理的股權激勵方案及其程序為重要組成部分的薪酬激勵與約束體系就是解決這一問題的關鍵所在。

　　據公開資料，農產品有13名董事，其中獨立董事5名，另有2名董事長期不主事(2005年11月24日股東大會已更換)，其余6名董事中，有4名都是公司高管，分別為公司總經理、副總經理、財務總監和總工程師。

　　根據農產品股權激勵計劃管理辦法，激勵對象為公司高層管理人員和核心業務骨干，由于身份的雙重性，上述4名董事高管應對股權激勵計劃實施細則如何表決呢?

　　根據深交所上市規則，董事就關聯交易表決時應該選擇回避。而事實上，在第四屆董事會第十七次會議審議股權激勵計劃實施細則時，上述4名關聯董事不僅全部參與表決，而且全部投了贊成票。這就等于管理層自己為自己確定薪酬，缺乏獨立性和公正性。

　　在農產品公司的股權激勵對象中，還對3名監事進行了股權激勵。證監會最先公布的《上市公司股權激勵管理辦法》規定:股權激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監事、高級管理人員、核心技術(業務)人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不應當包括獨立董事。后來證監會顯然認識到了這一制度的缺陷，今年證監會出臺的《股權激勵有關事項備忘錄2號》中明確規定：為確保上市公司監事獨立性，充分發揮其監督作用，上市公司監事不得成為股權激勵對象。

　　在公司經營運作中，監事只對公司具有監督職能，并不參與公司的業務決策和具體管理。而股權激勵是為了激勵公司高管等進一步提高公司業績，因此將監事排除在激勵對象之外，不僅不會影響到股權激勵的目的，還能夠更好確保上市公司監事獨立性、公司治理的公正性和合理制衡。

　　總體看來，農產品公司的股權激勵方案有成功的一面，也有不夠完善的一面。而或許正是由于投資收益和營業外收支凈額占凈利潤比重較大以及程序上和激勵對象上存在瑕疵等原因，才使得馬兒最終沒有去吃股權激勵這堆草。

　　農產品股權激勵方案

　　農產品股權激勵方案的主要內容為：除深圳市國資委外，其他中小非流通股股東將50%的股權共2620.44萬股作為農產品高管的股權激勵股票。公司高管須提前繳納每股0.8元的風險保證金，在實現一定的業績后，高管有資格以每股3.5元的優惠價格認購激勵股份。

　　行權條件為，公司在未來3年內即2005至2007會計年度，公司的凈資產收益率分別不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能達到上述業績目標時，則公司必須實現3年連續盈利且3年累計凈利潤不低于18200萬元。

　　在完成上述業績目標前提下，公司可以根據業績目標，核算和提取相應的股權激勵基金。具體計提辦法是：第一年(2005年度)，凈資產回報率2.5%以內按8%的比例計提激勵基金；2.5%以上實施超額累進制計提激勵基金，即超過基本業績目標以上的凈利潤，按照一定比例計提超額激勵基金。具體計提比例為：2.5%-3%部分，計提比例為30%，3%-3.5%部分，計提比例為35%，3.5%以上部分，計提比例為40%。第二年和第三年的計提辦法依此類推。

　　上市公司高管薪酬暴漲

　　國有上市公司的最高薪酬平均為57.4萬元，雖不及外資企業的154.1萬元，但較民營控股上市公司44.3萬元還是高出一截

　　敏感的話題再度被提起。

　　5月28日，上海榮正投資咨詢有限公司公布了上市公司高管薪酬和持股狀況報告。報告顯示，2007年1494家上市公司高管年薪平均值54.8萬元，比2006年上升了57.15%，9年來首次出現超過50%的年增幅。其中，金融業最高年薪平均值高達590.8萬元，是排名第二的房地產業平均薪酬的9倍。

　　盡管2007年上市公司業績增長迅猛，此前中國銀行業年報也曾披露，多數高管年薪在2006年基礎上翻番，榮正報告不過再次給予證實。然薪酬增長之快、行業差距之大、對比之明顯，仍出乎多數人想象(表1)。

　　此份報告中另一耐人尋味的現象是，國有與民營的高管薪酬2007年顯著分化。國有上市公司的最高薪酬平均為57.4萬元，雖不及外資企業的154.1萬元，但較民營控股上市公司44.3萬元還是高出一截。因為，2006年，國有上市公司薪酬平均水平僅高于民營控股上市公司約8%，而同樣的指標，2007年的數字高了近3成。

　　“分化還可能加速�！睒s正投資董事長鄭培敏說。

　　金融業遙遙領先

　　金融行業高管成為眾矢之的在所難免。

　　在榮正的此份報告中，無論董事長、總經理、董秘、財務總監甚至獨立董事的薪酬，金融行業都盤踞約1500家上市公司前3甲，且均在前20名席位中占據一半有余(表2)。

　　比如董事長年薪排名前3位是中國平安、深發展A、民生銀行，前20名中，金融業占據一半。總經理年薪前3名是中國平安、民生銀行、招商銀行，同樣在前20名中奪得10個席位。

　　而上市公司最高年薪的前5名均來自金融業：除中國平安董事長馬明哲外，深發展董事長紐曼以年薪2285萬元排名第二， 民生銀行董事長董文標、中國銀行信貸風險總監詹偉堅、招商銀行總經理馬蔚華分別以年薪1748.62萬元、986.6萬元和963.1萬元緊隨其后。曾創下A股IPO記錄的中國神華，其最高年薪也才304萬，相對壟斷行業的中石油高層則榜上無名，據稱其董事長不到100萬元。

　　橫向比較尚且如此，縱向比較亦讓人瞠目。

　　深發展A董事長2006年年薪尚只有995萬元，2007年突增約1300萬元，而已飽受指責的馬明哲2006年年薪大約是2007年薪的1/5。

　　“這樣比較毫無意義，對于上市公司，高管薪酬要經過薪酬委員會、董事會、股東大會等環節批準，而且要公告，經過了這些程序就沒有問題。”鄭培敏說，“公平是相對的，我們不做道德評價。”

　　但業內并不認為全無漏洞。

　　“銀行高管領高薪不是問題，但問題是這個高薪是誰授予的，有沒有制衡機制。”從事銀行業咨詢的北京賽諾經典咨詢公司總經理曹文分析，“在公司治理不完善的情況下，銀行高管自己給自己定高薪就顯得很不正常�！�

　　他認為，董事會應該是一種約束力量，但現在銀行的董事長也享受到了這種天價高薪，銀行的董事也大多有份，因此董事會肯定不會約束這種高薪議案�！坝捎阢y行真正的所有者缺位，股東大會也難以對高管的天價薪酬進行約束，這導致銀行高管的薪酬越來越離譜�！�

　　但鄭培敏堅持必須區別對待：“中國平安的異常增長，是因為有一個長期股權激勵收益，高管的年薪與業績和市值掛鉤。而且其決策程序是合法的就無可厚非�！钡�他亦承認，金融業核心高管的當期貨幣薪酬過高，報酬結構不合理，長期激勵嚴重不足。

　　國企高管身價飛漲

　　即便沒有金融業的撐腰，國有控股上市公司高管2007年年薪也是抬高明顯，他們的身價正變得越來越貴。

　　“可以說增長異常�！编嵟嗝舯硎�。

　　據統計，國有企業董事長最高年薪為56.48萬元，民營企業董事長最高年薪僅為41.1萬元；而總經理年薪兩者相差大約16萬元。

　　一個合理的解釋是，前幾年國有上市公司在披露薪酬數據時，考慮到社會影響，保留的程度比較高，而隨著證券監管制度的完善，真實的數字才浮出水面。

　　“5月，監管部門要求上市公司披露準確到人的精確值，所以統計、排行及對應的平均值的可信度、真實性均比往年高。其它薪酬類統計科目也具有同類情況。”鄭培敏介紹。

　　因今年3月間，馬明哲的高薪引起社會巨大爭議。證監會在5月對上市公司下發《年報披露方式和內容修訂稿》，要求上市公司公布的年報應當披露每一位現任董事、監事和高級管理人員的稅前報酬總額。旋即，多家上市公司發布年報補充公告，詳細披露了高管、董事和監事去年的薪酬情況。

　　民生銀行在3月4日正式發布的年報中，對于高管薪酬，僅介紹1000萬至2000萬元之間2人，500萬至1000萬元之間7人，100萬至500萬元之間3人，100萬元以下20人。而在5月10日發布的補充公告中，民生銀行將這27人各自的薪酬全部披露，其中最高的是董事長董文標，去年稅前報酬為1748.62萬元。

　　另有一重要原因是，2007年國有控股企業競相上市，提高了企業業績，高管薪酬亦相應水漲船高。

　　“比如中國神華、中國石油、中國遠洋，中海集運，當然還有大批銀行等都是去年上市。”鄭培敏介紹。

　　從數字上看似可印證，2007年國有上市公司的主營業務收入均值是民營公司的5倍多，約58%的收入增長速度也高于民營公司的20%。

　　鄭培敏介紹，高管新酬主要參考的業績指標為：主營業務收入、凈資產收益率、每股收益和稅后利潤�！罢�體而言，除了凈資產收益率之外，高管薪酬與每股收益、營業收入、凈利潤指標都顯著相關�！�

　　但業內并不太認可此項結論。曾多次參加上市公司股東大會的國都證券范國平認為，高管薪酬形式上都通過了董事會和股東大會，但實際上中小股東沒有真正的決定權。而對于國企來說，決定權在大股東各級國資委，但目前管理上并不完善。

　　“實際上變成了管理人自定薪酬，”范國平表示，“他們定的薪水非常高。”

　　事實的確甚為復雜。綜觀上市公司高管收入相對凈利潤的比例，每家各不相同，部分公司高管薪酬的總額，甚至比公司凈利潤還要高。據媒體報道,比如去年科學城高管的年薪總額為298.57萬元，而公司實現凈利潤僅193.17萬元，高管收入比凈利潤高出105.4萬元，京新藥業2007年實現凈利潤150.38萬元，而高管收入高達151.9萬元。

　　“這涉及到國企的財務信息是否充分公開、內部人治理是否得以控制。這對國資委履行出資人職責提出了挑戰，但國企利益盤根錯節，達到這個目的可能非常困難�！编嵟嗝舯硎�。

　　薪酬多高算合理

　　據《上海國資》采訪，多數業內人士都認為上市公司高管薪酬無論絕對值還是相對值都顯過高。

　　不過，鄭培敏認為公平是相對的，“與國外相比，中國上市公司高管薪酬與普通職工或者與非上市高管薪酬差距都不是很大�！彼�說。

　　他認為這種薪酬比較合理。但監管部門并不這么看。

　　今年，隨著證監會連發兩份備忘錄，要求從嚴審批股權激勵，國資委亦表示將出臺股權激勵試行辦法補充意見。

　　由此，可能進一步推高薪酬的股權激勵在2007年基礎上被再念“緊箍咒”。國資委顯然希望控制住不斷上漲的高管薪酬，并期待合理的高管薪酬值。

　　國資委是否能達到目標？怎樣的薪酬才是合理的？從榮正的此份報告可以看出，至少在2007年國資委嚴審股權激勵措施明顯。

　　據《上海國資》了解，2007年證券監管部門實施全面的公司治理專項活動，基本沒有審批股權激勵項目，上市公司當年亦少有此類公告。

　　“自從寶鋼試點股權激勵以后，兩年來央企大約只有10余家公告股權激勵計劃，上海只有1家企業，政策約束已非�？量�。”鄭培敏分析稱。

　　雖然如此，但2007年上市公司高管貨幣報酬依然大躍進。看來嚴審股權激勵并未能達到約束高管薪酬的目標。

　　“事實上，合理的薪酬沒有標準。國資委應該從嚴的是公司治理，排除內部人控制，而不是高管薪酬。股權激勵從嚴審批只是治標，公司治理才是治本�！币晃婚L期研究股權激勵的專家對《上海國資》表示。

　　上述專家曾專力研究國外股權激勵狀況，他認為：“只有公司治理先達標才能談到合理的股權激勵，最后才能談到合理的高管薪酬，中國上市公司看來還有很長的路要走�！�

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