薄弱的激勵基礎

　　對于上市公司，股權激勵是一柄“雙刃劍”，一方面可能會通過將高管利益和上市公司利益捆綁在一起，實現利益趨向統一，進而促進上市公司的長期持續發展；但另一方面，也可能會造成高管層過于急功近利，刺激上市公司在短期內釋放經營業績的沖動，以犧牲公司長期利益獲來取高管短期的超額收益。

　　“所以，很難說，股權激勵出臺就一定是好事情。它只是一種激勵約束工具，我們能做的只是盡量去完善規范它，最大限度地規避其弊端，利用其好處。”聯合證券分析師戴爽對《上海國資》說。

　　戴爽表示，幾乎所有公告股權激勵方案的上市公司，在公告前后它們的股價大都呈現“V”型走勢，公布前股價莫名下跌，達到一個階段低點后，公司突然停牌公布激勵方案，之后股價迅猛上漲，這也就是所謂的“股權激勵行情”。

　　股權激勵行情的背后，是上市公司治理機制的缺陷，以及由此導致的內部人控制問題。股權激勵發揮效用的基礎，是股價能夠反映公司業績的變化，經營者的行為能與公司的業績高度相關。然而，中國目前的一些企業，普遍公司治理結構不夠完善，內部人控制情況還比較嚴重。由于缺乏有效的監管，這些公司經常會操縱利潤，即在實施股權激勵計劃前隱藏利潤，而在實施之后再將利潤轉移回來。而在沒有嚴格約束限制的條件下，公司管理層利用信息公布的時差或者條款設計的漏洞來滿足一己之私，易如反掌。

　　除了良好的公司治理結構外，一個成熟穩定的資本市場也是推行股權激勵計劃的必要條件。然后，從2006年股權激勵放行以來，中國股市的走勢可謂跌宕起伏、波詭云譎。很顯然，第一批推出股權激勵的企業對股價的急劇上漲和波動估計不足。

　　和君股權激勵研究中心研究員李明宇對《上海國資》表示，資本市場的有效性，對股權激勵的有效性有著直接而關鍵的影響。“越成熟的資本市場，股價與公司業績正相關性越強。但目前中國資本市場的有效性還比較弱。”

　　中歐國際工商學院教授許定波則對《上海國資》坦言：“目前中國資本市場股價波動過大，股價跟企業效益之間并無太大關聯。在此情況下實行股票期權激勵，難以起到預想的作用，因為上市公司可以進行盈余管理。”

　　國企股權激勵難題

　　“應該先把國有企業的激勵機制建立起來，讓這些高管在激勵下把企業做好”

　　《上海國資》記者 孫汝祥

　　和君股權激勵研究中心新近一份報告稱，在公布股權激勵方案的上市公司中，2006年和2007年，國有控股上市公司分別占比39.53%、30.77%，2008年以來(截至5月13日)，國有控股上市公司占比30%，只有12家。中國近1600家A股上市公司中，有三分之二是國有控股上市公司。但由于受到諸多因素影響，國有控股上市公司股權激勵的步伐明顯比民營上市企業慢半拍。

　　人力資源和社會保障部勞動工資研究所所長蘇海南在接受《上海國資》采訪時說，國有控股上市公司的運營機制還不是很規范，內部法人治理結構也還沒有形成強有力的制衡機制，一定程度上出資人是缺位的。“可能會出現或在一些公司已經出現高管人員自拉自唱，自己給自己定薪酬的情況。再加上目前股價跟企業業績基本上是兩張皮，在此情況下，如果強行去推股權激勵，不會產生好的效果。這也是《試行辦法》出臺以來實施股權激勵并不多的最根本原因。”

　　《補充意見》的使命

　　中國社科院經濟所微觀經濟研究室副主任劇錦文對《上海國資》介紹，國務院國資委和財政部2006年出臺的《試行辦法》，是在特殊背景下產生的。當時的管理層認識到，隨著現代企業制度的建立，也要對國有企業的經營者給予適當的激勵。

　　但后來實際發展情況卻引起了社會上的一些反響，主要針對的是國企高管的收入過高。在社會輿論壓力之下，國資委不得不制定關于國企股權激勵的《補充意見》，以提高國企股權激勵的門檻，限制過高的期權收入。

　　國家發改委宏觀經濟研究院股權激勵研究專家徐振斌在接受《上海國資》采訪時表示，從一些案例來看，股權激勵仍然被扭曲。種種形式都是在搞內部人控制，造成失控，侵害股東出資人權益，對股民不負責任，損害公司發展。股權激勵不僅看不出中長期激勵之效，反而成了披著“合法性”外衣，實則是內部人強化短期行為、操縱公司業績的工具，從根本上違反期權激勵宗旨。國資委作為國有控股上市公司的主要出資人，對期權激勵出現的問題進行治理，是理所當然。

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏則直言：“出臺《補充意見》，不是因為之前的《試行辦法》有漏洞。《試行辦法》是比較中肯的，實事求是的，也是具有可操作性的。擬定《補充意見》的主要原因，可能是監管部門受到了壓力，不能讓國有企業高管拿得太多，所以加了很多很苛刻的條款。”

　　鄭培敏強調，中國有900多家國有控股上市公司，但到目前為止，只有20多家公告了股權激勵方案，公告率不到3%；而滬深兩市上市公司中已公告股權激勵方案的大概為7%。“從客觀的數字上看，你說，國企股權激勵到底是嚴還是松？本來已經很嚴了，現在是唐僧再念緊箍咒。”

　　收益封頂責難

　　據悉，《補充意見》一個最重要的規定，就是設定了期權收入封頂的上限，即期權收入不得超過年度薪酬總收入的50%。而之前的《試行辦法》則規定，高管股權激勵預期收益水平應控制在其薪酬總水平的30%以內。

　　劇錦文表示，股權激勵收益設定封頂上限，實際上同激勵初衷相違背。“但畢竟還要跟企業性質聯系起來。作為國企，存在協調和平衡的問題：第一跟企業內部職工之間，第二是跟其他國家干部之間。”

　　劇錦文認為,對待國企高管股權激勵收益占薪酬總額比例，不應“一刀切”,而應該分別看待。比如完全壟斷行業，應更嚴格，比例更低;而對于競爭性的行業，則應該放得更開一些。

　　中歐國際工商學院教授許定波認為，如果規定股權激勵收益不能超過總薪酬的50%，那么其激勵作用就非常有限。“我們為什么要搞股票期權？就是要把股東利益和高管利益統一起來。而一旦加上諸多限制以后，就會發現高管的利益和股東的利益完全不一致，這就把股權激勵的作用沖消掉了。”許定波說，“事后控制 50%，是極端愚蠢的規定。合理的辦法是應該事前設計，而不是事后控制。”

　　公示和專家評審制度效果幾何

　　除擬出臺《補充意見》外，國資委還嘗試建立了國有控股上市公司股權激勵方案公示制度和專家評審制度。不過這兩項制度的有效性，卻引起了一定質疑。

　　劇錦文稱，公示制度和專家評審作用是微小的。“你可以公示，但社會上有多少人會去關心呢？只有引起社會廣泛關注，才會對企業產生壓力。退一步講，即使有人去關注了，但公眾對企業的實施方案，存在信息不對稱的問題，況且這又是很專業的問題。”

　　至于專家評審制度，劇錦文說：“專家評審制度可能會有些作用。但說句實在話，我也老參加這些活動，實際上是被企業的會議召集人所左右。你很難在會上堅決持反對意見，他跟你講的那些話，讓大家感覺都很有道理。”

　　徐振斌表示，公示制度是必要的，但是僅有公示就有推卸責任的問題。因為公示的方案可能是有問題的方案，公示以后就沒人承擔責任，這一點一開始就讓人擔心。所以，要有專家評審。專家評審的制度，應當是對股東出資人和股民們負起責任的制度，否則專家制度也要出問題。有的咨詢專家或機構事實上被公司收買，屁股完全坐在公司內部人一頭，這種掩人耳目的所謂專家制度也同樣要取消。

　　怪圈如何打破

　　事實上，社會對于國有控股上市公司高管股權激勵業績考核責難的背后，存在一個怪圈。“一方面老百姓會說他沒有做什么貢獻;另一方面政府說他是官員，所以不能給他太高的報酬;但同時，他沒有拿到適當的報酬激勵,就不可能把企業搞好。這個怪圈一定要打破。”許定波說，“我的建議是,不應該等這些高管把國企搞好了再搞激勵機制,應該先把國有企業的激勵機制建立起來,讓這些高管在激勵下把企業做好。”

　　許定波強調，國企領導人的一個決策就可以影響這個企業的業績幾千萬、幾個億。“你是寧愿讓他浪費這幾千萬、幾個億呢，還是花力氣把激勵機制建立好，讓他把企業效率提高？”許定波說，“我們現在看到的是他拿了100萬、200萬，但看不到非理性決策下造成的隱性損失。我們現在看到的只是顯性成本，而看不到巨大的隱性成本。這是很令人可惜的事情。”

　　而持對國企股權激勵從嚴觀點的人士同樣理由充分。中國社會科學院經濟所研究員王紅領對《上海國資》說，股權激勵是成熟市場經濟的做法，其前提是接受股權激勵的人是經過市場篩選的，而不是經過政府部門層層認定的。“國企高管政府化”使得國企高管薪酬制度面臨著兩難選擇：低于市場經理人市值的薪酬，難以激勵和約束國企高管；而按照市值確定國企高管的薪酬，又會引發明顯的利益沖突。

　　蘇海南也持類似觀點，他認為，目前我國國有企業的定位并不清晰，到底是以執行公共政策提供公共服務為主要目的，還是以贏利為主要目的不明確；而企業高管人員又大部分由政府任命，這些人沒有經過市場選拔和市場檢驗，在企業定位、企業產權和人員選拔機制未市場化的情況下，讓其薪酬完全市場化是不合理的。

　　他建議，應對功能不同的國企加以區分，以贏利為主要目的的國有參股公司且其高管由市場選拔的，可執行市場化薪酬；以提供公共服務為主要目的國有或國有控股公司，且其高管由政府任命的，就應控制其薪酬水平，不應比公務員高很多；暫時區分不了的，可在上述二者之間合理控制其薪酬。

　　中國社會科學院工業經濟研究所研究員羅仲偉向《上海國資》指出,對功能和作用相對復雜的國企而言，僅僅就薪酬談薪酬永遠也講不通。解決此類問題的根本途徑,在于對國企進行目標分類，只有在確定了不同行業中國企的功能定位、發展模式之后,才能考慮激勵手段的選擇問題。“承擔控制功能的國企應當有不同于市場慣例的特殊薪酬安排，且不宜搞股權激勵,而參與市場競爭的國企就干干脆脆交給市場,按照市場準則來設計薪酬及實施股權激勵。”

　　關于國企股權激勵的未來發展，徐振斌建議，為解決關鍵的內部人控制問題，應建立公司內部人、股東出資人、期權理論專家三方期權激勵科學治理機制。其中，公司內部人是期權受益人，股東出資人是期權決策人，理論專家是期權評審人或設計人，三者不張冠李戴、不重疊交叉。

　　“不能治標，應該治本。但本很難治，圍繞著國有企業，各種利益盤根錯節。所以只好治標了。“鄭培敏略顯無奈。

　　而蘇海南則表示：“具備條件的就推行，不具備條件的暫緩，這是最現實的辦法。我們可以增加國企長期激勵的比重，但長期激勵并不一定就完全是股權激勵，比如企業年金、績效考核年薪的延期支付等，這些都是長期激勵。”

　　雖然接受《上海國資》采訪的諸多專家學者，對國企實施股權激勵有些分歧，不過他們也有重要的共識，那就是國企股權激勵與整個國企改革密不可分。不過，當下看似光鮮的國企業績指標，似乎掩蓋了國企繼續改革的迫切性。

　　本刊記者王錚對本文亦有貢獻

　　國企高管政府化

　　在國企中，企業高管代表政府控制和管理企業，他們的行為體現著各級政府的意志。企業高管本身的職業生涯，也比照公務員的規則進行升遷、獎懲和調動。這種現象就是“國企高管政府化”。

　　其主要特征為：首先，國企高管始終隱藏著政府官員的身份。其次，他們會像公務員一樣，定期接受“輪崗”的制度安排。最后，也是最重要的，他們出任高管的途徑仍舊沒有擺脫行政任命的傳統。