資產(chǎn)注入過程中大股東對中小股東約47億元的巨額讓利，使中國船舶整體上市方案被高票通過，也使投資者對擬注入資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注度下降，從而使高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得了較高的估值。由于中國船舶整體上市后股價(jià)大幅飆升，國有資產(chǎn)也呈幾何倍數(shù)增值。

　　2007年1月29日，中國船舶(原滬東重機(jī)，600150)一紙公告，開啟了其邁向A股第一高價(jià)股的征程。公告稱，滬東重機(jī)將以30元/股的價(jià)格向控股股東等特定對象定向增發(fā)4億A股，募集資金用于收購上海外高橋造船有限公司(簡稱外高橋造船)100%的股權(quán)、中船澄西船舶修造有限公司(簡稱中船澄西)100%的股權(quán)和廣州中船遠(yuǎn)航文沖船舶工程有限公司(簡稱遠(yuǎn)航文沖)54%的股權(quán)及技術(shù)改造，實(shí)現(xiàn)中船集團(tuán)核心民品業(yè)務(wù)的整體上市。受此影響，中國船舶股價(jià)連續(xù)7個漲停，復(fù)牌后短短10個交易日，股價(jià)便從37.72元飆升到最高77.56元，漲幅高達(dá)106%。在A股整體估值水平上升及公司業(yè)績預(yù)期提高等因素刺激下，公司股價(jià)更是一度高達(dá)300元/股，成為A股第一高價(jià)股。中國船舶整體上市的成功，主要在于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入及大股東對中小股東的“讓利”。

　　注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升公司盈利能力

　　中國船舶受到投資者熱捧的一個重要原因是，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司業(yè)績在原有基礎(chǔ)上大幅增長。本次注入的三項(xiàng)資產(chǎn)，均為中船集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。外高橋造船是國內(nèi)最大、最現(xiàn)代化的船舶制造廠商，2006年造船產(chǎn)量達(dá)300萬噸以上，約占中船集團(tuán)造船總噸位的50%。中船澄西是中船集團(tuán)所屬的大型修船企業(yè)，是我國修船行業(yè)的龍頭企業(yè)。遠(yuǎn)航文沖是我國最早承修外輪的修船廠之一，也是南方最大型的修船基地。根據(jù)公司披露信息計(jì)算，截至2006年10月31日，外高橋造船的銷售凈利率為12.6%，中船澄西為9.9%，遠(yuǎn)航文沖為23.8%，而2006年1-9月份國內(nèi)船舶制造業(yè)的銷售利潤率平均為5.6%；同時(shí)，三家公司的凈資產(chǎn)收益率分別為32.87%、44.63%和14.19%，明顯高于我國機(jī)械行業(yè)的平均水平。

　　上述資產(chǎn)的注入，令中國船舶的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈利潤大幅增長。根據(jù)2006年滬東重機(jī)年度財(cái)務(wù)報(bào)告和2006年的模擬合并財(cái)務(wù)報(bào)表，交易前后中國船舶的總資產(chǎn)由33.36億元增加到209.91億元；凈資產(chǎn)由12.32億元增加到49.31億元；凈利潤由2.68億元增加到15.58億元，每股收益由1.02元增加到2.35元。

　　同時(shí)，中國船舶整體上市方案中巧妙的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排也值得稱道。根據(jù)整體上市方案，增發(fā)4億股，其中3億股用資產(chǎn)認(rèn)購，1億股用現(xiàn)金認(rèn)購。這一安排的巧妙在于：一方面既能實(shí)現(xiàn)中船集團(tuán)核心民品業(yè)務(wù)的整體上市、構(gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)鏈，又能滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展的部分資金需求；另一方面，在鞏固中船集團(tuán)絕對控股權(quán)的同時(shí)，保證公司治理結(jié)構(gòu)的相對有效性。整體上市前，中船集團(tuán)持股比例為53.27%，整體上市后，持股比例上升至61.06%，控制權(quán)得到加強(qiáng)，同時(shí)，這一比例低于全部股份的2/3，保證了公司治理結(jié)構(gòu)的相對有效性。61.06%的持股比例，也為中船集團(tuán)的后續(xù)運(yùn)作留足了空間：進(jìn)，可以注入新的資產(chǎn)；退，可以保持控股權(quán)。

　　舍小利逐大利

　　中國船舶整體上市中，最為出彩的，應(yīng)是大股東對中小股東的讓利行為，使得國有資產(chǎn)大幅增值。

　　本次注入中國船舶的標(biāo)的股權(quán)作價(jià)92.61億元，根據(jù)三家標(biāo)的公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，2006年外高橋造船凈利潤為9.75億元，澄西船舶凈利潤為2.58億元，遠(yuǎn)航文沖凈利潤為1.04億元，標(biāo)的股權(quán)對應(yīng)2006年度凈利潤合計(jì)12.89億元，2006年末對應(yīng)的凈資產(chǎn)合計(jì)為36.99億元。以此計(jì)算，本次收購資產(chǎn)2006年的市盈率為7.18倍，遠(yuǎn)低于可比公司市盈率的平均數(shù)；市凈率為2.5倍，略低于可比公司市凈率的平均數(shù)。

　　依照可比公司市盈率計(jì)算，標(biāo)的股權(quán)的市場公允價(jià)值在530-585億元之間，即便按照滬東重機(jī)2006年29.41倍的靜態(tài)市盈率計(jì)算，標(biāo)的股權(quán)的價(jià)值也在380億元左右。標(biāo)的股權(quán)的市場公允價(jià)值遠(yuǎn)高于收購價(jià)格，這可以理解為大股東對中小股東的讓利，以尋求整體上市方案的通過。

　　我們可以簡單測算出大股東對中小股東的讓利規(guī)模。整體上市后，中國船舶市值由新注入部分和原有部分構(gòu)成，新注入部分市值保守估計(jì)為400億元(標(biāo)的股權(quán)+30億元現(xiàn)金)，原有部分市值約100億元(公告前一交易日收盤價(jià)37.72元/股×2.6256億股)，合計(jì)500億元。而總股本由2.6256億股增至6.6256億股。由于標(biāo)的股權(quán)的公允價(jià)值與收購價(jià)格的差異，原有部分資產(chǎn)的市值由100億元增至200億元(500×2.6256÷6.6256)，增值100億元，與此對應(yīng)，中小股東所持市值增值約47億元(100×(1-53.27%))。在巨額讓利情況下，投資者的熱情受到鼓舞，公司股價(jià)也在10個交易日內(nèi)上漲106%，而同期大盤下跌0.5%。

　　表面上看，大股東向中小股東讓利是國有資產(chǎn)的流失，但正是這種“流失”體現(xiàn)了大股東的整體上市的智慧。一方面，整體上市方案獲得股東大會的高票通過，為整體上市掃清了障礙。另一方面，國有資產(chǎn)得到大幅增值。本案例中，國有資產(chǎn)包括擬注入資產(chǎn)和已上市資產(chǎn)兩部分。整體上市前，國有資產(chǎn)金額為175.37億元，即擬注入資產(chǎn)122.61億元(標(biāo)的股權(quán)92.61億元+現(xiàn)金30億元)和已上市的52.76億元(37.72×2.6256×53.27%)。整體上市后，國有資產(chǎn)金額為407.4億元(500×(1-18.52%))，增值232.03億元，增值率132.31%。如若考慮整體上市后股價(jià)的飆升，國有資產(chǎn)呈幾何倍數(shù)增值。

　　同時(shí)，大股東的讓利，也使投資者對擬注入資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注度下降。擬注入的造修船資產(chǎn)，其盈利受材料價(jià)格、同業(yè)競爭、下游需求變化等因素的影響要大于已上市的船用發(fā)動機(jī)資產(chǎn)，資產(chǎn)的質(zhì)量相應(yīng)地要低于已上市的資產(chǎn)，這可能導(dǎo)致的結(jié)果是通過資產(chǎn)注入，公司的會計(jì)利潤增加，但經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大。資產(chǎn)質(zhì)量的高低不等，理應(yīng)在估值上體現(xiàn)，但是，正是由于大股東的讓利，使得投資者對資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注度下降，從而使低質(zhì)量資產(chǎn)獲得了等同高資產(chǎn)質(zhì)量的估值。

　　來源：《新財(cái)富》

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　　編輯：倪鵬翔