作者：張榮旺

　　受累于花旗銀行的一紙公告，脆弱的全球資本市場出現了不同程度的下跌，A股市場也不例外。

　　事實上，中國內地資本市場已經呈現高估值狀態，正如法國巴黎銀行資產管理公司新興市場部投資總監Martial Godet所言，相比二三年前，A股市場的確危險了很多，現已成為世界上股票最貴的市場。

　　不過Godet相信，A股市場高估值狀態還會持續一段時間，因為內地市場自身動能依然充沛。他強調，市場走向不僅僅要關注估值，也要關注資金供應。中國由于“外貿順差”的持續增長，資金供應不斷上升，為資本市場提供了有效的支撐。

　　充足的資金供應不僅吹大了二級市場的“泡泡”，也吹出了一級市場的泡沫。

　　相比公司發行動輒30多倍的市盈率，2007年工業企業利潤增速一直保持在40%上下，而央行公布的按部門分類企業存款增速也在30%以上，兩者十分接近——也可以認為，相當部分企業利潤轉化為了存款。然而，比較當年央行公布的“金融機構人民幣信貸收支表”和“金融機構人民幣信貸收支表(按部門分類)，企業存款金額并不一致，這部分差額實際上反映了企業在信托公司等金融機構的存款。《銀河基金公司2008年股票投資策略》報告對企業存款進行比較研究發現，企業存款這部分差額在2007年9 月比當年1月增加了2500 億——這意味著至少可能有2500 億的企業資金通過信托等間接方式進入一級或二級市場。

　　受資金特性的影響，相對于個人投資者，企業可能更偏好新股申購獲取穩定的低風險收益。實際上，與2006 年年末相比，上市公司2007 年中報里長期股權投資科目并未出現明顯上升�？梢姡�企業資金并沒有大規模進入二級市場炒作，而更主要是進入了一級市場博取無風險的打新收益。

　　這從中石油申購案例中或許可見一斑——在鎖定的3.37 萬億資金中,考慮到市場老大——公募基金平時倉位在80%以上，最多有6000億資金可以參與中石油申購，私募基金和個人資金規模大約為1000億元左右，另外6000 多億是通過銀行間市場回購交易融出的資金——其余的2 萬億資金來自何方？考慮到這筆資金巨大的體量，以及新股申購資金占用時間短、幾乎無風險的特性，這筆資金中相當部分更可能來自于企業那數萬億的活期存款。

　　企業資金大量投入到一級市場是由于其看好打新股“無風險”的特征。閑置資金用于博取“無風險”收益無可厚非，但巨量資金涌入新股陣營，恐怕并非只有閑置資金。

　　如此看來，新股發行制度的改革首先需要改變一級市場“無風險”特征。否則無論新股發行制度如何變革，新股還會由于大量“游資”駐足而繼續紅下去，甚至更紅。