⊙葉檀

　　信心一致，頭部到達。股市漲也罷，跌也罷，如何提供合適的手段，應對潛在的下跌風險迫在眉睫。

　　如果我們的金融創新步伐跟不上貨幣與資本市場的開放步伐，中國的資本市場將會重演上世紀80年代末、90年代初日本股市被擊垮的一幕———日本投資者由于過份自信，同時又缺乏看空期權等避險手段，導致日本投資者成為全球投資者享用的美餐。

　　每次股市長期上漲，都有一種奇特的信心充斥于股市之中，這固然由經濟上漲催生而來，也因為成長型市場對于股市風險的天然隔膜。

　　上世紀80年代的日本資本市場就是如此。高盛著名金融工程專家伊曼紐爾·德曼描述了當時以美國為首的投行對于風險機會的把握。1989年最后一個交易日，日經指數達到38915.50點，日本國內投資者對于泡沫說嗤之以鼻。對經濟的信心在日本國內催生出令人匪夷所思的融資形態，日本公司在資本市場向投資者借貸，雙方約定，如果貸款到期日經指數下跌，企業將支付給投資者更多的利息，以換取借款時的利息。

　　這些公司相當于把日經指數的看跌期權推銷給了債券投資者，而這些投資者留下債權，轉手把看跌期權賣給了對此感興趣的國際投資者。事實上，這樣的對賭協議之所以能夠出臺，是因為企業與投資者都相信日經指數不會下跌，因此把看跌期權當作燙手山芋，廉價甩賣給高盛等國際大投行。

　　沒有只漲不跌的股市，當時高盛等公司已經瞄準了日經指數下跌后的收益機會，那些從物理學家、數學家變身為期權、債券模型建立者的金融工程專家們，正在加緊測算日本市場金融衍生品的收益率。高盛推出了資本市場上著名的“丹麥王國日經指數認沽權證”，高盛將主要從日本保險業中買到股指認沽期權賣給丹麥王國，而丹麥王國將其轉售給其他權證購買者，日經指數稍有下跌苗頭，認沽權證大賣。

　　金融衍生品市場在監管之外如野草蔓延。1990年初，“日經指數認沽權證”推出不到一個月，日本股市毫無抵抗力的掉頭向下。以高盛為首的國際投行在此役中大獲全勝，日本股市的下跌成全了他們。

　　擺在明處的風險叫挑戰，來自暗處的無法掌控的風險才叫風險。

　　高盛之所以能夠推出認沽權證，原因就在于，他們掌握了避險工具，并且能夠通過國際一流的金融分析師對沖日元貶值等風險，成為投資者樂于接受的業務。這種金融創新就是從避險工具中獲利。

　　目前投資者對于

人民幣升值的信心已經到達某種高度，國外投行甚至已經推出某種與當時日本企業融資相類似的產品，即企業融資時，只要人民幣升值超過一定幅度就不用還利息，而貶值則必須加倍歸還。

　　這樣的產品之所以有人接手，說明大家都在打一個賭，那就是人民幣只會漲不會跌。可以想像，為了對沖如此巨大的對賭風險，精于計算的國外投行們一定已經在醞釀類似于滬深300認沽期權之類的產品。誰能保證中國資本市場在兩年后仍然上升，人民幣會升值到永久？精于計算的國際投行在等待中國資本市場飛過去的100只白天鵝之后的那第101只黑天鵝，只要出現一只黑天鵝，他們就贏了。這一情形與日本當年的情形何其神似！

　　目前我國資本市場創新工具仍處于原始的蠻荒階段，投資者只能從組合交易的單邊做多中贏利，即便是QFII也只能從不同企業的

股票購買中，體現原始的對沖性質。機構通過深跌之后的抄底實現贏利，而國內投資者由于缺乏避險工具只能任其魚肉，這導致中國資本市場時常發生痙攣性的下跌，以破壞性力量求得股市的平衡。

　　成熟資本市場的標志之一就是有做空機制，有投資者能夠大量購買的市場化的避險工具，但我們的資本市場在這方面仍屬空白，目前作為股改衍生品出臺的認沽權證，不僅沒有避險作用，反而增加了投機傾向。

　　更急迫的是，我國的貨幣開放步伐快于資本市場的創新工具的推出，由于我國

外匯儲備大幅增加，央行已經出臺了多項變革性舉措，目標直指人民幣自由兌換。但我們必須認識到，我國的股市目前之所以成為國際次級債危機的避風港，原因就在于人民幣不可兌換，一旦局面改觀，缺乏避險工具將使市場岌岌可危，國際投行可以借助豐富的創新工具，在中國資本市場攻城掠地，無論多空，均能占得先機。

　　要化解這一根本疾患，最好的辦法是在貨幣政策與資本市場開放之前，盡快在國內市場推出金融創新工具，進行試點與演練，尋找出對抗的一兩個絕招，方有抗衡的可能。

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