□東方資產(chǎn)管理公司 銀國宏

　　上證綜指昨日站上5000點的高度，這相對于本輪牛市啟動前最低的998點累計上漲超過400％，相對于上一輪牛市的最高點2245點也有100％多的巨大漲幅。對于投資者而言，一方面已經(jīng)充分分享了指數(shù)狂升的收獲，但另一方面更關(guān)注5000點意味著什么？

　　5000點是怎樣形成的

　　從表面看，股票指數(shù)的上漲就是股票市場價格水平的上漲，但從內(nèi)在驅(qū)動因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長推動的股票價格上漲。對于中國股票市場這樣一個快速發(fā)展的市場而言，推動指數(shù)上漲的還有一個更為重要的因素，就是新股的發(fā)行，特別是從2005年底開始，大型藍籌企業(yè)的

證券化進程顯著加快，使得新股因素在指數(shù)上漲過程中起到了更為重要的作用。

　　簡單來看，股票指數(shù)的增長幅度為4倍，其中凈利潤的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻的市值較1000點總市值比較增幅為50％左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數(shù)在從1000點上漲到5000點過程中的結(jié)構(gòu)特征。

　　進一步分析這種指數(shù)上漲結(jié)構(gòu)的合理程度，至少有以下幾點是我們應(yīng)該關(guān)注的：第一，企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)是實實在在的，為指數(shù)上漲貢獻了將近一半的業(yè)績本身是支撐指數(shù)上漲的核心基礎(chǔ)；第二，指數(shù)上漲中的一半貢獻來自于PE水平的提高，但由于1000點是按照整體法計算全市場PE僅為15.73倍，這顯然是與中國經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利預(yù)期不相符合的估值水平。進一步講，以目前的GDP增長率和上市公司盈利增長速度判斷，靜態(tài)PE較全球資本市場估值水平享有一定溢價是有其合理性的。因此，PE水平的提高實質(zhì)上包含了估值水平的合理回升和對未來業(yè)績增長預(yù)期的雙重因素，所以我們認為，不能簡單地認為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數(shù)上漲幅度大概高于兩市平均股價上漲幅度45個百分點，如果剔除除權(quán)因素和新股因素，我們發(fā)現(xiàn)股指的漲幅與股價的真實狀況偏離并不很大，或者說我們經(jīng)常提及的結(jié)構(gòu)性特征在截至目前的牛市中其實并沒有那么顯著。

　　5000點背后的經(jīng)濟與貨幣因素

　　股票市場指數(shù)上漲一方面包含了貨幣供求驅(qū)動的因素，另一方面則包含了更本質(zhì)經(jīng)濟驅(qū)動因素。說到底，股票市場上漲是經(jīng)濟因素驅(qū)動下，以經(jīng)濟因素與貨幣因素構(gòu)建良性循環(huán)的結(jié)果。

　　經(jīng)濟因素的核心是企業(yè)利潤的增長。經(jīng)濟因素中的企業(yè)利潤增長并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關(guān)注整個經(jīng)濟生活中微觀企業(yè)效益的變化。從2001年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額從4657.19億元增長到2006年的18784億元，增幅達到3倍左右，而2007年前5月的企業(yè)利潤已經(jīng)達到2006年48％。2001年企業(yè)利潤總額增長率只有8.1％，而2007年前5月的增長率則高達42.14%，企業(yè)利潤總額的年均增長率達到29.32%。事實上，2001年以來我國GDP一直保持著較高的增長率，但從微觀角度審視經(jīng)濟增長質(zhì)量，2003年以后的確有了顯著改善，筆者稱為宏觀經(jīng)濟增長與微觀企業(yè)盈利達到了空前的和諧狀態(tài)。

　　事實上，正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場，經(jīng)過股權(quán)分置和

人民幣升值雙重制度變革的推動與放大，奠定了這一輪指數(shù)從1000點突破新高并進發(fā)到5000點的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

　　貨幣因素的核心是實際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟增長質(zhì)量的改善和提高是根本驅(qū)動因素，但要實現(xiàn)股票指數(shù)的上漲，最終需要貨幣因素來完成，而近年來整個貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟基礎(chǔ)的驅(qū)動被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個原因：第一，利率水平特別是實際利率水平較低，導(dǎo)致資金自然流向以股票和

房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場；第二，人民幣升值預(yù)期的形成，導(dǎo)致資本大量流入中國，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應(yīng)的引導(dǎo)下進一步流入資產(chǎn)市場。其中最能表現(xiàn)目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標。

　　在筆者看來，如果說股票指數(shù)從1000點到2000點的上漲定義為制度變革效應(yīng)和估值水平的合理回升；從2000點到3000點定義為升值和盈利增長效應(yīng)的雙重體現(xiàn)；從3000點到4000點定義為未來盈利增長和升值預(yù)期的不斷釋放；那么從4000點到5000點則在很大程度上實際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅(qū)動。6月份CPI數(shù)據(jù)的上漲宣告實際利率水平為負，即使經(jīng)過4次加息后，按照前7月CPI3.5％計算，目前實際利率水平仍然維持在正負零的水平，這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場帶來的估值水平快速提升，或者說是通脹初期資金通過資產(chǎn)市場化解通脹的選擇。

　　圖1 1000點到5000點PE水平的變化

　　圖2 2001年以來的企業(yè)效益變化

　　圖3 2000年以來M2/GDP不斷提高

　　表2 新股發(fā)行對市值增長貢獻的估計

　　表1 1000點和5000點估值、盈利及股價水平的比較

　　5000點1000點增長幅度

　　上證綜合指數(shù)5032．491012．1397．23％

　�。校�46．6215．73196．43％

　　凈利潤5556．461921．62189．16％

　　平均股價19．314．25354．87％

　　新股發(fā)行規(guī)模上市首日新增市值估計

　　2007年1－6月1353．868123．16

　　2006年1572．247861．2

　　合計2926．1015984．36

　　數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

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