◎張 軍

　　復(fù)旦大學中國經(jīng)濟研究中心主任 經(jīng)濟學院教授、博導(dǎo)

蔣玉磊 制圖8月22日夜央行又突然宣布不平衡加息了。各檔利率均向上調(diào)整。這也是兩個月里第2次加息行動。在北美，美聯(lián)儲在次級債的危機下決定降低貼現(xiàn)率，以避免危機格局下流動性的過度收縮。但在中國，宏觀信號給出的則完全是流動性過剩的信息。現(xiàn)在很多人關(guān)心的問題是，這兩年，政府頻頻加息，是否意味著中國進入到了加息的周期？中國是否從此將要告別負利率的時代？回答這些問題，也許需要回顧中國宏觀經(jīng)濟局面的演變過程。

　　盤算起來，2004年似乎是中國宏觀經(jīng)濟的一個轉(zhuǎn)折點。在這之前的10年，即從1994年開始，中國經(jīng)濟增長實際上處于向下偏離的階段，也是從1994年開始，中國的國際收支上開始出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差。從總需求上判斷，這暴露出中國經(jīng)濟帶有了重商主義的特征。

　　1994年至2004年這10年，是中國經(jīng)濟增長由原來以國內(nèi)消費需求增長拉動為主逐步轉(zhuǎn)變成以投資需求增長的拉動為主的新階段。為什么會發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變？現(xiàn)有的研究文獻沒有回答這個問題。關(guān)于這個轉(zhuǎn)變的原因，我在最近提交聯(lián)合國大學經(jīng)濟發(fā)展研究院會議的英文論文中有所討論。我的解釋是：1978年至1988年的經(jīng)濟增長是由消費需求增長拉動的，因為那10年中國最重要的經(jīng)濟變革是農(nóng)業(yè)改革的成功和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的異軍突起。這樣的變革覆蓋了中國70%的農(nóng)業(yè)人口，讓幾億貧困人口的收入獲得增長，近2億人從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移出來成為城市的勞動力。那10年也是中國的就業(yè)增長、貧困減少以及收入和地區(qū)差距相對穩(wěn)定（甚至減少）的10年。

　　1989年的政治風波似乎改變了這一切。在經(jīng)歷了1989年至1991年經(jīng)濟的嚴重打擊和經(jīng)濟下降之后，中國在公共行政和財政體制上最終還是決定進行重大變革，為的是扭轉(zhuǎn)和阻止1989年之前中央與地方關(guān)系在政治和財政上的變化方向。這個體制上的重大變革，直接改變了中國經(jīng)濟增長的動力和源泉。從此，地方政府開始更多地主導(dǎo)和致力于地方的基本建設(shè)投資，外資項目的引進、城市建設(shè)和土地的開發(fā)，加快資本積累。這個階段的特征是，GDP增長中，勞動份額相對持續(xù)下降，而政府和資本的份額持續(xù)上升。中國經(jīng)濟進入到資本積累的典型階段。

　　由于外資大規(guī)模的流入和加工貿(mào)易的超常規(guī)增長，中國在1994年以后首次出現(xiàn)貿(mào)易順差的顯著增長，并從此始終保持著巨大的貿(mào)易順差。由于資本擴張速度加快，盡管投資占GDP的比重從25%迅速上升到50%，但是GDP的增長趨勢在1994年之后的10年卻基本維持在相同的水平上（9%），而沒有加快。這是為什么我在2003年關(guān)于解釋中國增長趨勢的論文中判定中國出現(xiàn)了資本深化征兆的原因。

　　資本和貿(mào)易順差的持續(xù)而超常的增長，發(fā)展到2000年前后就已經(jīng)開始出現(xiàn)了外部失衡。過大的順差意味著在固定

匯率下的貨幣供給過快增長，也意味著用人民幣計價的資產(chǎn)在不斷被低估。于是，一場關(guān)于

人民幣升值的討論在國際上和市場上開始了。不斷升溫的人民幣升值預(yù)期讓全球的投資者把更多的外部資金掉頭，以隱蔽的方式大規(guī)模流入了中國的資產(chǎn)市場，迅速掀起了沉寂多年的中國

房地產(chǎn)市場（2003年開始）和證券市場（2005年開始）的陣陣波瀾，并因為百姓的全面參與而演變成了過度繁榮的局面。之后，中國宏觀經(jīng)濟的局面基本上就延續(xù)了2005年以來的這個格局，對付流動性的過剩和控制資本部門的膨脹著實讓中國的央行和政府忙得不亦樂乎。

　　從以上分析可以看出，2004年以來的宏觀調(diào)控政策，尤其是貨幣政策，是為了對付流動性增長和資產(chǎn)部門價格過度膨脹的。而流動性的增長主要來自于全球的熱錢和順差。最活躍的流動性是境外的熱錢。熱錢和順差的問題都與人民幣的估值聯(lián)系在一起的。理論上說，匯率和利率的問題當然是解決問題的關(guān)鍵，但利率是根本。

　　假設(shè)中國可以迅速把實際負利率改變成正且高的實際利率，肯定有助于從根本上解決流動性的問題，但是中國經(jīng)濟必然遭受嚴重的打擊并再次陷入更加嚴厲的緊縮時代。因此，相對而言，政府選擇繼續(xù)維持低利率的政策，國內(nèi)通貨或資產(chǎn)膨脹會時常伴隨經(jīng)濟的增長。相比較而言，后者帶來的社會痛苦更小，必然更會被政府選擇。問題只在于，如果維持實際負利率的政策，就必然需要徹底升值人民幣來對付流動性的問題。

　　第三條道路當然是，預(yù)先承諾決不大幅度升值人民幣并且有能力讓這個承諾變得完全可信。因此，未來幾年的人民幣持續(xù)而顯著地升值當然是政府不得已的選擇，但顯然我們已沒有更多的選擇。

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